AbstractMergers and acquisitions in

Abstract
Mergers and acquisitions in the new member states of European Union (EU-10) are investigated in the study. The author concentrates on mergers and acquisitions value creation issue in the region. Event study methodology is employed to investigate the scientific problem of value generation as a consequence of analysed transactions. Findings of the study show that there is statistically significant positive effect observed when analysing value variations as a result of mergers and acquisitions taking place in the EU-10 region. However, there are great differences observed when different countries or groups of countries are analysed in EU-10. This finding supports the conclusions of previous researches in the field stating that value creation in mergers and acquisitions varies greatly in separate regions or countries. It was also found during the research that transactions taking place in the Baltic States have generated the highest value increase in EU-10 during the period of 2004–2013.

Keywords
Mergers and acquisitions; Value creation; event study
JEL classification
G32; G34
1. Introduction
While mergers and acquisitions have been a common part of economic transactions in North American and Western European markets for more than half a century, yet this specific type of transactions has been very rare until the last decade of the twentieth century in the ten countries of Central and Eastern European region, which together today are known as EU-10 block. The first wave of mergers and acquisitions in the region took place in the 1990s and was mainly fuelled by the shift from regulated economy models to market-based economic systems and subsequent privatization processes. As the result, the market of mergers and acquisitions is only starting to count its third decade of activity in the region and, consequently, not only public opinion but also academic literature is full of ambiguous assessments of the phenomenon.

Central and Eastern European region, the core of which includes EU-10 block countries further investigated in the study, in 2013 was the fourth in the world by both the value and number of executed mergers and acquisitions transactions lagging behind only from North America, Western Europe and South-East Asia (Zephyr annual, 2014). Although there were high growth rates of mergers and acquisitions activity recorded and the market is approaching activity levels which are common for developed countries, the academics highlight the fact that the main features of the market of the mergers and acquisitions in the countries included in the analysis are to a great extent different from patterns observed by earlier researches in North American and Western European markets. Thus, thorough analysis based on mergers and acquisitions market statistical data in the EU-10 region is necessary and would significantly contribute to the better evaluation of the market in the analysed countries. Such study would also enable comparison with researches conducted in other regions of the world.

In the reviewed context the purpose of the research presented in this paper is to evaluate the value generated in the mergers and acquisitions transactions in the EU-10 region countries as well as to find out intra-region differences of value generation level. The paper is based on long lasting author's research in the area of mergers and acquisitions and is partially grounded by previous publications of the author in the field of mergers and acquisitions activity in the region of Central and Eastern Europe. Calculations and research results presented in the study are based on event study methodology.

2. Literature review
The United States and Great Britain prevail in the research conducted in the field of mergers and acquisitions as most often analysed countries. The above-mentioned countries have a rich history of mergers and acquisitions studies dating back to the 1960s. Meanwhile in the Continental Europe academic studies in the field of mergers and acquisitions started to appear more constantly only in the 1990s, as earlier papers such as landmark publication by Mueller (1980) have been quite rare practice in the European scientific society.

The topics dominating the worldwide mergers and acquisitions research arena have been systemized by Larsson and Finkelstein (1999), who classified ongoing research in the area of mergers and acquisitions according to the economic discipline attributable to the specific aspect of the problem. Following this logic, mergers and acquisitions are analysed within the frameworks of following disciplines:

1
Strategic Management: addresses the reasons and different types of transactions;
2
Economics: main topics include cost optimisation, economy of scale and scope, market power issues;
3
Finance: representation of shareholders, issues related to the value creation of the companies;
4
Research of organisations: examines the processes of the implementation of transactions and integration processes, as well as the issues of corporate culture matching;
5
Human resource management: in the context of the transaction, issues of management and staff motivation and communication are addressed.
However, not all scientific research trends of mergers and acquisitions are equally numerous: Golubov et al. (2013) in their publication highlight the main three issues examined by scholars: research of the main motivation for mergers and acquisitions to take place, publications analysing the history and cycles of mergers and acquisitions and studies addressing the value creation in the process of mergers and acquisitions.

