Rational prices exist when investor

Rational prices exist when investor errors are not systematic or not concentrated. Yet there is much evidence that errors tend to be systematic. For example, investors are commonly misled by availability bias, where they overweight bits of information readily available to memory, while underweighting equally important bits of information not readily available to memory. To understand the role of concentration in the formation of non-rational prices, consider the evolution of a bubble.
Imagine a stock market with optimistic investors and pessimistic ones. Assume that errors at the outset are neither systematic nor concentrated, such that stock prices are rational at the outset, equal to their intrinsic values. Now imagine a long run of good news, accompanied by increases in stock prices. Optimistic investors find that their bets have paid off handsomely,
while pessimistic investors find that their bets have not. As a result, wealth shifts to optimists.

If optimistic investors remain optimistic, then the shift in their relative wealth leads optimism to be concentrated among the more wealthy investors. This concentration tends to inflate the prices of securities above their intrinsic values, creating bubbles. Optimists might even ride these bubbles with leveraged positions. Moreover, if bubbles last long enough, some pessimists might become persuaded that they were wrong to be pessimists and turn into optimists. In the process they likely exacerbate bubbles. Some pessimists remain true to their pessimistic beliefs and these beliefs are indeed directionally correct. They can engage in
arbitrage, making bets large enough to eliminate bubbles by pushing prices down to their rational levels. But pessimists are not likely to make large bets because large bets are very risky. This limits arbitrage and leaves bubbles inflated.
The crisis highlights the roles of optimism and pessimism. Excessive optimism leads investors to expect unwarranted increases not only in the prices of stocks and other assets, such
as houses, but also in future short-term (real) interest rates. This creates a steep, positively sloped yield curve in the present, providing impetus for borrowing short-term and lending long-term. This, indeed, is what financial institutions do. A bubble can make the yield curve even steeper. Yet expectations of future short-term interest rates decline as excessive optimism wanes, and prices of long-term bonds rise, as long-term bonds are discounted by expectations of future
short-term rates. Consequently, financial institutions earn low returns on their subsequent investments. In contrast, the expected rise in short-term rates is warranted when prices are rational, in which case the prices of long-term bonds fall over time rather than rise. (See Xiong and Yan , 2010).



3. Did our belief that markets are efficient cause the crisis?

Behavioral finance is perceived by some as a repudiation of the efficient markets hypothesis. And the crisis seems to provide one more piece of evidence, if one were needed, that markets are indeed not efficient. Yet discussions about market efficiency are muddled because the definition of efficient markets as rational markets is confused with their definition as unbeatable markets.
We have known that, by logic, markets cannot be efficient in the sense of rational markets since at least 1980, when Grossman and Stiglitz (1980) published their article "On the impossibility of informationally efficient markets.” This is because markets where securities prices always equal their intrinsic values provide no compensation for the cost of digging for information which might uncover deviations of prices from intrinsic values. Moreover, there is
much empirical evidence that prices regularly deviate from intrinsic values. The story of John Paulson who dug for information about mortgage securities is one of many examples. Paulson had incentives to uncover deviations of prices from intrinsic values and profited by exploiting them. Indeed there is evidence that, on average, professional investors, such as hedge fund and mutual fund managers, are able to generate consistent excess returns, compensating them for the cost of uncovering information. Yet the bulk of evidence also shows that clients of money managers, both individual and institutional, do not share in these excess returns. This indicates that, from the perspective of clients, markets are efficient in the sense of being unbeatable.
As Statman (2011a) noted, it is difficult to lay blame for the crisis on a belief that markets are efficient, whether rational or merely unbeatable, when more than four out of every five
mutual-fund dollars are in active mutual funds whose managers refuse to believe that markets are efficient, whether rational or unbeatable. And mutual fund managers are just one group among many who refuse such beliefs, including hedge fund managers, security analysts, and individual investors who try to glean market-beating information from magazines and television programs.
It is further difficult to lay blame for the crisis on a belief that markets are efficient, knowing that crises occurred regularly centuries ago, long before the 1960s, when the efficient markets hypothesis was formed.
Indeed, the puzzle of beliefs in market efficiency is not that people believe that markets are efficient, whether rational or unbeatable, but that they think that markets are easily beatable. One category of attempts to beat the market takes the form market timing or tactical asset allocation. This category is especially relevant in the context of the crisis since, in essence, it involves attempts to indentify bubbles and exploit them. Price-to-earnings (P/E) ratios and dividend yields are prominent among the possible indicators of bubbles. For example, a high P/E
ratio of a stock index, such as the S&P 500 Index, might indicate the presence of a bubble in a market that is not rational, where stock prices exceed their intrinsic values. Investors who know bubbles in real time might use that knowledge to beat the market by selling stocks now or later, when bubbles are fully inflated.
