The model of Lynch and Musto (2003)

The model of Lynch and Musto (2003) shares some common assumptions with Berk and
Green (2004), since investors learn about manager’s abilities based on past returns. But in the
Lynch and Musto model exogenous differences in ability lead to differences in performance
persistence, because there are no diminishing returns to funds which experience cash inflows.
The model does not seek to explain persistence per se but it is the effect of differential
persistence between past winner and loser funds which leads to a convex performance-flow
relationship. The decision about changing strategy is the key feature of the model and is
assumed to be more likely for past losers than past winners. If past winners persist (because their
successful strategy does not change), then we would expect past performance to lead to large
inflows into winner funds. Similarly if past losers persist then we expect to see cash outflows. But
why do severe past losers barely experience lower future outflows than moderate past losers? It
is the latter that the model focuses on.
13 This rules out dynamic strategies such as managers with good (bad) performance early in the year, reducing
(increasing) risk later in the year – Brown, Harlow and Starks (1996), Chevalier and Ellison (1999a).
11
Lynch and Musto use a two period model and when time-1 fund return is low the
manager is likely to switch strategies and this decreases the predictive power of past returns for
future returns - hence the model predicts poor performance has only weak persistence.
Conversely, when time-1 fund return is high, the manager retains the same successful strategy
and hence past ‘winners’ persist. The convex flow-perfomance relationship follows from this
prediction of differential persistence in returns. Since past winners continue with their winning
strategy, they experience strong cash inflows. The worse the performance of ‘bad’ funds the
greater the probability that investors believe a successful change of strategy will take place and
hence they tend not to move funds disproportionately, from very poorly performing funds. Hence,
the model provides a rational explanation for continued investment in what are very poorly
performing funds – although one would expect that with no change in strategy and persistent poor
performance, such funds would eventually experience substantial outflows.
These two key models of the flow-performance relationship give clear but different
predictions. In both models managers have differential skill, which investors infer from past
performance. But in the Berk and Green model, the average ex-post abnormal fund performance
(net of costs) is zero and performance persistence (of both past winners and losers) is weak or
non existent in equilibrium. In the Lynch and Musto model the performance of past winners
persists (because they do not change their successful strategy) but past losers experience less
persistence. For both models two key questions remain. First, how long does any disequilibrium
and hence (good or bad) abnormal performance last? Second, is abnormal performance
economically significant and exploitable by either fund managers or investors - these are
empirical questions to which much of this survey is devoted.
The equilibrium model of Nanda, Narayan and Warther (2000) is somewhat different to
the above models since it is more concerned with explaining the co-existence of load and no-load
funds, based on the idea that some (but not all) investors create systematic liquidity costs for
funds. The latter can be reduced by funds charging loads. Expected fund returns are increasing
in manager ability and decreasing in (dollar) funds under management – this relationship is
exogenous to the model. The managers set fund fees to maximize expected profits (in a risk
neutral world) and a positive cash inflow from investors ensues as long as expected returns are
positive. The managers earn rents from their innate skill and each fund has an optimal size
where the marginal return from ability equals the marginal cost of increased size. Managers
whose ability is revealed to be high (i.e. those with skill) form load funds - but in order to attract
investors with low liquidity needs they share some of the rents by charging lower management
fees, so that investors in load fees earn positive expected returns in equilibrium. However,
managers whose ability is revealed to be low, form no-load funds that attract investors with high
12
liquidity needs. The model therefore has two key predictions for the performance-cost
relationship. First, investor returns in load funds exceed those in no-load funds and second,
investors in funds with high-load fees will earn a higher return than those in low-load funds – we
investigate the empirical evidence for these predictions in section 7.1.
