FEDERAL RESERVE BANK OF SAN FRANCIS

FEDERAL RESERVE BANK OF SAN FRANCISCO
WORKING PAPER SERIES
Working Paper 2010-24
http://www.frbsf.org/publications/economics/papers/2010/wp10-24bk.pdf
The views in this paper are solely the responsibility of the authors and should not be
interpreted as reflecting the views of the Federal Reserve Bank of San Francisco or the
Board of Governors of the Federal Reserve System.
Risk Aversion, Investor Information, and
Stock Market Volatility
Kevin J. Lansing
Federal Reserve Bank of San Francisco
Stephen F. LeRoy
UC Santa Barbara and
Federal Reserve Bank of San Francisco
April 2014
Risk Aversion, Investor Information
and Stock Market Volatility
Kevin J. Lansingy
Federal Reserve Bank of San Francisco
Stephen F. LeRoyz
UC Santa Barbara and Federal Reserve Bank of San Francisco
April 23, 2014
Abstract
This paper employs a standard asset pricing model to derive theoretical volatility
measures in a setting that allows for varying degrees of investor information about
the dividend process. We show that the volatility of the price-dividend ratio increases
monotonically with investor information but the relationship between investor informa-
tion and equity return volatility (or equity premium volatility) can be non-monotonic,
depending on risk aversion and other parameter values. Under some plausible calibra-
tions and information assumptions, we show that the model can match the standard
deviations of equity market variables in long-run U.S. data. In the absence of con-
crete knowledge about investors’information, it becomes more di¢ cult to conclude that
observed volatility in the data is excessive.
Keywords: Asset Pricing, Excess Volatility, Variance Bounds, Risk Aversion, Imperfect
Information.
JEL Classi…cation: E44, G12.
Forthcoming, European Economic Review. An earlier version of this paper was titled “Risk Aversion and
Stock Price Volatility.”We thank an anonymous referee for helpful comments and suggestions that signi…cantly
improved the paper. Part of this research was conducted while Lansing was a visiting economist at the Norges
Bank, whose hospitality is gratefully acknowledged.
y Corresponding author. Research Department, Federal Reserve Bank of San Francisco, P.O. Box 7702, San
Francisco, CA 94120-7702, [phone], FAX: [phone], email: [e-mail], homepage:
www.frbsf.org/economics/economists/klansing.html
zDepartment of Economics, University of California, Santa Barbara, CA 93106, [phone], email:
[e-mail], homepage: http://www.econ.ucsb.edu/~sleroy/webpage/
1 Introduction
Numerous empirical studies starting with Shiller (1981) and LeRoy and Porter (1981) con-
cluded that U.S. stock market volatility appeared excessive when compared to the present-
value of ex post realized dividends discounted at a constant rate, implying risk-neutral in-
vestors. A number of econometric problems with the empirical studies were later raised (e.g.,
Kleidon 1986, Marsh and Merton 1986), but it turned out that correcting these problems did
not eliminate the appearance of excess volatility.1
Other studies around this time (e.g., Grossman and Shiller 1981, LeRoy and LaCivita
1981) recognized that allowing for risk aversion when discounting the stream of ex post realized
dividends could increase volatility relative to the risk-neutral case. However, the hypothetical
stock price series computed in this way was still only linked to a single information assumption,
i.e., perfect foresight on the part of investors about the path of future dividends.
In this paper, we employ a standard Lucas-type asset pricing model with power utility
and exponentially-growing dividends to derive theoretical volatility measures in a setting that
allows for varying degrees of investor information about the dividend process. We examine
four di¤erent information sets labeled Gt; Ht; Jt; and It that contain progressively increasing
amounts of information, i.e., Gt  Ht  Jt  It : Under set Gt; the investor can observe current
and past dividend realizations but observations of trend dividend growth are contaminated
with noise. This imperfect information setup is similar to one considered by Veronesi (2000).2
Set Ht provides more information than set Gt by allowing investors to directly observe trend
growth and thereby identify the noise shocks. Set Jt goes a step further by allowing investors to
have one-period foresight about dividends and the trend growth rate. This setup captures the
possibility that investors may have some auxiliary information that allows them to accurately
forecast dividends and trend growth over the near-term. Information set Jt connects to
recent research on business cycles that focuses on “news shocks”as an important quantitative
source of economic ‡uctuations. In these models, news shocks provide agents with auxiliary
information about future technology innovations.3 Finally, set It provides the maximum
amount of investor information, corresponding to perfect knowledge about the entire stream
of past and future dividends and trend growth rates. While this information assumption is
obviously extreme, it provides a useful benchmark and helps connect our results to the earlier
literature on stock market volatility mentioned above.
