5.2. Estimation of FAVAR with bench

5.2. Estimation of FAVAR with benchmark lending rate as instrument
In the second model, we estimate the response of the industrial production and inflation from a positive shock in the benchmark lending rate. The optimal lag length for this model without break is two. We also find that there is a structural break across the two sub-periods (see Appendix A.2). Panel A of Fig. 7 depicts that the industrial production does not respond to a contractionary monetary policy shock in the first period. Although the impulse responses of price indices are gently reduced, the effects only last 15 months. Panel B of Fig. 7 shows the response functions under a more flexible currency regime. The industrial production responds with a prolonged and moderate reduction to an upward shock of the interest rate. However, the price indices soar, resulting in price puzzles for about 20 months following a tightening policy shock. In the meantime, Shanghai composite index and fixed asset investment, which were literally unresponsive to the policy shock in the first sample, declined for an extended period in the second sample.
Dickinson and Liu (2007) found that lending rates play an increasingly critical role on affecting the real economy from 1984 through 1997, during which the existence of capital control has left some room for monetary policy authorities. Since 1998, China has gradually moved towards capital account liberalization. Both trade surplus and capital inflows have experienced a rapid expansion after 2001 when China entered theWTO. They have undermined the influence of the capital control. The rigidity of the exchange ratemakes it difficult for the PBC to use interest rate instruments to adjust the domestic economy. Our results show that before the exchange rate reformof 2005, both the repo and benchmark lending ratewere not effective.When the central bank raises the lending rate, the industrial production and price indices show insignificant and short-lived responses.When the exchange rate is more flexible, a mildly significant and long-lasting downward effect is observed on the industrial production, Shanghai composite index and fixed asset investment. Yet, interest rates also generate price puzzles for both consumer and producer price indices.
Therefore, the effectiveness of market-based monetary policy only has a small improvement under a more flexible exchange rate policy. Our results are consistent with the finding of Fan, Yu, and Zhang (2011), who show that a change in the interest rate has little effect on both inflation rate and real output.
5.3. Estimation of FAVAR with monetary factor as instrument
Third, we assess the effect of a change in market-based monetary stance of the PBC on the real economy. Because monetary and financial markets have not been fully liberalized, the transmission channels of the policy instruments are not as efficient as those in developed countries. The PBC has to rely on a number of policy instruments simultaneously to influence the economy. We randomly choose market-based measures, directly or indirectly managed by the PBC as potential monetary instruments.
We extract a monetary factor from these 15 data series by maximum likelihood estimation. Table 1 showsthatthisfactorispositively related to interest rates. Themovement of this factor, as depicted in Fig. 8, resembles those of the repo and benchmark lending rates.
As a result, an upward shock of this factor can be interpreted as a tightening monetary stance. A structural break is found, and the optimal lag length is two (Appendix A.3). Panel A of Fig. 9 displays the impulse response functions for an upward shock of the monetary factor before the exchange rate reform. When the central bank takes on acontractionary monetary stance, its negative impact on the industrial production and price indices is significant. These notable responses suggest that a combination of market-based instruments is more effective than a single instrument, such as the repo or benchmark rates. Shanghai composite index and fixed asset investment, among others, remained unsusceptible to themarket-based policy shock under the rigid exchange rate regime as presented above. Panel B of Fig. 9 presents the impulse responses generated from FAVAR from September 2002 through February 2010. Not surprisingly, a downward and persistent pressure on the industrial production builds up a few months after the onset of contractionary policy, together with a visibly lowered stock index and investment. After comparing the monetary policy effect on the two subsamples, it is found that the combination of market-oriented tools plays an increasing role in a more flexible exchange rate arrangement. It also implies that the PBC prefers a combination of market-based policy tools to control its economy. However, the link between market-based instruments and real economy is still weak. Our result is consistent with Koivu (2009). A possible explanation is that China's private enterprises are difficult to obtain finance fromthe state-owned banking system. They are either self-financed or financed by the underground banks,where the interest rate does not followthe central bank interest rate settings. This undermines the impact of interest rate on the economy through credit channel.