Markets that are not rational are not necessarily easily beatable. High P/E ratios and low dividend yields might indicate the presence of bubbles, but not everyone agrees that investors
can use P/E ratios and dividend yields to beat the market. Campbell and Shiller 1998) found that relatively high P/E ratios and relatively low dividend yields predict relatively low subsequent long-run returns. This implies that markets are not rational and opens the door to beating the market.
The P/E ratio developed by Campbell and Shiller reached its peak of 44.2 in December

1999 and P/E ratios of many large technology companies exceeded 100. Siegel (2000, 2001) wrote at the time: “[T]hese lofty valuations could not be justified even if these firms achieved analysts' very optimistic long-term earnings growth estimates (which ranged from 20 percent to over 55 percent annually) for periods of as long as 10 years.”
Yet Shefrin (2000) pointed out that large deviations of prices from intrinsic values actually reduce the ability of P/E to predict future returns. In particular, the Campbell-Shiller P/E ratio stood at 27.7 in December 1996, the highest it had been since the stock market bubble and crash of 1929, when the P/E ratio reached 32.6. At the time, Campbell and Shiller predicted that in ten years, through December 2006, the real value of the market would be 40 percent lower
than it was in December 1996. Shefrin (2000) wrote that “from a statistical perspective, the confidence associated with the 1996 Campbell-Shiller prediction for the 1997-2006 period is very low…” (p. 313) We know now that real stock prices did not fall by 40 percent between
December 1996 and December 2006. Instead, they rose by 49.7 percent. Moreover, several studies indicate that the relation between P/E ratios and dividend yields and subsequent returns is not tight, and that P/E ratios and dividend yields are not reliable predictors of subsequent returns. See Malkiel (2003), Fisher and Statman (2000, 2006), and Goyal and Welch (2003).
Fisher and Statman (2000) argued that cognitive errors explain why many investors believe that market timing is easy, when the evidence indicates that it is difficult. We note two of these errors here, hindsight error and confirmation error. Hindsight errors persuade us that it was clear in 2007, in foresight, that returns in 2008 would be disastrous. But the evidence indicates that few saw in 2007 foresight what we see today, in hindsight. We see today that the S&P 500
Index fell from 1,468 at the end of 2007 to 891 at the end of 2008, but this is not what prominent Wall Street strategists saw in foresight. Business Week conducted a survey among strategists at the end of 2007, asking them to forecast the level of S&P 500 Index at the end of 2008.
Estimates ranged from 1,780 at the high end to 1,350 at the low end, still exceedingly higher than the actual 891.7 Two other surveys are the National Association for Business Economics
(NABE) Outlook survey and the Blue Chip Economic Indicators survey. Surveys conducted in December 2007 and January 2008 show GDP growth forecasts much higher than actual growth, and unemployment rate forecasts much lower than actual unemployment.
Confirmation errors guide some to focus on economists who were correct in forecasting the coming crisis, confirming the belief that forecasting the crisis was easy, but neglect many more economists, including those surveyed by Business Week, NABE, and Blue Chip, who were incorrect.
Shefrin (2000, 2008) points out that, in general, Wall Street strategists are poor

forecasters, and so their 2007 forecasts for 2008 are no exception. Using panel data for