We demonstrate that the assumed degree of investor information can have signi…cant
1For summaries of this extensive literature, see West (1988a), Gilles and LeRoy (1991), Shiller (2003), and
LeRoy (2010).
2We employ a standard unobserved-component time series model for dividend growth. Veronesi (2000)
considers a Markov switching process where investors receive a noisy signal about the drift parameter for
dividends which can take on di¤erent values.
3See, for example, Barsky and Sims (2011).
1
qualitative and quantitative impacts on the volatility of equity market variables in the model.
The volatility of the price-dividend ratio increases monotonically with investor information
but the relationship between investor information and equity return volatility can be non-
monotonic, depending on risk aversion and other parameter values. Put di¤erently, providing
investors with more information about the dividend process can either increase or decrease
the volatility of the equity return. There also can be a non-monotonic relationship between
investor information and the volatility of the excess return on equity, i.e., the equity premium.
The intuition for the complex relationship between investor information and return volatil-
ity is linked to the discounting mechanism. Two crucial elements are the persistence of trend
dividend growth and the investor’s discount factor (which depends on the coe¢ cient or relative
risk aversion). Both elements a¤ect the degree to which future dividend innovations in‡uence
the perfect foresight price via discounting from the future to the present. When dividends
are su¢ ciently persistent and the investor’s discount factor is su¢ ciently close to unity, the
discounting weights applied to successive future dividend innovations decay gradually. Since
log returns are nearly the same as log price-changes, computation of the log return under
information set It tends to “di¤erence out”the future dividend innovations, thus shrinking
the magnitude of the perfect foresight return variance relative to the other information sets.
In contrast, when dividend growth is less persistent and/or the investor’s discount factor is
much less than unity, the discounting weights applied to successive future dividend innova-
tions decay rapidly. Consequently, these terms do not tend to di¤erence out which serves to
magnify the perfect foresight return variance relative to the other information sets. Similar
logic applies when comparing return volatility under information set Jt (one-period foresight)
to return volatility under information sets Gt or Ht.
The log return variance in our model is the analog to the arithmetic price-change variance
examined by West (1988b) and Engel (2005) in risk-neutral settings with arithmetically-
growing dividends. They show that the arithmetic price-change variance is a monotonically
decreasing function of investors’information about future dividends. In contrast, we show
that when investors are risk averse, the analogs to the West-Engel results do not go through;
log return variance (or log price-change variance) is not a monotonic decreasing function of
investors’information about future dividends.4 Our results have implications for the behavior
of other asset prices, such as exchange rates. For example, Engel (2013, p. 11) states “...the
variance of changes in the asset price falls with more information...[N]ews can account for
a high variance in the real exchange rate, but not for a high variance in the change in the
real exchange rate.”Our results demonstrate that the variance of log returns (or log price-
changes) can rise with more information, thereby allowing new shocks to help account for the
high variance of exchange rate changes or other asset price changes.
4On page 41, West (1988b) acknowledges that his result “may not extend immediately if logarithms or