The above theoretical models seek to explain some of the stylized facts of the
performance-flow relationship and the strength of short-run and long-run abnormal performance
of past winner and loser funds. We now turn to methods used to measure such abnormal
performance

Kết quả (Việt) 1:

Các mô hình của Lynch và Musto (2003) chia sẻ một số giả định phổ biến với Berk vàMàu xanh lá cây (2004), kể từ khi nhà đầu tư tìm hiểu về quản lý của khả năng dựa trên lợi nhuận trong quá khứ. Nhưng trong cácLynch và Musto mô hình ngoại sinh sự khác biệt trong khả năng dẫn đến sự khác biệt trong hiệu suấtkiên trì, bởi vì có là không có giảm dần trở về để quỹ đó kinh nghiệm luồng tiền vào.Các mô hình không tìm cách để giải thích sự bền bỉ cho mỗi gia nhập, nhưng đó là hiệu ứng vi phânkiên trì giữa người chiến thắng trong quá khứ và thua quỹ mà dẫn đến một hiệu suất lồi, dòng chảymối quan hệ. Quyết định về việc thay đổi chiến lược là các tính năng chính của mô hình và làgiả định là nhiều khả năng cho qua mất hơn người đoạt giải vừa qua. Nếu qua vô địch tồn tại (vì củachiến lược thành công không thay đổi), sau đó chúng tôi mong đợi qua hiệu suất dẫn đến lớnluồng vào thành người chiến thắng Quỹ. Tương tự như vậy nếu thua trong quá khứ vẫn tồn tại sau đó chúng tôi mới thấy tiền mặt ra. Nhưngtại sao làm nghiêm trọng quá khứ thua hiếm khi kinh nghiệm thấp hơn trong tương lai ra hơn vừa phải qua thua cuộc? Nólà sau các mô hình tập trung vào.13 điều này quy định ra các chiến lược năng động chẳng hạn như quản lý với hiệu suất tốt (xấu) sớm trong năm, giảmrủi ro (ngày càng tăng) vào cuối năm-Brown, Harlow và Starks (1996), Chevalier và Ellison (1999a).11Lynch và Musto sử dụng một mô hình hai thời kỳ và khi trở lại quỹ thời gian-1 là thấp cácquản lý có khả năng chuyển đổi chiến lược và điều này làm giảm sức mạnh tiên đoán của quá khứ trả lại chotương lai trở lại - do đó các mô hình dự báo kém đã chỉ kiên trì yếu.Ngược lại, khi trở lại thời gian-1 quỹ là cao, người quản lý vẫn giữ cùng một chiến lược thành côngvà do đó qua 'vô địch' vẫn tồn tại. Mối quan hệ dòng chảy-biến lồi sau từ đâydự đoán của vi sai kiên trì trong trở lại. Kể từ khi qua vô địch tiếp tục với chiến thắng của họchiến lược, họ kinh nghiệm luồng tiền mạnh mẽ vào. Tệ hơn hiệu suất của các 'xấu' quỹ cáclớn hơn khả năng mà nhà đầu tư tin rằng một sự thay đổi thành công của chiến lược sẽ diễn ra vàdo đó, họ có xu hướng không để di chuyển quỹ disproportionately, từ Quỹ hiệu suất rất kém. Do đó,Các mô hình cung cấp một lời giải thích hợp lý cho tiếp tục đầu tư trong những gì đang rất kémthực hiện Quỹ-mặc dù một trong những mong đợi mà với không có thay đổi trong chiến lược và liên tục người nghèohiệu suất, tiền như vậy cuối cùng sẽ kinh nghiệm đáng kể ra.Hai mô hình quan trọng của mối quan hệ dòng chảy-hiệu suất cho rõ ràng nhưng khác nhaudự đoán. Trong cả hai mô hình nhà quản lý có kỹ năng vi phân, mà nhà đầu tư suy ra từ quá khứhiệu suất. Nhưng trong Berk và mô hình màu xanh lá cây, mức trung bình là ex-bài bất thường quỹ hiệu suất(net của chi phí) là 0 và hiệu suất kiên trì (của cả hai qua người chiến thắng và thua) là yếu hoặcPhòng không tồn tại trong cân bằng. Ở Lynch và Musto mẫu hiệu suất của người chiến thắng trong quá khứvẫn còn tồn tại (vì họ không thay đổi chiến lược thành công của họ) nhưng thua qua kinh nghiệm ít hơnkiên trì. Cho cả hai mô hình hai câu hỏi quan trọng vẫn còn. Trước tiên, bao lâu để bất kỳ disequilibriumvà do đó hiệu suất bất thường (tốt hay xấu) cuối? Thứ hai, là bất thường hiệu suấtkinh tế đáng kể và khai thác bởi người quản lý quỹ hoặc nhà đầu tư - đây làthực nghiệm câu hỏi mà nhiều cuộc khảo sát này được dành.Các mô hình cân bằng của Nanda, Narayan và Warther (2000) là hơi khác nhau đểCác mô hình ở trên, vì nó là hơn có liên quan với giải thích đồng tồn tại của tải và không tảiQuỹ, dựa trên ý tưởng rằng một số (nhưng không phải tất cả) các nhà đầu tư tạo ra hệ thống phương tiện thanh toán chi phí choQuỹ. Sau này có thể được giảm bởi Quỹ sạc tải. Dự kiến sẽ quỹ lợi nhuận đang gia tăngtrong khả năng quản