7 http://seekingalpha.com/article/58150-business-week-2008-forecasters-expect-further-gains
individual forecasters, he found the simple rule wh

Kết quả (Việt) 1:

Giá cả hợp lý tồn tại khi nhà đầu tư lỗi không có hệ thống hoặc không tập trung. Tuy nhiên, đó là nhiều bằng chứng cho thấy lỗi có xu hướng có hệ thống. Ví dụ, các nhà đầu tư thường bị nhầm lẫn bởi thiên vị sẵn có, nơi họ thừa cân bit thông tin sẵn có vào bộ nhớ, trong khi underweighting bit quan trọng không kém thông tin không dễ dàng có sẵn cho bộ nhớ. Để hiểu vai trò của tập trung trong sự hình thành của giá phòng không hợp lý, hãy xem xét sự tiến triển của một bong bóng.Hãy tưởng tượng một thị trường chứng khoán với lạc quan nhà đầu tư và những người bi quan. Giả sử rằng lỗi ngay từ đầu là không có hệ thống, cũng không tập trung, sao cho giá chứng khoán được hợp lý tại Campuchia, bằng với giá trị nội tại của họ. Bây giờ hãy tưởng tượng một thời gian dài của tin tức tốt, đi kèm với tăng giá cổ phiếu. Lạc quan nhà đầu tư tìm cược của họ đã trả hết handsomely,trong khi nhà đầu tư bi quan Tìm cược của họ đã không. Kết quả là, sự giàu có thay đổi để lạc quan.Nếu nhà đầu tư lạc quan vẫn lạc quan, sau đó thay đổi trong tài sản tương đối của họ dẫn lạc quan được tập trung trong số các nhà đầu tư giàu có hơn. Nồng độ này có xu hướng làm tăng giá chứng khoán trên giá trị nội tại của họ, tạo ra bong bóng. Lạc quan thậm chí có thể đi xe các bong bóng với thừa hưởng vị trí. Hơn nữa, nếu bong bóng kéo dài đủ, một số pessimists có thể trở thành thuyết phục rằng họ đã sai để là pessimists và biến thành lạc quan. Trong quá trình họ có thể làm trầm trọng thêm bong bóng. Một số pessimists vẫn đúng với niềm tin bi quan của họ và những niềm tin là chính xác thực sự directionally. Họ có thể tham gia vàoArbitrage, làm cho cược lớn, đủ để loại bỏ các bong bóng bằng cách đẩy giá xuống đến mức độ hợp lý của họ. Nhưng pessimists không có khả năng để làm cho cược lớn vì cược lớn là rất nguy hiểm. Điều này giới hạn arbitrage và lá bong bóng tăng cao. Cuộc khủng hoảng làm nổi bật vai trò của lạc quan và bi quan. Quá nhiều lạc quan dẫn nhà đầu tư mong đợi tăng tùy tiện không chỉ trong giá cổ phiếu và tài sản khác, như vậynhư nhà, nhưng cũng trong tương lai ngắn hạn mức lãi suất (thực sự). Điều này tạo ra một đường cong sản lượng tích cực nghiêng, dốc trong hiện tại, việc cung cấp động lực cho vay ngắn hạn và cho vay dài hạn. Điều này, thực sự, là tổ chức tài chính làm gì. Một bong bóng có thể làm cho đường cong sản lượng thậm chí dốc hơn. Được mong đợi của tỷ lệ lãi suất ngắn hạn trong tương lai từ chối là quá lạc quan wanes, và giá cả của lâu dài trái phiếu tăng, như lâu dài trái phiếu giảm giá của sự mong đợi của tương laitỷ giá ngắn hạn. Do đó, các tổ chức tài chính kiếm được thấp trở về đầu tư tiếp theo của họ. Ngược lại, sự gia tăng dự kiến trong ngắn hạn mức được bảo hành khi giá là hợp lý, trong trường hợp giá lâu dài trái phiếu giảm theo thời gian chứ không phải là gia tăng. (Xem hùng và Yan, 2010).3. đã làm chúng tôi niềm tin rằng thị trường là hiệu quả gây ra cuộc khủng hoảng?Tài chính hành vi cảm nhận của một số là một thoái thác của các giả thuyết thị trường hiệu quả. Và cuộc khủng hoảng dường như cung cấp một mảnh thêm bằng chứng, nếu một trong những cần thiết, rằng thị trường đang thực sự không hiệu quả. Được cuộc thảo luận về thị trường hiệu quả được muddled vì định nghĩa của hiệu quả thị trường như là thị trường hợp lý là nhầm lẫn với định nghĩa của họ là bất khả chiến bại thị trường.Chúng tôi đã biết rằng, bởi logic, thị trường không thể được hiệu quả trong ý nghĩa của thị trường hợp lý từ ít năm 1980, khi Grossman và Stiglitz (1980) xuất bản bài viết của mình "trên impossibility của thị trường hiệu quả informationally." Điều