logarithmic di¤erences are required to induce stationarity [of the dividend process].”
2
As part of our quantitative analysis, we compare model-predicted volatilities to the corre-
sponding values in long-run U.S. stock market data. Using plausible calibrations for the noisy
dividend process and the coe¢ cient of relative risk aversion, we show that some speci…cations
of the model can match the standard deviations of the log price dividend ratio, the log equity
return, and the log excess return on equity in the data. For the baseline calibration, model-
predicted volatility for the log price-dividend ratio can match the data only when investors
are endowed with at least some knowledge about future dividends, i.e., information sets Jt
or It . The perfect foresight case requires a coe¢ cient of relative risk aversion around 4 to
match the data volatili

Kết quả (Việt) 1:

NGÂN HÀNG DỰ TRỮ LIÊN BANG SAN FRANCISCOLÀM VIỆC GIẤY SERIESLàm việc giấy 2010-24http://www.frbsf.org/Publications/Economics/Papers/2010/wp10-24bk.PDFQuan điểm trong bài báo này chỉ thuộc trách nhiệm của các tác giả và không nênhiểu là phản ánh quan điểm của ngân hàng dự trữ liên bang San Francisco hoặc cácHội đồng các thống đốc của hệ thống dự trữ liên bang.Nguy cơ ác cảm, thông tin nhà đầu tư, vàBiến động thị trường chứng khoánKevin J. LansingNgân hàng dự trữ liên bang San FranciscoStephen F. LeRoyUC Santa Barbara vàNgân hàng dự trữ liên bang San FranciscoTháng 4 năm 2014Nguy cơ ác cảm, thông tin nhà đầu tưvà biến động thị trường chứng khoánKevin J. LansingyNgân hàng dự trữ liên bang San FranciscoStephen F. LeRoyzUC Santa Barbara và ngân hàng dự trữ liên bang San Francisco23 tháng 4 năm 2014Tóm tắtGiấy này sử dụng một tài sản tiêu chuẩn giá mô hình để lấy được lý thuyết bay hơiCác biện pháp trong khung cảnh cho phép cho các mức độ khác nhau của nhà đầu tư thông tin vềtrình cổ tức. Chúng tôi thấy rằng sự biến động của giá cổ tức tỷ lệ tăngmonotonically với thông tin nhà đầu tư nhưng mối quan hệ giữa nhà đầu tư informa-tion và vốn chủ sở hữu trở lại bay hơi (hoặc vốn chủ sở hữu bảo hiểm bay hơi) có thể được không-monotonic,tùy thuộc vào nguy cơ ác cảm và các giá trị tham số khác. Theo một số calibra chính đáng-giả định tions và thông tin, chúng tôi cho thấy rằng các mô hình có thể phù hợp với các tiêu chuẩnđộ lệch của vốn chủ sở hữu thị trường biến trong thời gian dài US dữ liệu. Trong sự vắng mặt của con-Crete các kiến thức về thông tin nhà đầu tư, nó sẽ trở thành thêm di ¢ tôn giáo để kết luận rằngquan sát biến động trong dữ liệu là quá nhiều.Từ khóa: Tài sản giá cả, biến động dư thừa, giới hạn phương sai, nguy cơ ác cảm, nghĩaThông tin.JEL cơ cation: E44, G12.Đánh giá kinh tế sắp tới, Châu Âu. Một phiên bản trước đó của bài báo này đã có tiêu đề nguy cơ ác cảm vàBiến động giá cổ phiếu.Chúng tôi cảm ơn một trọng tài chưa xác định người cho ý kiến hữu ích và gợi ý rằng signi cantlycải thiện giấy. Một phần của nghiên cứu này được tiến hành trong khi Lansing là một nhà kinh tế tham quan tại các NorgesNgân hàng, khách sạn có gratefully được công nhận.Các tác giả Corresponding y. Nghiên cứu Department, dự trữ liên bang ngân hàng của San Francisco, P.O. Box 7702, SanFrancisco, CA 94120-7702, [phone], FAX: [phone], email: [e-mail], trang chủ:www.frbsf.org/ economics/economists/klansing.htmlzDepartment kinh tế, đại học California tại Santa Barbara, CA 93106, [phone], email:[e-mail], trang chủ: http://www.econ.ucsb.edu/~sleroy/webpage/1 giới thiệuNhiều nghiên cứu thực nghiệm bắt đầu với Shiller (1981) và LeRoy và Porter (1981) con-cluded biến động thị trường chứng khoán Mỹ xuất hiện quá nhiều khi so sánh với hiện nay-nhận ra giá trị của cũ bài cổ tức giảm giá tại một tốc độ không đổi, ngụ ý nguy cơ-trung lập tại-vestors. Một số các vấn đề kinh tế lượng với các nghiên cứu thực nghiệm sau này đã được nâng lên (ví