5.4. Estimation of FAVAR with total loan as instrument
Other than market-based instruments, the PBC also employs non-market-based instruments to prop up the economy and contain the price level. The total loan, which is affected by both interest rates and administrative measures, is a major indicator of the general monetary stance of the central bank. The PBC can tighten bank lending by raising the interest rates or by window guidance. From Appendix A.4, the optimal lag length is found to be two, and we conclude a structural break in this system. Fig. 10 shows the impulse responses of economic variables to a lowering of the growth rate of total loans. Under the fixed exchange rate(Panel A) scheme, a negative shock in total loan results in a rapid and persistent decline in the industrial production, fixed asset investment and real estate investment. The price indices are also lowered a few months after the contractionary monetary policy.
Nevertheless, the stock market is not significantly affected.When the exchange rate turns more flexible, as depicted in Panel B of Fig. 10, a decrease in total loan also considerably reduces the industrial production, fixed asset investment and the consumer price index. These results reveal that the total loan is an effective policy instrument on regulating the economy.
5.5. Estimation of FAVAR with M2 as instrument
For the last model, we estimate the impulse response functions of the industrial production and inflation, among other variables, for a downward shock in the growth rate ofM2. The lag length equals one according to the SC criteria. A structural break is also found in this system (Appendix A.5). Panel A of Fig. 11 shows that under the pegged exchange rate regime, M2 shock initiates mild responses from the industrial production and the consumer price index. Thus, an increase in money supply stimulates real economic activities and raises general price levels. Additionally, the fixed asset investment, real estate investment and Shanghai composite index have dropped after the policy shock. The influence of M2 on the economy is explicit, although less significant, after the exchange rate reform. Panel B of Fig. 11 shows that an increase in the growth rate of M2 boosts the industrial production and consumer price index, but the effects die out within 15 months after the shock, along with insignificant responses for the investments and stock market. Our results corroborate the finding of Fan et al. (2011) that the growth rate of money supply has a material effect on both inflation and output. Compared with the estimation results of the repo and benchmark rates,the growth rate of total loan and money supply are more successful in managing real economic activities and price levels. As explained in Sections 2.1.3 and 2.1.4, total loan and M2 can be adjusted either by varying the interest rates or by window guidance. Neither the repo nor the benchmark rate has a significant effect onM2, as depicted in Figs. 6 and 7, implying thatwindow guidance is the apparent driving force of changes in money supply.
5.6. Policy implications
By comparing the results of different policy instruments, we show that the growth rate of total loan and money supply are more effective than market-based monetary instruments in regulating the economy. When the quantity of loan or broad money supply grows at a higher rate, the industrial production and consumer price index rise immediately after the shock. Nevertheless, the real economy and price level respondweakly to the shocks of repo and benchmark rates. This shows that the PBC could not solely rely on the use of interest rates to fine-tune the economy. Due to the slow pace of liberalization of interest rate, administrative tools, such as window guidance and regulatory adjustment, are still crucial to effective monetary policy implementation.