The status of mergers and acquisitions scientific research in EU-10 can be regarded as scarce with academics mainly dealing with such issues as general trends of market of mergers and acquisitions in the region, transactions taking place in financial sector and analysis of mergers and acquisitions as an integral part of foreign direct investment. During the analysis of scientific mergers and acquisitions publications in EU-10, it has been noted that Poland dominates the research flow. However, this observation is not surprising at all having in mind the fact that Poland is by far the largest mergers and acquisitions market in EU-10 (as it will be presented in more detail later in the next chapter Poland was also dominating the sample of transactions analysed in this research).

Niemiec and Niemiec (2007) in their publication conclude that in the case of the analysed region mergers and acquisitions dominate the structure of foreign direct investment. Nevertheless, Havrylchyk & Jurzyk (2007) documents that higher profitability ratios are achieved by greenfield investments rather than mergers and acquisitions.

Analysing another broader mergers and acquisitions research stream in EU-10 - namely the mergers and acquisitions in the financial sector - it should be noted that authors (Fritsch et al., 2007; Eller et al., 2007; Havrylchyk & Jurzyk, 2008) draw the common conclusion that transactions, which took place in the banking sector in EU-10, had positive effect on acquired companies’ (e.g. banks) performance. Moreover, it is stressed that there is positive impact for the whole economy of target country observed. In addition, there has been link found between mergers and acquisitions activity in the banking sector and further development of the financial system.

Review of papers which deal with general trends of mergers and acquisitions in EU-10 has revealed following observations. Croitoru & Rusu (2014) as well as Sakali (2012) report the findings that in case of EU-10 or broader Central and Eastern Europe region the financial crisis of 2008–2009 has fostered significant changes in the mergers and acquisitions market with different motivations for transactions emerging (e.g. targets of transactions being companies hit by the crisis). However, statistical data provided by Zephyr (Zephyr, 2014) shows that even during the crisis the number of mergers and acquisitions transactions has remained on the growth path.

Finally, analysis of EU-10 mergers and acquisitions market related scientific publications has led to conclusion that many authors (e.g., Kazmierska-Jozwiak, 2014 and Jacoby, 2014) report the observation that trends prevailing in EU-10 mergers and acquisitions market are different from analogical developments found in other regions. For this reason a priori application of theories formed on the basis of empirical data obtained from other regions to assess the market of mergers and acquisitions in the new European Union member states (EU-10) will provide non-objective results. This observation as well as the fact discussed above that the mergers and acquisitions market in the EU-10 region is still a poorly explored phenomenon has motivated the research presented in the following chapters.

3. Methodology and data sample
The design of the study is aimed at evaluation of the value generated in the mergers and acquisitions transactions in the EU-10 region during the selected analysis period and to compare value generated in the mergers and acquisitions in the EU-10 across different countries of the region.

The most common method to analyse value creation as the result of mergers and acquisitions is event study method firstly introduced by Dolley in 1933 (MacKinlay, 1997) and further developed and systemized by Fama et al. (1969) into a powerful scientific tool allowing a scientist to identify the impact of the selected event or a selected group of events on the price of particular security (or their group). The method is based on the efficient market hypothesis and enables to analyse only those companies, which are traded on the stock exchange. Simplified event study methodology algorithm has two main steps. Firstly the return of a security during selected time period around the transaction (e.g. event window) is calculated. Then this return is corrected by a comparative index return

Kết quả (Việt) 2:

Tóm tắt
Sáp nhập và mua lại trong các nước thành viên mới của Liên minh châu Âu (EU-10) sẽ được điều tra trong nghiên cứu. Các tác giả tập trung vào vấn đề tạo ra sáp nhập và mua giá trị trong khu vực. Phương pháp nghiên cứu sự kiện được sử dụng để điều tra các vấn đề khoa học của thế hệ giá trị như là một hệ quả của các giao dịch phân tích. Những phát hiện của nghiên cứu cho thấy có tác động tích cực đáng kể về mặt thống kê quan sát thấy khi phân tích các biến giá trị như là một kết quả của vụ sáp nhập và mua lại diễn ra trong khu vực EU-10. Tuy nhiên, có sự khác biệt lớn khi quan sát các nước, các nhóm nước khác nhau được phân tích trong EU-10. Phát hiện này hỗ trợ các kết luận của nghiên cứu trước đây trong các lĩnh vực nói rằng việc tạo ra giá trị trong vụ sáp nhập và mua lại rất khác nhau trong khu vực riêng biệt hoặc quốc gia. Nó cũng được tìm thấy trong các nghiên cứu mà các giao dịch diễn ra ở các nước vùng Baltic đã tạo ra giá trị tăng thêm cao nhất trong EU-10 trong giai đoạn 2004-2013. Keywords Sáp nhập và mua lại; Giá trị sáng tạo; nghiên cứu sự kiện JEL phân loại G32; G34 1. Giới thiệu Trong khi sáp nhập và mua lại đã được một phần chung của các giao dịch kinh tế tại các thị trường Bắc Mỹ và Tây Âu trong hơn nửa thế kỷ, nhưng loại này cụ thể của giao dịch đã rất hiếm cho đến thập niên cuối của thế kỷ XX trong mười quốc gia của khu vực châu Âu Trung và Đông, mà cùng nhau ngày nay được biết đến như EU-10 khối. Làn sóng đầu tiên của vụ sáp nhập và mua lại trong khu vực này đã diễn ra trong những năm 1990 và chủ yếu được thúc đẩy bởi sự chuyển đổi từ mô hình kinh tế quy định để các hệ thống kinh tế thị trường và quá trình tư nhân hóa tiếp theo. Kết quả là, thị trường các vụ sáp nhập và mua lại là chỉ bắt đầu đếm thập niên thứ ba của nó hoạt động trong khu vực và, do đó, không chỉ dư luận mà còn văn học là đầy đủ của các đánh giá không rõ ràng của các hiện tượng. Khu vực Trung và Đông Âu, cốt lõi trong đó bao gồm EU-10 quốc gia khối tiếp tục điều tra trong nghiên cứu này, trong năm 2013 đã được các thứ tư trên thế giới bởi cả hai giá trị và số lượng các vụ sáp nhập thực hiện và mua lại các giao dịch tụt lại phía sau chỉ từ Bắc Mỹ, Tây Âu và Đông Nam Á (Zephyr hàng năm, năm 2014). Mặc dù có tốc độ tăng trưởng cao của vụ sáp nhập và mua lại hoạt động ghi lại và thị trường đang đến gần mức độ hoạt động được phổ biến cho các nước phát triển, các nhà khoa học nổi bật thực tế rằng các tính năng chính của thị trường các vụ sáp nhập và mua lại trong nước đưa vào phân tích là đến một mức độ lớn khác nhau từ mô hình quan sát qua những nghiên cứu trước đó tại thị trường Bắc Mỹ và Tây Âu. Như vậy, phân tích kỹ lưỡng dựa trên sáp nhập và mua thị trường dữ liệu thống kê trong khu vực EU-10 là cần thiết và sẽ góp phần đáng kể vào sự đánh giá tốt hơn về thị trường trong nước được phân tích. Nghiên cứu này cũng sẽ cho phép so sánh với các nghiên cứu tiến hành tại các khu vực khác của thế giới. Trong bối cảnh xem xét mục đích của nghiên cứu được trình bày trong bài báo này là để đánh giá giá trị được tạo ra trong các vụ sáp nhập và mua lại các giao dịch trong EU-10 quốc gia khu vực cũng để tìm ra sự khác biệt trong nội bộ khu vực cấp hệ giá trị. Bài viết này được dựa trên những nghiên cứu lâu dài của tác giả lâu dài trong khu vực các vụ sáp nhập và mua lại và là một phần