dụ:Kleidon năm 1986, đầm lầy và Merton 1986), nhưng nó bật ra rằng sửa chữa những vấn đề này đã làmkhông loại bỏ sự xuất hiện của dư thừa volatility.1Các nghiên cứu khác khoảng thời gian này (ví dụ như, Grossman và Shiller 1981, LeRoy và LaCivita1981) công nhận rằng cho phép cho nguy cơ ác cảm khi chiết khấu dòng ex bài nhận racổ tức có thể tăng bay hơi liên quan đến trường hợp nguy cơ trung lập. Tuy nhiên, giảgiá cổ phiếu loạt tính toán theo cách này vẫn chỉ được liên kết với một giả định duy nhất thông tin,tức là, hoàn thiện tầm nhìn xa trên một phần của nhà đầu tư về con đường của tương lai cổ tức.Trong bài này, chúng tôi sử dụng một tài sản Lucas-loại tiêu chuẩn giá cả mô hình với điện tiện íchvà ngày càng tăng theo cấp số nhân cổ tức để lấy được các biện pháp lý thuyết bay hơi trong một thiết lập màcho phép đối với mức độ khác nhau của nhà đầu tư thông tin về quá trình cổ tức. Chúng tôi kiểm trabốn di¤erent thông tin bộ có nhãn Gt; HT; JT; và tôi t có chứa dần dần tăngmột lượng thông tin, tức là, Gt Ht Jt tôi t: dưới thiết Gt; Các nhà đầu tư có thể quan sát hiện tạivà qua cổ tức realizations nhưng các quan sát của xu hướng cổ tức tăng trưởng bị ô nhiễmvới tiếng ồn. Thiết lập hoàn hảo thông tin này là tương tự như một được coi là của Veronesi (2000).2Thiết lập Ht cung cấp nhiều thông tin hơn đặt Gt bằng cách cho phép các nhà đầu tư trực tiếp quan sát các xu hướngtăng trưởng và do đó xác định những chấn động tiếng ồn. Thiết lập Jt đi một bước xa hơn bằng cách cho phép các nhà đầu tưcó một thời gian tầm nhìn xa về cổ tức và tốc độ tăng trưởng của xu hướng. Thiết lập này bắt cáckhả năng rằng nhà đầu tư có thể có một số thông tin phụ trợ mà cho phép họ một cách chính xácthời cổ tức và xu hướng phát triển trong những nhiều. Thông tin đặt Jt kết nối đếnnghiên cứu gần đây về chu kỳ kinh doanh tập trung vào tin tức chấn động là một điều quan trọng định lượngnguồn gốc của kinh tế uctuations. Trong các mô hình này, tin tức chấn động cung cấp cho các đại lý với liên minhthông tin về công nghệ tương lai innovations.3 cuối cùng, đặt tôi t cung cấp tối đasố lượng thông tin nhà đầu tư, tương ứng để hoàn thiện kiến thức về dòng toàn bộquá khứ và tương lai cổ tức và xu hướng tăng trưởng tỷ giá. Trong khi các giả định thông tin này làrõ ràng là cực đoan, nó cung cấp một điểm chuẩn hữu ích và giúp kết nối các kết quả trước đóvăn học về biến động thị trường chứng khoán đã đề cập ở trên.Chúng tôi chứng minh rằng giả định mức độ thông tin nhà đầu tư có thể có signi cant1For tóm tắt của văn học phong phú này, xem Tây (1988a), Gilles và LeRoy (1991), Shiller (2003), vàLeRoy (2010).2We sử dụng một mô hình loạt tiêu chuẩn unobserved-thành phần thời gian cho sự tăng trưởng cổ tức. Veronesi (2000)xem xét một Markov chuyển đổi quá trình mà nhà đầu tư nhận được một tín hiệu ồn ào về tham số trôi dạt chocổ tức mà có thể mất trên giá trị di¤erent.3See, ví dụ, Barsky và Sims (2011).1tính và định lượng tác động trên sự biến động của vốn chủ sở hữu thị trường biến trong mô hình.Sự biến động của tỷ lệ cổ tức giá tăng monotonically với thông tin nhà đầu tưnhưng mối quan hệ giữa thông tin nhà đầu tư và biến động trở lại vốn chủ sở hữu có thể khôngmonotonic, tùy thuộc vào nguy cơ ác cảm và các giá trị tham số khác. Đặt di¤erently, cung cấpnhà đầu tư với các thông tin thêm về quá trình cổ tức có thể tăng hoặc giảmsự biến động của vốn chủ sở hữu trở lại. Có cũng có thể có một mối quan hệ không monotonic giữathông tin nhà đầu tư và biến động lợi nhuận dư thừa trên vốn chủ sở hữu, tức là, phí bảo hiểm vốn chủ sở hữu.Trực giác cho mối quan hệ phức tạp giữa thông tin nhà đầu tư và trở lại volatil-Anh được liên kết với cơ chế discounting. Hai yếu tố quan trọng là kiên trì của xu hướngtốc độ tăng trưởng cổ tức và nhà đầu tư s yếu tố (mà phụ thuộc vào coe ¢ gói hoặc thân nhân giảm giá.nguy cơ ác cảm). Cả hai yếu tố a¤ect mức độ mà đổi