Our results also suggest that market-based policies have generally mild effects on the industrial production and price level.There are several possible explanations for this. The first is the high level of excess reserve in the banking industry (Green, 2005).The high excess reserve ratio, about 4% from 2005 through 2007, absorbed much of the influence of the monetary policies. Second, the partially liberalized money market also restrains the capacity of market-based policies. Although numerous interest rate liberalization reforms have been implemented in the past decade, the ceiling on deposit rates and floor on lending rates are still in place, constraining the capacity for effective monetary policy. In addition, the policy factor that tracks the monetary stance for market-based policies has a more pronounced ef

Kết quả (Việt) 1:

5.2. dự toán FAVAR với điểm chuẩn cho vay tỷ lệ như là công cụTrong mô hình thứ hai, chúng tôi ước tính các phản ứng của sản xuất công nghiệp và lạm phát từ một cú sốc tích cực ở mức điểm chuẩn cho vay. Chiều dài tối ưu tụt hậu cho mô hình này mà không phá vỡ là hai. Chúng tôi cũng thấy rằng có là một phá vỡ cấu trúc trên hai giai đoạn tiểu (xem phụ lục A.2). Bảng A của 7 hình miêu tả rằng sản xuất công nghiệp không đáp ứng với một cú sốc contractionary chính sách tiền tệ trong giai đoạn đầu tiên. Mặc dù các phản ứng xung của chỉ số giá được giảm nhẹ nhàng, những ảnh hưởng chỉ kéo dài 15 tháng. Bảng B của hình 7 cho thấy chức năng phản ứng theo một chế độ thu linh hoạt hơn. Sản xuất công nghiệp phản ứng với một sự giảm kéo dài và vừa phải để một cú sốc trở lên của lãi suất. Tuy nhiên, chỉ số giá tăng cao, kết quả trong giá câu đố cho khoảng 20 vài tháng sau một cú sốc chính sách tightening. Cùng lúc ấy, Shanghai composite index và đầu tư tài sản cố định, có nghĩa là không đáp ứng những cú sốc chính sách trong mẫu đầu tiên, đã từ chối cho một thời gian dài trong mẫu thứ hai.Dickinson và lưu (2007) tìm thấy tỷ giá cho vay đóng một vai trò ngày càng quan trọng trên ảnh hưởng đến nền kinh tế thực sự từ năm 1984 thông qua năm 1997, trong đó sự tồn tại của kiểm soát vốn đã để lại một số phòng cho nhà chức trách chính sách tiền tệ. Từ năm 1998, Trung Quốc đã dần dần di chuyển hướng tới tự do hoá tài khoản vốn. Cả hai thương mại thặng dư và luồng vào vốn đã có kinh nghiệm một sự mở rộng nhanh chóng sau năm 2001 khi Trung Quốc nhập theWTO. Họ đã làm suy yếu ảnh hưởng của sự kiểm soát vốn. Rigidity ratemakes trao đổi nó khó khăn cho PBC sử dụng tỷ lệ lãi suất dụng cụ để điều chỉnh nền kinh tế trong nước. Kết quả chúng tôi thấy rằng trước khi reformof tỷ giá hối đoái 2005, repo và điểm chuẩn cho vay ratewere không hiệu quả.Khi ngân hàng Trung ương tăng mức cho vay, công nghiệp sản xuất và chỉ số giá Hiển thị không đáng kể và ngắn ngủi.Khi tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn, một hiệu ứng nhẹ đáng kể và lâu dài xuống là quan sát về sản xuất công nghiệp, Shanghai composite index và đầu tư tài sản cố định. Tuy vậy, lãi suất cũng tạo ra giá câu đố cho chỉ số giá tiêu dùng và các nhà sản xuất.Vì vậy, hiệu quả của chính sách tiền tệ dựa trên thị trường chỉ có một cải tiến nhỏ theo một chính sách tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn. Kết quả của chúng tôi là phù hợp với việc tìm kiếm các fan hâm mộ, Yu, và Zhang (2011), những người thấy rằng một sự thay đổi trong tỷ lệ lãi suất có ít ảnh hưởng trên cả hai tỷ lệ lạm phát và thực sự đầu ra.5.3. dự toán FAVAR với các yếu tố tiền tệ như là công cụThứ ba, chúng tôi đánh giá hiệu quả của một sự thay đổi trong thị trường