này là bởi vì thị trường nơi chứng khoán giá luôn luôn bằng giá trị nội tại của họ cung cấp không có bồi thường cho các chi phí của đào cho thông tin mà có thể phát hiện ra các độ lệch của giá từ giá trị nội tại. Hơn nữa, có là nhiều bằng chứng thực nghiệm rằng giá thường xuyên đi chệch khỏi các giá trị nội tại. Câu chuyện của John Paulson người đào cho thông tin về chứng khoán thế chấp là một trong nhiều ví dụ. Paulson có ưu đãi để phát hiện ra các độ lệch của giá từ giá trị nội tại và hưởng lợi bằng cách khai thác chúng. Thật vậy, có là bằng chứng rằng, trên trung bình, nhà đầu tư chuyên nghiệp, chẳng hạn như quỹ phòng hộ và quản lý quỹ lẫn nhau, có thể tạo ra lợi nhuận nhất quán dư thừa, đền bù cho chi phí khám phá thông tin. Được phần lớn bằng chứng cũng cho thấy rằng khách hàng của nhà quản lý tiền, cả hai cá nhân và thể chế, không chia sẻ trong những trở về dư thừa. Điều này cho thấy rằng, từ quan điểm của khách hàng, thị trường được hiệu quả trong ý nghĩa là bất khả chiến bại.Như Statman (2011a) ghi nhận, rất khó để lay đổ lỗi cho cuộc khủng hoảng trên một niềm tin rằng thị trường là hiệu quả, cho dù hợp lý hoặc chỉ đơn thuần là unbeatable, khi nhiều hơn 4 ra khỏi mỗi nămquỹ lẫn nhau đô la đang ở trong quỹ tương hỗ hoạt động quản lý mà từ chối để tin rằng thị trường có hiệu quả, cho dù hợp lý hoặc bất khả chiến bại. Và quản lý quỹ lẫn nhau là chỉ một nhóm trong số rất nhiều người đã từ chối niềm tin như vậy, trong đó có nhà quản lý quỹ phòng hộ, các nhà phân tích an ninh, và nhà đầu tư cá nhân người cố gắng để thu thập thông tin thị trường-đập từ tạp chí và chương trình truyền hình.Nó tiếp tục là khó khăn để lay đổ lỗi cho cuộc khủng hoảng trên một niềm tin rằng thị trường là hiệu quả, biết rằng cuộc khủng hoảng xảy ra thường xuyên, nhiều thế kỷ trước, lâu trước khi thập niên 1960, khi các giả thuyết thị trường hiệu quả được thành lập.Thật vậy, các câu đố của niềm tin trong thị trường hiệu quả không phải là mọi người tin rằng thị trường rất hiệu quả, cho dù hợp lý hoặc bất khả chiến bại, nhưng rằng họ nghĩ rằng thị trường là một cách dễ dàng beatable. Một thể loại của cố gắng để đánh bại thị trường có dạng thị trường thời gian hoặc chiến thuật phân bổ tài sản. Thể loại này là đặc biệt là có liên quan trong bối cảnh của cuộc khủng hoảng kể từ, trong bản chất, nó liên quan đến nỗ lực để indentify bong bóng và khai thác chúng. Tỷ lệ giá để thu nhập (P/E) và sản lượng cổ tức được nổi bật trong số các chỉ số có thể của bong bóng. Ví dụ, một P/E cao tỷ lệ của một chỉ số chứng khoán, chẳng hạn như S & P 500 Index, có thể chỉ ra sự hiện diện của một bong bóng trong một thị trường không phải là hợp lý, nơi giá chứng khoán vượt quá giá trị nội tại của họ. Nhà đầu tư người biết các bong bóng trong thời gian thực có thể sử dụng kiến thức để đánh bại thị trường bằng cách bán cổ phiếu ngay bây giờ hoặc sau này, khi bong bóng được hoàn toàn tăng cao.Thị trường mà không phải là hợp lý là không nhất thiết phải dễ dàng beatable. Cao P/E tỷ lệ và sản lượng cổ tức thấp có thể chỉ ra sự hiện diện của bong bóng, nhưng không phải tất cả mọi người đồng ý rằng các nhà đầu tưcó thể sử dụng tỷ lệ P/E và cổ tức sản lượng để đánh bại thị trường. Campbell và Shiller 1998) tìm thấy rằng tỷ lệ P/E tương đối cao và sản lượng tương đối thấp cổ tức dự đoán lợi nhuận lâu dài sau này tương đối thấp. Điều này có nghĩa rằng thị trường không phải là hợp lý và mở cửa để đánh bại thị trường.Tỷ lệ P/E phát triển bởi Campbell và Shiller đạt đến đỉnh cao của nó của 44.2 trong tháng mười hainăm 1999 và P/E tỷ lệ của nhiều công ty công nghệ lớn vượt quá 100. Siegel (2000, 2001) đã viết vào lúc đó: "không thể biện minh [T] hese cao cả giá trị ngay cả khi các công ty đạt được nhà phân tích rất lạc quan lâu dài thu nhập tăng trưởng ước tính (mà trải dài từ 20 phần trăm đến hơn 55 phần trăm mỗi năm) cho giai đoạn dài 10 tuổi."