mới trong tương lai cổ tức trong uencegiá tầm nhìn xa hoàn hảo thông qua chiết khấu từ tương lai đến nay. Khi cổ tứcsu ¢ ciently liên tục và yếu tố giảm giá s của nhà đầu tư là su ¢ ciently gần gũi với sự thống nhất, cácchiết khấu trọng lượng được áp dụng cho kế tiếp chia cổ tức trong tương lai sáng kiến phân rã dần dần. Kể từtrở về Nhật ký là gần như giống như đăng nhập thay đổi giá, tính toán của Nhật ký trở về dướithông tin đặt tôi t có xu hướng di¤erence ra các sáng kiến trong tương lai cổ tức, do đó thu hẹptầm quan trọng của phương sai trở lại tầm nhìn xa hoàn hảo tương đối so với các thông tin khác đặt.Ngược lại, khi tốc độ tăng trưởng cổ tức là ít dai dẳng và/hoặc các nhà đầu tư s giảm giá yếu tố làít hơn nhiều so với sự thống nhất, trọng lượng discounting áp dụng cho kế tiếp trong tương lai chia cổ tức innova-tions phân rã nhanh chóng. Do đó, các điều khoản này không có xu hướng để di¤erence trong đó phục vụ đểphóng phương sai trở lại tầm nhìn xa hoàn hảo tương đối so với các bộ thông tin khác. Tương tự nhưlogic áp dụng khi so sánh các biến động trở lại theo thông tin đặt Jt (giai đoạn một tầm nhìn xa)để trở về biến động theo thông tin đặt Gt hoặc Ht.Đăng nhập trở lại phương sai trong mô hình của chúng tôi là tương tự để phương sai số học thay đổi giákiểm tra bởi Tây (1988b) và Engel (2005) trong nguy cơ trung lập cài đặt với arithmetically-cổ tức ngày càng tăng. Họ thấy rằng phương sai số học thay đổi giá là một monotonicallygiảm chức năng của nhà đầu tư thông tin về cổ tức trong tương lai. Ngược lại, chúng tôi hiển thịrằng khi nhà đầu tư đang có nguy cơ không thích, chất thay bữa để kết quả West Engel không đi qua;đăng nhập trở lại phương sai (hoặc đăng nhập thay đổi giá phương sai) không phải là một chức năng giảm monotonic củathông tin nhà đầu tư về tương lai dividends.4 các kết quả có ý nghĩa đối với hành viCác mức giá tài sản, chẳng hạn như tỷ giá ngoại tệ. Ví dụ, Engel (2013, p. 11) kỳ.. .nhữngphương sai của những thay đổi trong tài sản giá rơi với thông tin thêm...[N] ews có thể tài khoản chomột phương sai cao trong tỷ lệ trao đổi thực sự, nhưng không phải cho một phương sai cao trong sự thay đổi trong cáctỷ giá thực tế.Kết quả của chúng tôi chứng minh rằng phương sai của đăng nhập trở lại (hoặc đăng nhập giá -thay đổi) có thể tăng với biết thêm thông tin, do đó cho phép các chấn động mới để giúp các tài khoản cho cácphương sai cao của tỷ giá thay đổi hoặc thay đổi giá tài sản khác.4On trang 41, West (1988b) thừa nhận rằng kết quả của ông có thể không mở rộng ngay lập tức nếu logarit hoặclôgarít di¤erences được yêu cầu để tạo ra stationarity [của quá trình cổ tức].2Là một phần của chúng tôi phân tích định lượng, chúng tôi so sánh mô hình dự đoán volatilities corre-sponding các giá trị trong dữ liệu thị trường chứng khoán Mỹ lâu dài. Bằng cách sử dụng hiệu chuẩn chính đáng cho các ồn àoquá trình cổ tức và coe ¢ gói của tương đối nguy cơ ác cảm, chúng tôi thấy rằng một số cation specicủa mô hình có thể phù hợp với độ lệch chuẩn của tỷ lệ cổ tức đăng nhập giá, vốn chủ sở hữu đăng nhậpquay trở lại, và đăng nhập trở lại dư thừa trên vốn chủ sở hữu trong dữ liệu. Cho các hiệu chuẩn đường cơ sở, mô hình-dự đoán các biến động cho tỷ lệ cổ tức giá đăng nhập có thể phù hợp với các dữ liệu chỉ khi nhà đầu tưưu đãi với ít nhất một số kiến thức về tương lai cổ tức, ví dụ, thông tin lập Jthoặc tôi t. Trường hợp tầm nhìn xa hoàn hảo yêu cầu một gói ¢ coe của tương đối nguy cơ ác cảm khoảng 4 đểphù hợp với dữ liệu volatili

Kết quả (Việt) 2:

FEDERAL RESERVE BANK OF SAN FRANCISCO
LÀM GIẤY SERIES
Giấy Working 2010-24
http://www.frbsf.org/publications/economics/papers/2010/wp10-24bk.pdf
Các quan điểm trong báo cáo này tự chịu trách nhiệm của các tác giả và không nên được
hiểu là phản ánh quan điểm của Ngân hàng Dự trữ Liên bang của San Francisco hoặc
Hội đồng Thống đốc Cục Dự trữ Liên bang.