dựa trên lập trường tiền tệ của PBC trên nền kinh tế thực sự. Bởi vì thị trường tiền tệ và tài chính đã không được hoàn toàn tự do hoá, kênh truyền dẫn của các công cụ chính sách là không hiệu quả như những người trong nước phát triển. PBC đã dựa trên một số chính sách thiết bị cùng một lúc để ảnh hưởng đến nền kinh tế. Chúng tôi ngẫu nhiên chọn biện pháp dựa trên thị trường, trực tiếp hay gián tiếp quản lý bởi PBC như dụng cụ tiền tệ tiềm năng.Chúng tôi trích xuất một yếu tố tiền tệ từ các dòng 15 dữ liệu bởi tối đa khả năng dự toán. Bảng 1 showsthatthisfactorispositively liên quan đến lãi suất. Themovement yếu tố này, như được mô tả trong hình 8, giống như những người của tỷ giá cho vay repo và điểm chuẩn.Kết quả là một cú sốc trở lên của yếu tố này có thể được hiểu là một lập trường tiền tệ tightening. Loài này có một phá vỡ cấu trúc, và chiều dài tối ưu tụt hậu là hai (phụ lục A.3). Bảng A của 9 hình hiển thị các chức năng phản ứng xung một đóng lên của các yếu tố tiền tệ trước khi cải cách tỷ giá hối đoái. Khi ngân hàng Trung ương có lập trường tiền tệ acontractionary, tác động tiêu cực của nó vào sản xuất công nghiệp và chỉ số giá là đáng kể. Các phản ứng đáng chú ý đề nghị rằng một sự kết hợp của các công cụ dựa trên thị trường là hiệu quả hơn so với một công cụ duy nhất, chẳng hạn như mức repo hoặc điểm chuẩn. Shanghai composite index và đầu tư tài sản cố định, trong số những người khác, vẫn còn unsusceptible chính sách dựa trên themarket sốc dưới chế độ tỷ giá hối đoái cứng nhắc như trình bày ở trên. Bảng B của hình 9 trình bày các phản ứng xung được tạo ra từ FAVAR từ tháng 9 năm 2002 đến tháng 2 năm 2010. Không ngạc nhiên, đi xuống và liên tục áp lực về sản xuất công nghiệp xây dựng lên một vài tháng sau khi sự khởi đầu của chính sách contractionary, cùng với một rõ ràng giảm chỉ số chứng khoán và đầu tư. Sau khi so sánh chính sách tiền tệ ảnh hưởng subsamples hai, tìm thấy sự kết hợp của thị trường theo định hướng công cụ đóng một vai trò ngày càng tăng trong một sắp xếp tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn. Nó cũng ngụ ý rằng PBC thích một sự kết hợp của các chính sách dựa trên thị trường công cụ để kiểm soát các nền kinh tế. Tuy nhiên, mối liên hệ giữa thị trường dựa trên thiết bị và nền kinh tế thực là vẫn còn yếu. Kết quả của chúng tôi là phù hợp với Koivu (năm 2009). Một lời giải thích có thể là doanh nghiệp tư nhân của Trung Quốc rất khó để có được tài chính từ hệ thống ngân hàng nhà nước. Họ đang hoặc tự tài trợ hoặc tài trợ bởi các ngân hàng ngầm, nơi tỷ lệ lãi suất nào không followthe cài tỷ lệ lãi suất ngân hàng Trung ương đặt. Điều này làm giảm tác động của tỷ lệ lãi suất trên nền kinh tế thông qua tín dụng kênh.5.4. dự toán FAVAR với tất cả các khoản vay như là công cụKhác hơn so với công cụ dựa trên thị trường, PBC cũng sử dụng phòng không-thị trường dựa trên thiết bị để chống đỡ lên nền kinh tế và có mức giá. Các khoản vay tổng, bị ảnh hưởng bởi mức lãi suất lẫn các biện pháp hành chính, là một chỉ số chính của lập trường tiền tệ chung của ngân hàng Trung ương. PBC có thể thắt chặt ngân hàng cho vay bằng cách tăng lãi suất tỷ giá hoặc bởi cửa sổ hướng dẫn. Từ phụ lục A.4, chiều dài tối ưu tụt hậu được tìm thấy là hai, và chúng tôi kết luận một phá vỡ cấu trúc trong hệ thống này. Hình 10 cho thấy phản ứng xung của biến kinh tế để một giảm tốc độ tăng trưởng của tất cả các khoản vay. Theo đề án tỷ giá hối đoái cố định (bảng A), một cú sốc tiêu cực ở tất cả cho vay dẫn đến một sự suy giảm nhanh chóng và liên tục trong sản xuất công nghiệp, cố định tài sản đầu tư và đầu tư bất động sản. Chỉ số giá cũng là giảm một vài tháng sau khi chính sách tiền tệ contractionary.Tuy nhiên, thị trường chứng khoán không đáng kể ảnh