Được Shefrin (2000) chỉ ra rằng các độ lệch lớn của giá từ giá trị nội tại thực sự làm giảm khả năng của P/E để dự đoán lợi nhuận trong tương lai. Cụ thể, tỷ lệ p/e Campbell-Shiller đứng ở 27.7 tháng 12 năm 1996, cao nhất nó đã kể từ khi thị trường chứng khoán bong bóng và tai nạn năm 1929, khi tỷ lệ P/E đạt 32.6. Lúc đó, Campbell và Shiller dự đoán rằng trong mười năm, thông qua tháng 12 năm 2006, giá trị thực của thị trường sẽ là 40 phần trăm thấp hơnvì nó là vào tháng 12 năm 1996. Shefrin (2000) đã viết rằng "từ một quan điểm thống kê, sự tự tin liên quan đến dự đoán Campbell-Shiller 1996 cho giai đoạn 1997-2006 là rất thấp..." (p. 313) chúng ta biết bây giờ rằng giá chứng khoán thực sự đã không giảm 40 phần trăm giữa Tháng 12 năm 1996 và tháng 12 năm 2006. Thay vào đó, họ tăng 49.7 phần trăm. Hơn nữa, một số nghiên cứu chỉ ra rằng mối quan hệ giữa tỷ lệ P/E và sản lượng cổ tức và sau đó trở về không phải là chặt chẽ, và rằng P/E tỷ lệ và sản lượng cổ tức là không đáng tin cậy dự đoán của lợi nhuận tiếp theo. Xem Malkiel (2003), Fisher và Statman (2000, 2006), và Goyal và Welch (2003).Fisher và Statman (2000) lập luận rằng nhận thức sai sót giải thích tại sao nhiều nhà đầu tư tin rằng thời gian thị trường rất dễ dàng, khi các bằng chứng cho thấy rằng nó là khó khăn. Chúng tôi lưu ý hai trong số các lỗi ở đây, hindsight lỗi và xác nhận lỗi. Hindsight lỗi thuyết phục chúng tôi rằng nó đã rõ ràng trong năm 2007, trong tầm nhìn xa, rằng lợi nhuận trong năm 2008 sẽ là thảm họa. Nhưng bằng chứng cho thấy rằng ít thấy trong tầm nhìn xa 2007 những gì chúng ta thấy ngày hôm nay, sau này. Chúng tôi thấy ngày hôm nay rằng số S & P 500Chỉ số đã giảm từ 1.468 người vào năm 2007 để 891 cuối năm 2008, nhưng điều này là không những gì nổi bật tường đường phố nhà chiến lược đã thấy trong tầm nhìn xa. Tuần lễ doanh nghiệp tiến hành một cuộc khảo sát trong số nhà chiến lược cuối năm 2007, yêu cầu họ để dự báo mức độ của S & P 500 chỉ số cuối năm 2008.Ước tính khoảng từ là 1.780 người lúc cao kết thúc vào 1.350 vào cuối thấp, vẫn còn vượt cao hơn thực tế 891.7 hai cuộc điều tra khác là Hiệp hội quốc gia cho kinh doanh kinh tế(NABE) Outlook khảo sát và các cuộc khảo sát chỉ số kinh tế Chip màu xanh. Cuộc khảo sát tiến hành trong tháng 12 năm 2007 và tháng 1 năm 2008 Hiển thị dự báo tăng trưởng GDP cao hơn nhiều so với thực tế tăng trưởng, và dự báo tỷ lệ thất nghiệp thấp hơn nhiều so với tỷ lệ thất nghiệp thực tế.Xác nhận lỗi hướng dẫn một số tập trung vào các nhà kinh tế đã được xác nhận niềm tin rằng dự báo cuộc khủng hoảng đã được dễ dàng, thích hợp trong dự báo cuộc khủng hoảng sắp tới, nhưng bỏ bê nhiều thêm nhà kinh tế, bao gồm cả những người được khảo sát bởi Business Week, NABE và Chip màu xanh, những người đã không chính xác.Shefrin (2000, 2008) chỉ ra rằng, nói chung, nhà chiến lược Wall Street là nghèodự báo, và do đó, năm 2007 dự báo của họ cho năm 2008 là không có ngoại lệ. Sử dụng bảng dữ liệu cho7 http://seekingalpha.com/article/58150-business-week-2008-forecasters-expect-further-gains dự báo cá nhân, ông tìm thấy đơn giản cai trị wh

Kết quả (Việt) 2:

Giá hợp lý tồn tại khi nhà đầu tư không phải là lỗi hệ thống hoặc không tập trung. Tuy nhiên, có nhiều bằng chứng cho thấy các lỗi có xu hướng có tính hệ thống. Ví dụ, các nhà đầu tư thường bị nhầm lẫn bởi thành kiến sẵn có, nơi họ thừa cân bit thông tin có sẵn cho bộ nhớ, trong khi NĐT bit quan trọng không kém các thông tin không có sẵn vào bộ nhớ. Để hiểu được vai trò của nồng độ trong việc hình thành giá không hợp lý, xem xét sự phát triển của một bong bóng.