ác cảm rủi ro, thông tin đầu tư, và các
biến động thị trường chứng khoán
Kevin J. Lansing
Ngân hàng Dự trữ Liên bang San Francisco
Stephen F. LeRoy
UC Santa Barbara và
Ngân hàng Dự trữ Liên bang San Francisco
Tháng tư 2014
ác cảm rủi ro, thông tin đầu tư
và thị trường chứng khoán biến động?
Kevin J. Lansingy
Ngân hàng Dự trữ Liên bang San Francisco
Stephen F. LeRoyz
UC Santa Barbara và Ngân hàng Dự trữ Liên bang San Francisco
ngày 23 tháng 4, 2014
Tóm tắt
Bài viết này sử dụng một mô hình định giá tài sản tiêu chuẩn để lấy được biến lý thuyết
biện pháp trong một thiết lập cho phép đối với các mức độ khác nhau về thông tin nhà đầu tư
trong quá trình cổ tức. Chúng tôi thấy rằng sự biến động của tỷ lệ giá cổ tức tăng
đơn điệu với những thông tin đầu tư, nhưng mối quan hệ giữa nhà đầu tư thông tin trong báo
sự trở lại và vốn chủ sở hữu biến động (hoặc biến động cao cấp vốn) có thể không đơn điệu,
tùy thuộc vào lo ngại rủi ro và các giá trị tham số khác. Theo một số chính đáng calibra-
chức và giả định các thông tin, chúng tôi cho thấy rằng mô hình có thể phù hợp với các tiêu chuẩn
độ lệch của biến thị trường chứng khoán trong dữ liệu của Mỹ trong dài hạn. Trong trường hợp không có con-
kiến thức về thông tin nhà đầu tư bê ??, nó sẽ trở thành di hơn ¢ khăn để kết luận rằng
biến động quan sát được trong các dữ liệu là quá đáng.
Từ khóa: giá tài sản, biến động quá mức, Variance Bounds, ác cảm rủi ro, Imperfect
Information.
JEL phân loại ?? cation: E44, G12.
Sắp tới, Tạp chí Kinh tế châu Âu?. Một phiên bản trước của tài liệu này có tựa đề ?? ác cảm rủi ro và
biến động giá chứng khoán. ?? Chúng tôi cảm ơn một trọng tài vô danh cho ý kiến hữu ích và gợi ý rằng trong yếu ?? đáng
cải thiện giấy. Một phần của nghiên cứu này đã được thực hiện trong khi Lansing là một nhà kinh tế học thỉnh giảng tại Norges
Bank, có khách sạn được ghi nhận sâu sắc.
tác giả tương ứng y. Phòng Nghiên cứu, Ngân hàng Dự trữ Liên bang San Francisco, PO Box 7702, San
Francisco, CA 94120-7702, [phone], Fax: [phone], email: [e-mail]. org, trang chủ:
www.frbsf.org/economics/economists/klansing.html
zDepartment Kinh tế, Đại học California, Santa Barbara, CA 93106, [phone], email:
[e-mail], trang chủ: http://www.econ.ucsb.edu/~sleroy/webpage/
1 Giới thiệu
Rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm bắt đầu với Shiller (1981) và LeRoy và Porter (1981) con-
luận rằng biến động thị trường chứng khoán Mỹ đã xuất hiện quá nhiều khi so với hiện tại -
giá trị của bài nhận cổ tức ex chiết khấu theo một tỷ lệ cố định, nghĩa trong- rủi ro trung tính
nhà đầu. Một số vấn đề kinh tế với các nghiên cứu thực nghiệm sau này đã được nâng lên (ví dụ,
Kleidon 1986, Marsh và Merton 1986), nhưng nó bật ra rằng việc chỉnh sửa những vấn đề này đã
không loại bỏ sự xuất hiện của volatility.1 dư thừa
các nghiên cứu khác trong khoảng thời gian này (ví dụ, Grossman và Shiller 1981, LeRoy và LaCivita
1981) công nhận rằng việc cho phép cho lo ngại rủi ro khi chiết khấu dòng của bài nhận ex
cổ tức có thể tăng biến động tương đối với các trường hợp rủi ro trung tính. Tuy nhiên, các giả thuyết
chuỗi giá cổ phiếu tính theo cách này vẫn chỉ liên quan đến một giả định các thông tin duy nhất,
tức là, tầm nhìn xa hoàn hảo trên một phần của nhà đầu tư về con đường cổ tức trong tương lai.