căn cứ của các ấn phẩm trước đây của tác giả trong lĩnh vực mua bán sáp nhập hoạt động trong khu vực Trung và Đông Âu. Tính toán và kết quả nghiên cứu được trình bày trong nghiên cứu này được dựa trên phương pháp nghiên cứu trường hợp. 2. Xem xét văn học Hoa Kỳ và Vương quốc Anh áp dụng trong nghiên cứu được tiến hành trong lĩnh vực mua bán sáp nhập như các nước thường được phân tích. Các nước nói trên có một lịch sử phong phú của các vụ sáp nhập và mua lại các nghiên cứu có niên đại từ những năm 1960. Trong khi đó trong các nghiên cứu học thuật lục địa châu Âu trong lĩnh vực của vụ sáp nhập và mua lại bắt đầu xuất hiện nhiều hơn liên tục chỉ trong năm 1990, như các bài trước đó như mốc ấn phẩm của Mueller (1980) đã được thực hành khá hiếm trong xã hội khoa học châu Âu. Các chủ đề thống trị các vụ sáp nhập và mua lại trên toàn thế giới nghiên cứu trường đã được hệ thống của Larsson và Finkelstein (1999), người trực tiếp nghiên cứu đang diễn ra trong lĩnh vực mua bán sáp nhập theo kỷ luật kinh tế do các khía cạnh cụ thể của vấn đề. Theo logic này, sáp nhập và mua lại được phân tích trong khuôn khổ các lĩnh vực sau: 1 Quản trị chiến lược: giải quyết các nguyên nhân và các loại giao dịch khác nhau; 2 Kinh tế: chủ đề chính bao gồm tối ưu hóa chi phí, nền kinh tế của quy mô và phạm vi, vấn đề quyền lực thị trường; 3 Tài chính : đại diện của các cổ đông, các vấn đề liên quan đến việc tạo ra giá trị của công ty; 4 nghiên cứu của các tổ chức: nghiên cứu các quá trình của việc thực hiện các giao dịch và quá trình hội nhập, cũng như các vấn đề về khớp văn hóa doanh nghiệp; 5 quản lý nguồn nhân lực: trong bối cảnh . của các giao dịch, các vấn đề về quản lý và nhân viên động lực và truyền thông được giải quyết Tuy nhiên, không phải tất cả các xu hướng nghiên cứu khoa học của các vụ sáp nhập và mua lại là không kém nhiều: Golubov et al. (2013) trong ấn phẩm của họ nêu rõ ba vấn đề chính được kiểm tra bởi các học giả: nghiên cứu của các động lực chính cho việc sáp nhập và mua lại diễn ra, ấn phẩm phân tích lịch sử và các chu kỳ của vụ sáp nhập và mua lại và nghiên cứu giải quyết các giá trị sáng tạo trong quá trình sáp nhập và mua lại. Tình trạng của vụ sáp nhập và mua lại nghiên cứu khoa học trong EU-10 có thể được coi là hiếm với các học giả chủ yếu là đối phó với các vấn đề như xu hướng chung của thị trường các vụ sáp nhập và mua lại trong khu vực, giao dịch diễn ra trong khu vực và phân tích các vụ sáp nhập và tài chính mua lại như một phần không thể thiếu của đầu tư trực tiếp nước ngoài. Trong khi phân tích các vụ sáp nhập và mua lại các ấn phẩm khoa học trong EU-10, nó đã được lưu ý rằng Ba Lan chiếm ưu thế dòng chảy nghiên cứu. Tuy nhiên, quan sát này là không đáng ngạc nhiên ở tất cả có trong tâm trí thực tế rằng Ba Lan là bởi đến nay các vụ sáp nhập lớn nhất và mua lại thị trường trong EU-10 (vì nó sẽ được trình bày chi tiết hơn sau này trong các chương tiếp theo, Ba Lan cũng đã thống trị các mẫu các giao dịch phân tích trong nghiên cứu này). Niemiec và Niemiec (2007) trong ấn phẩm của họ kết luận rằng trong trường hợp của các vụ sáp nhập và mua lại khu vực đã phân tích chi phối cơ cấu đầu tư trực tiếp nước ngoài. Tuy nhiên, tài liệu Havrylchyk & Jurzyk (2007) rằng tỷ suất sinh lời cao hơn là đạt được bằng cách đầu tư mới chứ không phải là vụ sáp nhập và mua lại. Phân