Hãy tưởng tượng một thị trường chứng khoán với nhà đầu tư lạc quan và những người bi quan. Giả sử rằng các lỗi ngay từ đầu là không có hệ thống cũng không tập trung, như vậy mà giá cổ phiếu hợp lý ngay từ đầu, bằng với giá trị nội tại của họ. Bây giờ hãy tưởng tượng một thời gian dài của tin tức tốt, kèm theo tăng giá cổ phiếu. Nhà đầu tư lạc quan thấy rằng đặt cược của họ đã được đền đáp hậu hĩnh,
trong khi các nhà đầu tư bi quan thấy rằng đặt cược của họ không có. Kết quả là, sự giàu có thay đổi để lạc quan. Nếu nhà đầu tư lạc quan vẫn lạc quan, sau đó sự thay đổi trong sự giàu có của họ dẫn đến sự lạc quan được tập trung trong số các nhà đầu tư giàu có hơn. Nồng độ này có xu hướng thổi phồng giá chứng khoán cao hơn giá trị nội tại của họ, tạo ra bong bóng. Những người lạc quan thậm chí có thể đi xe các bong bóng với vị trí sử dụng đòn bẩy. Hơn nữa, nếu các bong bóng đủ kéo dài, một số người bi quan có thể bị thuyết phục rằng họ đã sai lầm là người bi quan và trở thành người lạc quan. Trong quá trình đó họ có thể làm trầm trọng thêm bong bóng. Một số người bi quan vẫn còn đúng với niềm tin bi quan của họ và những niềm tin này có thực sự đồng bộ hai chiều chính xác. Họ có thể tham gia vào chênh lệch giá, đánh cược đủ lớn để loại bỏ các bong bóng bằng cách đẩy giá xuống mức hợp lý của họ. Nhưng bi quan là không có khả năng để làm cho cược lớn vì cược lớn là rất nguy hiểm. Điều này giới hạn chênh lệch và lá bong bóng thổi phồng. Cuộc khủng hoảng làm nổi bật vai trò của sự lạc quan và bi quan. Lạc quan quá mức dẫn các nhà đầu tư kỳ vọng tăng không chính đáng không chỉ về giá cả cổ phiếu và các tài sản khác, chẳng hạn như nhà ở, mà còn trong (real) lãi suất trong tương lai ngắn hạn. Điều này tạo ra một đường cong lãi suất dốc tích cực dốc trong hiện tại, cung cấp động lực cho vay ngắn hạn và cho vay dài hạn. Điều này, thực sự, là những gì các tổ chức tài chính làm. Một bong bóng có thể làm cho đường cong lãi suất thậm chí còn dốc hơn. Tuy nhiên, kỳ vọng lãi suất ngắn hạn trong tương lai lạc quan như giảm quá mức suy yếu, và giá của trái phiếu dài hạn tăng lên, như trái phiếu dài hạn được chiết khấu vọng của tương lai lãi suất ngắn hạn. Do đó, các tổ chức tài chính thu lợi nhuận thấp trên đầu tư tiếp theo của họ. Ngược lại, sự gia tăng dự kiến ở mức lãi suất ngắn hạn được đảm bảo khi giá cả hợp lý, trong trường hợp giá của trái phiếu dài hạn giảm theo thời gian chứ không tăng. (Xem Xiong và Yan, 2010). 3. Đã làm niềm tin của chúng tôi cho rằng thị trường có hiệu quả nguyên nhân cuộc khủng hoảng? tài chính hành vi được xem bởi một số như là một sự phủ nhận của thị trường EMH. Và cuộc khủng hoảng dường như cung cấp thêm một mảnh bằng chứng, nếu là cần thiết, rằng thị trường là thực sự không hiệu quả. Tuy nhiên, các cuộc thảo luận về thị trường hiệu quả là lộn xộn vì định nghĩa của thị trường hiệu quả là thị trường hợp lý được nhầm lẫn với định nghĩa của họ là thị trường cạnh tranh nhất. Chúng tôi đã biết rằng, theo logic, thị trường không thể có hiệu quả trong ý nghĩa của thị trường hợp lý ít nhất là từ năm 1980, khi Grossman và Stiglitz (1980) xuất bản bài báo của họ "Trên bất khả của thị trường về mặt thông tin hiệu quả." Điều này là do thị trường mà giá chứng khoán luôn cân bằng với giá trị nội tại của họ không cung cấp bồi thường chi phí đào cho thông tin mà có thể phát hiện ra sai lệch của giá từ giá trị nội tại. Hơn nữa, có nhiều bằng chứng