Trong bài báo này, chúng tôi sử dụng một Lucas-loại tiêu chuẩn định giá tài sản mô hình với công ty điện lực
và phát triển theo cấp số nhân cổ tức để lấy được các biện pháp biến lý thuyết trong một thiết lập cho
phép đối với các mức độ đầu tư các thông tin về quá trình cổ tức khác nhau. Chúng tôi xem xét
bốn bộ thông tin di¤erent nhãn Gt; Ht; Jt; và tôi? t có chứa dần dần tăng
lượng thông tin, tức là, Gt? Ht? Jt? Tôi t: Theo bộ Gt; các nhà đầu tư có thể quan sát hiện
ngộ cổ tức và quá khứ nhưng quan sát các xu hướng tăng trưởng cổ tức đều bị ô nhiễm
với tiếng ồn. Thiết lập các thông tin không hoàn hảo này là tương tự như một coi Veronesi (2000) .2
Set Ht cung cấp nhiều thông tin hơn bằng cách cho phép thiết lập Gt các nhà đầu tư để trực tiếp quan sát xu hướng
phát triển và từ đó xác định được những cú sốc tiếng ồn. Đặt Jt đi một bước xa hơn bằng cách cho phép các nhà đầu tư để
có một khoảng thời gian tầm nhìn xa về cổ tức và tỷ lệ tăng trưởng xu hướng. Thiết lập này ghi lại
khả năng rằng các nhà đầu tư có thể có một số thông tin phụ trợ cho phép họ chính xác
cổ tức dự báo và xu hướng tăng trưởng trong ngắn hạn. Thông tin đặt Jt kết nối để
nghiên cứu gần đây trên các chu kỳ kinh doanh, tập trung vào những cú sốc tin ?? ?? như một định lượng quan trọng
của nguồn uctuations ?? kinh tế. Trong các mô hình này, các cú sốc tin tức cung cấp các đại lý với phụ trợ
thông tin về công nghệ trong tương lai innovations.3 Cuối cùng, đặt tôi? t cung cấp tối đa
lượng thông tin đầu tư, tương ứng với kiến thức hoàn hảo về toàn bộ dòng
cổ tức trong quá khứ và tương lai và đà tăng trưởng. Trong khi giả định các thông tin này là
rõ ràng là cực đoan, nó cung cấp một chuẩn mực hữu ích và giúp kết nối kết quả của chúng tôi đến trước
tài liệu về biến động thị trường chứng khoán nói trên.
Chúng tôi chứng minh rằng mức độ giả định các thông tin nhà đầu tư có thể có trọng yếu không thể ??
1For tóm tắt của văn học rộng lớn này , xem Tây (1988a), Gilles và LeRoy (1991), Shiller (2003), và
LeRoy (2010).
2We sử dụng một thời gian không quan sát được thành phần loạt mô hình chuẩn cho tăng trưởng cổ tức. Veronesi (2000)
xem xét một quá trình chuyển đổi Markov hợp nhà đầu tư nhận được một tín hiệu ồn ào về các tham số trôi dạt cho
cổ tức mà có thể mất trên các giá trị di¤erent.
3See, ví dụ, Barsky và Sims (2011).
1
tác động định tính và định lượng về biến động biến thị trường chứng khoán trong mô hình.
Sự biến động của tỷ lệ giá cổ tức tăng đơn điệu với những thông tin nhà đầu tư
nhưng mối quan hệ giữa thông tin nhà đầu tư và vốn chủ sở hữu trở lại biến động có thể không
đơn điệu, phụ thuộc vào lo ngại rủi ro và các giá trị tham số khác. Đặt di¤erently, cung cấp các
nhà đầu tư có thêm thông tin về quá trình cổ tức có thể tăng hoặc giảm
sự biến động của lợi nhuận vốn chủ sở hữu. Cũng có thể là một mối quan hệ không đơn điệu giữa
thông tin nhà đầu tư và sự biến động của lợi nhuận trên vốn dư thừa, tức là, phí vốn chủ sở hữu.