lý và giảm trong (đô la) quỹ đang quản lý-mối quan hệ này làngoại sinh để các mô hình. Các nhà quản lý thiết lập lệ phí quỹ để tối đa hóa lợi nhuận dự kiến (trong một nguy cơtrung lập thế giới) và một dòng tiền mặt tích cực từ các nhà đầu tư nảy sinh khi dự kiến sẽ trả lạitích cực. Các nhà quản lý kiếm được tiền thuê từ kỹ năng bẩm sinh của họ và mỗi quỹ có một kích thước tối ưunơi mà sự trở lại biên từ khả năng bằng chi phí cận biên của tăng kích thước. Quản lýcó khả năng được tiết lộ là cao (tức là những người có kỹ năng) hình thức nạp tiền - nhưng để thu hútnhà đầu tư với tính thanh khoản thấp cần họ chia sẻ một số tiền thuê các bằng việc tính thấp quản lýlệ phí, do đó nhà đầu tư trong chi phí tải kiếm được lợi nhuận dự kiến sẽ tích cực trong trạng thái cân bằng. Tuy nhiên,managers whose ability is revealed to be low, form no-load funds that attract investors with high12liquidity needs. The model therefore has two key predictions for the performance-costrelationship. First, investor returns in load funds exceed those in no-load funds and second,investors in funds with high-load fees will earn a higher return than those in low-load funds – weinvestigate the empirical evidence for these predictions in section 7.1.The above theoretical models seek to explain some of the stylized facts of theperformance-flow relationship and the strength of short-run and long-run abnormal performanceof past winner and loser funds. We now turn to methods used to measure such abnormalperformance

Kết quả (Việt) 2:

Các mô hình của Lynch và Musto (2003) chia sẻ một số giả định phổ biến với Berk và
xanh (2004), kể từ khi các nhà đầu tư tìm hiểu về khả năng quản lý dựa trên lợi nhuận quá khứ. Nhưng trong
Lynch và Musto mô hình khác biệt ngoại sinh trong khả năng dẫn đến sự khác biệt trong hoạt động
bền bỉ, bởi vì không có lợi nhuận giảm dần cho các quỹ mà kinh nghiệm tiền mặt dòng tiền.
Mô hình này không tìm cách giải thích sự bền bỉ cho mỗi gia nhập, nhưng nó là hiệu quả của khác biệt
bền bỉ giữa quỹ người chiến thắng và kẻ thua cuộc trong quá khứ mà dẫn đến một hiệu suất dòng lồi
mối quan hệ. Quyết định về việc thay đổi chiến lược là các tính năng chính của mô hình và được
cho là có nhiều khả năng cho kẻ thua cuộc trước là người thắng trong quá khứ. Nếu chiến thắng trong quá khứ vẫn tồn tại (vì họ
chiến lược thành công không thay đổi), sau đó chúng ta sẽ mong đợi hiệu suất trong quá khứ dẫn đến lớn
dòng vốn vào quỹ người chiến thắng. Tương tự như vậy nếu thua quá khứ vẫn tồn tại sau đó chúng tôi mong đợi để xem các luồng tiền ra. Nhưng
tại sao thua nặng quá khứ hầu như không gặp tệ thấp hơn số mã giảm trong tương lai qua vừa phải? Đó
là sau đó các mô hình tập trung vào.
13 này quy định ra chiến lược năng động như các nhà quản lý với tốt (xấu) thực hiện vào đầu năm nay, giảm
(tăng) có nguy cơ vào cuối năm nay - Brown, Harlow và Starks (1996), Chevalier . và Ellison (1999a)
11
Lynch và Musto sử dụng một mô hình giai đoạn hai và khi trở lại thời gian 1 quỹ thấp các
nhà quản lý là khả năng chuyển đổi chiến lược và điều này làm giảm sức mạnh tiên đoán lợi nhuận trong quá khứ cho
lợi nhuận trong tương lai - do đó các mô hình dự đoán hiệu suất kém chỉ có kiên trì yếu.
Ngược lại, khi thời gian 1 quỹ trở lại là rất cao, các nhà quản lý vẫn giữ được các chiến lược thành công tương tự
và do đó trong quá khứ 'chiến thắng' vẫn tồn tại. Các mối quan hệ dòng-Biến lồi sau từ này
dự đoán của sự bền bỉ khác biệt trong lợi nhuận. Kể từ khi giải thưởng qua tiếp tục với chiến thắng của họ
chiến lược, họ trải nghiệm dòng tiền mạnh. Các tệ hơn hiệu suất của 'xấu' quỹ
lớn hơn xác suất mà các nhà đầu tư tin rằng một sự thay đổi thành công chiến lược sẽ diễn ra và
vì thế họ có xu hướng không chuyển tiền không tương xứng, từ nguồn vốn rất kém hiệu quả. Do đó,
các mô hình cung cấp một lời giải thích hợp lý cho tiếp tục đầu tư vào những gì đang rất kém
thực hiện quỹ - mặc dù người ta kỳ vọng rằng không có sự thay đổi trong chiến lược và nghèo dai dẳng
hiệu suất, các quỹ như vậy cuối cùng sẽ kinh nghiệm tệ đáng kể.