tích một vụ sáp nhập lớn hơn và mua lại dòng nghiên cứu trong EU-10 - cụ thể là các vụ sáp nhập và mua lại trong ngành tài chính - nó phải là lưu ý rằng tác giả (Fritsch et al, 2007;. Eller et al, 2007;. Havrylchyk & Jurzyk, 2008) rút ra kết luận chung rằng các giao dịch, diễn ra trong các lĩnh vực ngân hàng trong EU-10, đã có tác động tích cực vào công ty mua lại ' (ví dụ như ngân hàng) thực hiện. Hơn nữa, nó được nhấn mạnh rằng có tác động tích cực đối với toàn bộ nền kinh tế của quốc gia mục tiêu quan sát. Ngoài ra, đã có liên kết tìm thấy giữa sáp nhập và mua lại trong ngành ngân hàng và phát triển của hệ thống tài chính. Xem xét các giấy tờ mà đối phó với xu hướng chung của các vụ sáp nhập và mua lại trong EU-10 đã tiết lộ quan sát sau. Croitoru & Rusu (2014) cũng như Sakali (2012) báo cáo những phát hiện rằng trong trường hợp của EU-10 hoặc lớn hơn Trung và Đông Âu khu vực khủng hoảng tài chính 2008-2009 đã nuôi dưỡng những thay đổi đáng kể trong các vụ sáp nhập và mua lại thị trường với động cơ khác nhau giao dịch mới nổi (ví dụ như mục tiêu của giao dịch là công ty trúng khủng hoảng). Tuy nhiên, số liệu thống kê được cung cấp bởi Zephyr (Zephyr, 2014) cho thấy rằng ngay cả trong thời gian khủng hoảng, số các vụ sáp nhập và mua lại các giao dịch vẫn trên con đường tăng trưởng. Cuối cùng, phân tích của EU-10 vụ sáp nhập và mua lại trên thị trường liên quan đến các ấn phẩm khoa học đã dẫn đến kết luận mà nhiều tác giả (ví dụ, Kazmierska-Jozwiak, 2014 và Jacoby, 2014) báo cáo việc quan sát thấy xu hướng thịnh hành trong EU-10 sáp nhập và mua thị trường là khác nhau từ phát triển analogical tìm thấy trong các khu vực khác. Vì lý do này, một ứng dụng tiên của lý thuyết hình thành trên cơ sở dữ liệu thực nghiệm thu được từ các khu vực khác để đánh giá thị trường của các vụ sáp nhập và mua lại trong các nước thành viên Liên minh châu Âu mới (EU-10) sẽ cung cấp kết quả không khách quan. Quan sát này cũng như thực tế đã thảo luận ở trên rằng sáp nhập và mua thị trường trong khu vực EU-10 vẫn là một hiện tượng kém khám phá đã thúc đẩy các nghiên cứu được trình bày trong các chương tiếp theo. 3. Phương pháp và dữ liệu mẫu Thiết kế của nghiên cứu này là nhằm mục đích đánh giá các giá trị được tạo ra trong các vụ sáp nhập và mua lại các giao dịch trong khu vực EU-10 trong thời gian phân tích lựa chọn và so sánh giá trị được tạo ra trong các vụ sáp nhập và mua lại trong EU-10 trên toàn quốc gia khác nhau trong khu vực. Các phương pháp phổ biến nhất để phân tích giá trị sáng tạo như là kết quả của vụ sáp nhập và mua lại là phương pháp nghiên cứu sự kiện giới thiệu đầu tiên của Dolley năm 1933 (Mackinlay, 1997) và phát triển và hệ thống hoá bởi Fama et al hơn nữa. (1969) thành một công cụ mạnh mẽ cho phép khoa học một nhà khoa học để xác định tác động của các sự kiện được chọn hoặc một nhóm được lựa chọn của các sự kiện trên giá của an ninh đặc biệt (hoặc nhóm của họ). Phương pháp này dựa trên giả thuyết thị trường hiệu quả và cho phép chỉ phân tích những công ty, được giao dịch trên thị trường chứng khoán. Giản nghiên cứu sự kiện thuật toán phương pháp có hai bước chính. Thứ nhất sự trở lại của một chứng khoán trong khoảng thời gian được lựa chọn xung quanh (ví dụ như cửa sổ sự kiện) giao dịch được tính toán. Sau đó trở lại này được sửa chữa bởi một chỉ số lợi nhuận so sánh