hưởng.Khi tỷ giá hối đoái quay linh hoạt hơn, như mô tả trong bảng B hình 10, giảm tất cả cho vay cũng đáng kể làm giảm việc sản xuất công nghiệp, cố định tài sản đầu tư và chỉ số giá tiêu dùng. Các kết quả cho thấy rằng các khoản vay tổng số là một công cụ chính sách có hiệu quả trên quy định nền kinh tế.5.5. dự toán FAVAR với M2 như là công cụCho mẫu cuối cùng, chúng tôi ước tính chức năng xung phản ứng sản xuất công nghiệp và lạm phát, trong số các biến khác, một đóng xuống trong ofM2 tỷ lệ tăng trưởng. Chiều dài tụt hậu bằng một theo các tiêu chí SC. Một phá vỡ cấu trúc cũng được tìm thấy trong hệ thống này (phụ lục A.5). Bảng A của hình 11 cho thấy rằng dưới chế độ tỷ giá hối đoái pegged, M2 sốc đưa ra các phản ứng nhẹ từ sản xuất công nghiệp và chỉ số giá tiêu dùng. Do đó, sự gia tăng trong cung tiền kích thích kinh tế thực sự hoạt động và tăng mức giá chung. Ngoài ra, đầu tư bất động sản, đầu tư tài sản cố định và Shanghai composite index đã giảm xuống sau những cú sốc chính sách. Ảnh hưởng của M2 trên nền kinh tế là rõ ràng, mặc dù ít đáng kể, sau khi việc trao đổi tỷ lệ cải cách. Bảng B hình 11 cho thấy rằng sự gia tăng tốc độ tăng trưởng của M2 tăng sản xuất công nghiệp và chỉ số giá tiêu dùng, nhưng những tác động chết trong vòng 15 tháng sau khi những cú sốc, cùng với các phản ứng không đáng kể để đầu tư và thị trường chứng khoán. Kết quả của chúng tôi làm chứng việc tìm kiếm của fan hâm mộ et al. (2011) rằng tốc độ tăng trưởng của tiền cung cấp có một hiệu ứng vật liệu trên cả lạm phát và đầu ra. So sánh với kết quả dự toán trong những tỷ lệ repo và điểm chuẩn, tốc độ tăng trưởng của tất cả các khoản cho vay và cung tiền là thành công hơn trong việc quản lý các hoạt động kinh tế thực và mức giá. Như được diễn tả trong phần 2.1.3 và 2.1.4, tất cả cho vay và M2 có thể được điều chỉnh bằng cách thay đổi các mức lãi suất hoặc bởi cửa sổ hướng dẫn. Không phải repo cũng không phải mức điểm chuẩn có một tác động đáng kể onM2, như mô tả trong Figs. 6 và 7, ngụ ý thatwindow hướng dẫn là động lực rõ ràng của những thay đổi trong cung tiền.5.6. chính sách tác độngBằng cách so sánh kết quả của các công cụ chính sách khác nhau, chúng tôi thấy rằng tốc độ tăng trưởng của tất cả các khoản cho vay và cung cấp tiền bạc hiệu quả hơn dựa trên thị trường tiền tệ cụ trong quy định nền kinh tế. Khi số lượng cho vay hoặc rộng lượng cung tiền phát triển tại một tỷ lệ cao hơn, công nghiệp sản xuất và chỉ số giá tiêu dùng tăng ngay lập tức sau khi những cú sốc. Tuy nhiên, nền kinh tế thực và giá cấp respondweakly cú sốc của repo và điểm chuẩn tỷ lệ. Điều này cho thấy rằng PBC không thể chỉ duy nhất dựa trên việc sử dụng các mức lãi suất để tinh chỉnh nền kinh tế. Do tốc độ chậm của tự do hoá lãi suất, công cụ quản trị, chẳng hạn như cửa sổ hướng dẫn và điều chỉnh quy định, là vẫn còn rất quan trọng để thực hiện chính sách tiền tệ có hiệu quả.Kết quả của chúng tôi cũng đề nghị rằng thị trường dựa trên chính sách có tác dụng thường nhẹ ở cấp độ công nghiệp sản xuất và giá cả.Có rất nhiều có thể giải thích cho việc này. Đầu tiên là mức độ cao của khu bảo tồn dư thừa trong ngành công nghiệp ngân hàng (màu xanh lá cây, 2005).Tỷ lệ dự trữ dư thừa cao, khoảng 4% từ năm 2005 thông qua năm 2007, hấp thụ hầu hết ảnh hưởng của các chính sách tiền tệ. Thứ hai, thị trường tiền tệ một phần triều cũng restrains năng lực của các chính sách dựa trên thị trường. Mặc dù nhiều cải cách tự do hoá lãi suất đã được thực hiện trong thập kỷ vừa qua, trần nhà trên tỷ lệ tiền gửi và sàn trên tỷ giá cho vay vẫn còn tại chỗ, constraining năng lực cho chính sách tiền tệ có hiệu quả. Ngoài ra, các yếu tố chính sách mà theo dõi lập trường tiền tệ cho thị trường dựa trên chính sách có một ef rõ nét hơn