Hai mô hình chính của flow- mối quan hệ hiệu quả cho rõ ràng nhưng khác nhau
dự đoán. Trong cả hai mô hình quản lý có kỹ năng khác biệt, trong đó các nhà đầu tư suy ra từ quá khứ
hiệu suất. Nhưng trong mô hình Berk và Green, trung bình hậu thực hiện quỹ bất thường
(đã trừ chi phí) là số không và hiệu suất bền bỉ (của cả hai người chiến thắng và kẻ thua trong quá khứ) là yếu hoặc
không tồn tại ở trạng thái cân bằng. Trong mô hình Lynch và Musto hiệu suất của người chiến thắng trong quá khứ
vẫn tồn tại (vì họ không thay đổi chiến lược thành công của họ) nhưng thua qua trải nghiệm ít
kiên trì. Đối với cả hai mô hình hai câu hỏi quan trọng vẫn còn. Thứ nhất, không có bất kỳ sự mất cân bằng trong bao lâu
và do đó hiệu suất bất thường (tốt hay xấu) kéo dài? Thứ hai, là hiệu suất bất thường
đáng kể về kinh tế và khai thác bởi một trong hai nhà quản lý quỹ hoặc các nhà đầu tư - đây là
những. Câu hỏi thực nghiệm mà nhiều cuộc khảo sát này là dành cho
Các mô hình cân bằng của Nanda, Narayan và Warther (2000) là hơi khác nhau để
các mô hình trên vì nó quan tâm nhiều hơn trong việc giải thích sự cùng tồn tại của tải và không tải
quỹ, dựa trên ý tưởng rằng một số (nhưng không phải tất cả) các nhà đầu tư tạo ra chi phí thanh khoản hệ thống cho
quỹ. Sau này có thể được giảm tiền thu phí tải. Lợi nhuận kỳ vọng quỹ đang gia tăng
về khả năng quản lý và giảm dần trong quỹ (đô la) thuộc quyền quản lý - mối quan hệ này là
ngoại sinh cho mô hình. Các nhà quản lý thiết lập lệ phí quỹ để tối đa hóa lợi nhuận dự kiến (trong một nguy cơ
thế giới trung tính) và một dòng tiền tích cực từ các nhà đầu tư xảy ra sau đó miễn là lợi nhuận kỳ vọng là
tích cực. Các nhà quản lý thu tiền thuê từ kỹ năng bẩm sinh của họ và mỗi quỹ có kích thước tối ưu
mà sự trở lại biên từ khả năng bằng chi phí cận biên của kích thước tăng lên. Nhà quản lý
có khả năng được tiết lộ là cao (tức là những người có kỹ năng) vốn dưới hình thức tải - nhưng để thu hút
các nhà đầu tư có nhu cầu thanh khoản thấp, họ chia sẻ một số tiền thuê bằng cách thu phí quản lý thấp hơn
chi phí, do đó các nhà đầu tư trong phí tải kiếm được lợi nhuận kỳ vọng tích cực ở trạng thái cân bằng. Tuy nhiên,
các nhà quản lý có khả năng được tiết lộ là thấp, hình thành quỹ không tải mà thu hút các nhà đầu tư với cao
12
nhu cầu thanh khoản. Do đó mô hình có hai tiên đoán quan trọng cho việc thực hiện chi phí
mối quan hệ. Thứ nhất, lợi nhuận đầu tư vào các quỹ tải vượt quá số người trong không tải quỹ và thứ hai,
các nhà đầu tư vào các quỹ với mức học phí cao tải sẽ kiếm được một lợi nhuận cao hơn so với những người trong các quỹ tải thấp - chúng tôi
điều tra các bằng chứng thực nghiệm cho những dự đoán trong phần 7.1.
Các mô hình lý thuyết trên để giải thích một số các sự kiện cách điệu của các
mối quan hệ hiệu suất lưu lượng và sức mạnh của ngắn hạn và dài hạn hiệu bất thường
của quỹ người chiến thắng và kẻ thua cuộc trong quá khứ. Bây giờ chúng ta chuyển sang phương pháp được sử dụng để đo bất thường như
hiệu suất