Trực giác cho các mối quan hệ phức tạp giữa các thông tin đầu tư và trở volatil-
ity được liên kết với các cơ chế chiết khấu. Hai yếu tố quan trọng là sự tồn tại của xu hướng
tăng trưởng cổ tức và các yếu tố giảm giá đầu tư ?? s (mà phụ thuộc vào COE ¢ hụt hoặc người thân
lo ngại rủi ro). Cả hai yếu tố a¤ect mức độ mà những đổi mới trong tương lai cổ tức tại ?? uence
giá tầm nhìn xa hoàn hảo thông qua chiết khấu từ tương lai về hiện tại. Khi cổ tức
là su ¢ ciently dai dẳng và các nhà đầu tư ?? s yếu tố giảm giá là su ¢ ciently gần thống nhất, các
trọng số chiết khấu áp dụng cho những đổi mới liên tiếp cổ tức trong tương lai phân rã dần. Kể từ khi
trở về log thì gần giống nhau như log giá thay đổi, tính toán về sự trở lại bản ghi trong
thông tin đặt tôi? t có xu hướng ?? di¤erence ra ?? các sáng kiến chia cổ tức trong tương lai, do đó thu hẹp lại
tầm quan trọng của tầm nhìn xa hoàn hảo trở lại đúng tương đối các thông tin khác đặt.
Ngược lại, khi tăng trưởng cổ tức là ít bền vững và / hoặc các nhà đầu tư ?? s yếu tố giảm giá là
ít hơn nhiều hơn sự thống nhất, trọng lượng chiết khấu áp dụng cho cổ tức kế tương lai đổi mới
tions phân rã nhanh chóng. Do đó, những điều khoản này không có xu hướng di¤erence ra mà phục vụ để
phóng đại tầm nhìn xa hoàn hảo trở lại đúng so với các bộ các thông tin khác. Tương tự
luận được áp dụng khi so sánh lợi nhuận biến động theo thông tin đặt Jt (một khoảng thời gian tầm nhìn xa)
để trở lại biến động theo thông tin bộ Gt hoặc Ht.
Các bản ghi trả về phương sai trong mô hình của chúng tôi là tương tự với giá thay đổi sai số học
kiểm tra bởi West (1988b) và Engel (2005) trong cài đặt rủi ro trung tính với arithmetically-
cổ tức ngày càng tăng. Họ cho thấy rằng số học giá thay đổi phương sai là một đơn điệu
giảm chức năng của các nhà đầu tư các thông tin về cổ tức trong tương lai ??. Ngược lại, chúng tôi cho thấy
rằng khi các nhà đầu tư ngại rủi ro, các chất tương tự với kết quả Tây-Engel không đi qua;
đăng nhập trở lại đúng (hoặc đăng nhập giá thay đổi phương sai) không phải là một chức năng giảm đơn điệu của
các nhà đầu tư các thông tin về cổ tức trong tương lai ?? 0,4 kết quả của chúng tôi có ý nghĩa đối với các hành vi
của giá tài sản khác, chẳng hạn như tỷ giá hối đoái. Ví dụ, Engel (2013, p. 11) nói ?? ... các
phương sai của những thay đổi trong giá tài sản thuộc với nhiều thông tin ... [N] EWS có thể chiếm
một sai cao trong tỷ giá hối đoái thực tế, nhưng không cho một biến cao trong việc thay đổi
tỷ giá hối đoái thực. ?? kết quả của chúng tôi chứng minh rằng phương sai của lợi nhuận log (hoặc đăng nhập về giá
thay đổi) có thể tăng lên với nhiều thông tin, do đó cho phép những cú sốc mới để giúp tài khoản cho
đúng cao giá ngoại tệ thay đổi tốc độ hoặc thay đổi giá tài sản khác.
4On trang 41, West (1988b) thừa nhận rằng kết quả của mình ?? không được mở rộng ngay lập tức nếu logarit hoặc
di¤erences logarit được yêu cầu để tạo ra tính dừng [của quá trình cổ tức]. ??
2
Là một phần phân tích định lượng của chúng tôi, chúng tôi so sánh biến động mô hình dự đoán cho tương xứng về
giá trị sponding ở Mỹ dữ liệu thị trường chứng khoán trong dài hạn. Sử dụng hiệu chuẩn chính đáng cho những ồn ào
quá trình cổ tức và COE ¢ cient lo ngại rủi ro tương đối, chúng tôi cho thấy rằng một số đặc hiệu ?? cation
của các mô hình có thể phù hợp với độ lệch chuẩn của tỷ giá ghi cổ tức, vốn chủ sở hữu đăng nhập
trở lại, và thừa log lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu trong các dữ liệu. Đối với việc chuẩn cơ sở, model-
dự đoán biến động của bản ghi tỷ lệ giá cổ tức có thể phù hợp với các dữ liệu chỉ khi các nhà đầu tư
được ưu đãi với ít nhất là một số kiến thức về cổ tức trong tương lai, ví dụ, thông tin đặt Jt
hay tôi? t. Các trường hợp tầm nhìn xa hoàn hảo đòi hỏi một COE ¢ cient lo ngại rủi ro tương đối khoảng 4 để
phù hợp với các dữ liệu volatili