thực nghiệm rằng giá thường xuyên đi chệch khỏi những giá trị nội tại. Các câu chuyện của John Paulson, người đào cho thông tin về chứng khoán thế chấp là một trong nhiều ví dụ. Paulson có ưu đãi để phát hiện ra sai lệch của giá từ giá trị nội tại và hưởng lợi bằng cách khai thác chúng. Quả thực có bằng chứng cho thấy, trung bình, các nhà đầu tư chuyên nghiệp, chẳng hạn như các quỹ phòng hộ và các nhà quản lý quỹ tương hỗ, có thể tạo ra lợi nhuận vượt mức phù hợp, bồi thường cho họ với chi phí của việc phát hiện thông tin. Tuy nhiên, phần lớn các bằng chứng cũng cho thấy rằng khách hàng của các nhà quản lý tiền bạc, cả hai cá nhân và tổ chức, không chia sẻ trong những lợi thặng dư. Điều này chỉ ra rằng, từ quan điểm của khách hàng, thị trường có hiệu quả trong ý nghĩa của việc cạnh tranh nhất. Như Statman (2011a) lưu ý, đó là khó khăn để đặt đổ lỗi cho cuộc khủng hoảng trên một niềm tin rằng thị trường là hiệu quả, cho dù hợp lý hay chỉ đơn thuần là cạnh tranh nhất, khi có nhiều hơn bốn trong số mỗi năm đô la lẫn nhau quỹ là trong các quỹ tương hỗ hoạt động mà người quản lý không tin rằng thị trường có hiệu quả, cho dù hợp lý hay cạnh tranh nhất. Các nhà quản lý quỹ tương hỗ chỉ là một nhóm trong số rất nhiều người từ chối niềm tin như thế, bao gồm cả các nhà quản lý quỹ đầu tư, các nhà phân tích an ninh, và các nhà đầu tư cá nhân cố gắng để thu thập thông tin thị trường, đánh bại từ các tạp chí và các chương trình truyền hình. Đó là tiếp tục khó khăn để đặt đổ lỗi cho cuộc khủng hoảng trên một niềm tin rằng thị trường là hiệu quả, biết rằng các cuộc khủng hoảng xảy ra thường xuyên thế kỷ trước, rất lâu trước những năm 1960, khi thị trường EMH đã được hình thành. Thật vậy, các câu đố của niềm tin vào hiệu quả của thị trường không phải là những người tin tưởng rằng thị trường là hiệu quả, cho dù hợp lý hoặc cạnh tranh nhất, nhưng mà họ nghĩ rằng thị trường là dễ dàng beatable. Một thể loại của những nỗ lực để đánh bại thị trường có thời điểm thị trường dưới hình thức hoặc phân bổ tài sản chiến thuật. Thể loại này đặc biệt thích hợp trong bối cảnh của cuộc khủng hoảng kể từ đó, trong bản chất, nó liên quan đến các nỗ lực để nhận ra bong bóng và khai thác chúng. Giá trên thu nhập (P / E) tỷ lệ và năng suất cổ tức là nổi bật trong số các chỉ số có thể có của các bong bóng. Ví dụ, một P / E cao tỷ lệ của một chỉ số chứng khoán, chẳng hạn như chỉ số S & P 500, có thể chỉ ra sự hiện diện của một bong bóng trong một thị trường mà không có lý, đó giá chứng khoán vượt quá giá trị thực chất của chúng. Nhà đầu tư biết bong bóng trong thời gian thực có thể sử dụng kiến thức đó để đánh bại thị trường bằng cách bán cổ phiếu ngay bây giờ hoặc sau này, khi bong bóng được bơm căng đầy đủ. Các thị trường là không hợp lý là không nhất thiết phải dễ dàng beatable. P / E cao và lợi suất cổ tức thấp có thể chỉ ra sự hiện diện của các bong bóng, nhưng không phải ai cũng đồng ý rằng các nhà đầu tư có thể sử dụng P / E và lợi suất cổ tức để đánh bại thị trường. Campbell và Shiller 1998) thấy rằng tỷ lệ P / E tương đối cao và lợi suất cổ tức tương đối thấp dự đoán lợi nhuận trong dài hạn tương đối thấp tiếp theo. Điều này hàm ý rằng thị trường là không hợp lý và mở ra cánh cửa để đánh bại thị trường. P / E được phát triển bởi Campbell và Shiller đạt đến đỉnh điểm của 44,2 trong tháng năm 1999 và tỷ lệ P / E của nhiều công ty công nghệ lớn vượt quá 100. Siegel (2000 , 2001) viết về lúc đó: "[T] định giá cao ngất hese không thể được biện minh ngay cả khi các doanh nghiệp đạt rất lạc quan ước tính tăng trưởng lợi nhuận lâu dài các nhà phân tích (mà dao động từ 20 phần trăm đến hơn 55 phần trăm mỗi năm) cho các thời kỳ như dài đến 10 năm. " Tuy nhiên Shefrin (2000) đã chỉ ra rằng các sai lệch lớn về giá từ các giá trị nội tại thực sự làm giảm khả năng của P / E để dự đoán lợi nhuận trong tương lai. Đặc biệt, Campbell-Shiller tỷ lệ P / E ở mức 27,7 trong tháng 12 năm 1996, mức cao nhất kể từ khi nó đã được các bong bóng trên thị trường chứng khoán và sụp đổ năm 1929, khi tỷ lệ P / E đạt 32,6. Vào thời điểm đó, Campbell và Shiller dự đoán rằng trong mười năm qua, thông qua tháng 12 2006, giá trị thực sự của thị trường sẽ thấp hơn 40 phần trăm so với năm 1996. Tháng Mười Hai Shefrin (2000) viết rằng "từ một quan điểm thống kê, sự tự tin liên quan với năm 1996 Campbell-Shiller dự báo cho giai đoạn 1997-2006 là rất thấp ... "(p. 313) Chúng tôi biết bây giờ mà giá chứng khoán thực tế không giảm 40 phần trăm giữa tháng 12 năm 1996 và tháng Mười Hai năm 2006. Thay vào đó, họ tăng 49,7 phần trăm . Hơn nữa, một số nghiên cứu chỉ ra rằng mối quan hệ giữa tỷ lệ P / E và lợi suất cổ tức và lợi nhuận sau là không chặt chẽ, và P / E và lợi suất cổ tức không phải là yếu tố dự báo đáng tin cậy của lợi nhuận sau này. Xem Malkiel (2003), Fisher và Statman (2000, 2006), và Goyal và Welch (2003). Fisher và Statman (2000) lập luận rằng các lỗi nhận thức giải thích lý do tại sao nhiều nhà đầu tư tin rằng thị trường thời gian rất dễ dàng, khi các bằng chứng cho thấy nó là khó khăn. Chúng tôi lưu ý hai của các lỗi này ở đây, lỗi nhận thức và xác nhận lỗi. Lỗi Hindsight thuyết phục chúng tôi rằng đó là rõ ràng trong năm 2007, trong tầm nhìn xa, mà trả trong năm 2008 sẽ là một thảm họa. Nhưng bằng chứng cho rằng một vài cưa trong năm 2007 tầm nhìn xa những gì chúng ta thấy ngày nay, trong nhận thức muộn màng. Chúng tôi nhìn thấy ngày hôm nay rằng S & P 500 Index đã giảm từ 1.468 vào cuối 2007-891 vào cuối năm 2008, nhưng đây không phải là những gì nổi bật các chiến lược gia Wall Street đã thấy trong tầm nhìn xa. Business Week đã tiến hành một cuộc khảo sát các nhà chiến lược vào cuối năm 2007, yêu cầu họ để dự báo mức độ S & P 500 Index vào cuối năm 2008. Ước tính dao động từ 1.780 vào cuối cao đến 1.350 vào cuối thấp, vẫn vượt cao hơn so với thực tế 891,7 Hai cuộc điều tra khác là Hiệp hội Quốc gia về Kinh tế Kinh doanh (NABE) khảo sát Outlook và các cuộc khảo sát chỉ số kinh tế Blue Chip. Khảo sát được tiến hành trong tháng 12 năm 2007 và tháng 1 năm 2008 cho thấy dự báo tăng trưởng GDP cao hơn nhiều so với tốc độ tăng trưởng thực tế và dự báo tỷ lệ thất nghiệp thấp hơn nhiều so với tỷ lệ thất nghiệp thực tế. lỗi nhận hướng dẫn một số tập trung vào kinh tế đã được chính xác trong dự báo cuộc khủng hoảng sắp tới, khẳng định niềm tin rằng dự báo cuộc khủng hoảng đã được dễ dàng, mà không chú ý nhiều hơn các nhà kinh tế, bao gồm cả những người được khảo sát của Business Week, NABE, và Blue Chip, người là không chính xác. Shefrin (2000, 2008) chỉ ra rằng, nói chung, các chiến lược gia Wall Street nghèo dự báo thời tiết, và như vậy 2007 dự báo của năm 2008 cũng không ngoại lệ. Sử dụng số liệu cho 7 http://seekingalpha.com/article/58150-business-week-2008-forecasters-expect-further-gains dự báo cá nhân, ông đã tìm thấy wh quy tắc đơn giản