China Economic Review 26 (2013) 56–

China Economic Review 26 (2013) 56–74


Contents lists available at ScienceDirect

China Economic Review






Does monetary policy matter in China? A narrative approach

Rongrong SUN ⁎,1

Schumpeter School of Business and Economics, University of Wuppertal, Gaussstr. 20, 42119 Wuppertal, Germany


a r t i c l e i n f o a b s t r a c t

Article history:
Received 9 October 2012
Accepted 19 March 2013
Available online 29 March 2013

JEL classification:
E52
E58

Keywords:
Exogenous shocks
The narrative approach
Real effects of monetary policy


1. Introduction

This paper applies the narrative approach to Chinese monetary policy to solve two problems of policy measurement. The first problem arises because the PBC (the Chinese central bank) applies multiple instruments and none of them alone can adequately reflect changes in its monetary policy. The second one is the classical identification problem: the causation direction of the observed interaction between central bank actions and real activity needs to be identified. The PBC's documents are used to infer the intentions behind policy movements. Three shocks are identified for the period
2000–2011 that are exogenous to real output. Estimates using these shocks and various robustness
tests indicate that monetary policy has large and persistent impact on output in China.
© 2013 Elsevier Inc. All rights reserved.

Does monetary policy matter in China? Very few studies have addressed this issue, but reported somewhat mixed findings (see, e.g., Dickinson & Liu, 2007; Sun, Ford, & Dickinson, 2010). On the other hand, it is a well-established fact that in advanced economies, monetary policy has a significant impact on output (at least in the short run), thanks to numerous contributions (see, e.g., Bernanke & Blinder, 1992; Bernanke & Gertler, 1995; Blanchard, 1990; Friedman, 1995; Romer & Romer, 1989). Yet, given the substantial differences between China and those economies in their central banking strategies and practices, it is unclear that we can simply extend this conclusion to the case of China. Therefore, it is necessary to conduct an independent study to examine the effectiveness of monetary policy in China.
In order to estimate the effect of monetary policy, first we should be able to measure monetary policy changes (i.e., to describe monetary policy in a quantitative way). The validity of this measure is the premise of an accurate estimate of the effects of monetary policy (see, e.g., Bernanke & Mihov, 1998; Romer & Romer, 1989, 2004). However, the study of China's monetary policy faces two measurement problems. The first is which policy instrument should be used as a policy indicator. The central bank of China, the People's Bank of China (PBC2), does not follow the standard one-instrument operating procedure that advanced economies adopt.3 Rather, it uses multiple instruments, including unconventional administrative measures, to achieve various tasks. This operating procedure suggests that all of its frequently-applied policy instruments contain information about its policy (see, e.g., Chen, Chen, & Gerlach, 2011; He & Pauwels, 2008; Shu & Ng, 2010; Xiong, 2012). On the other hand, these instruments

⁎ Corresponding author. Tel.: + 49 202 4393960; fax: + 49 202 4392868.
E-mail address: [e-mail].
1 This paper was the fourth chapter of my Ph.D. dissertation at the University of Wuppertal. I thank Rüdiger Bachmann, Katrin Heinrichs, Jan Klingelhöfer, Ronald Schettkat, Paul Welfens and seminar/conference participants at the University of Wuppertal, RWTH Aachen University, the 2012 DIW Macroeconometric Workshop (in Berlin), the 2013 AEA Annual Meeting (in San Diego) and two anonymous referees for their helpful discussions and comments. Any remaining errors are my own.
2 In the literature, two short forms of the People's Bank of China are used: PBoC and PBC, although the People's Bank of China tags itself with PBC only. In this
paper, I follow the Bank's routine and use PBC.
3 That is, use open market operations with short-term money market rates as the operational target.

1043-951X/$ – see front matter © 2013 Elsevier Inc. All rights reserved. http://dx.doi.org/10.1016/j.chieco.2013.03.003

are different in nature and their changes are not necessarily identical in terms of the frequency and magnitude. None of them alone can represent the behavior of all others and hereby adequately reflect changes in the PBC's policy stance.
The second problem is known as the identification problem in the literature. That is, the causation direction of the observed interaction between monetary policy and economic fluctuations needs to be identified. A simple regression of output on changes in monetary policy is very likely to result in biased estimates of the effect of monetary policy as the causation runs in the other direction as well. For example, if the central bank takes counter-cyclical actions and stabilizes the level of economic activity absolutely, “then an observer … would see (changes in the interest rate) accompanied by a steady level of aggregate activity. He would presumably conclude that monetary policy has no effects at all, which would be precisely the opposite of the truth” (Kareken & Solow, 1963: 16). By contrast, economic fluctuations in consequence of exogenous policy movements should reflect the impact of monetary policy, but not other influences (see Romer & Romer, 2004). Hence, it is necessary to isolate exogenous components of policy changes from endogenous policy responses.
One approach to overcome these two challenges is the narrative approach, which was pioneered by Friedman and Schwartz in their Monetary History of the United States (Friedman & Schwartz, 1963) and has been applied by Romer and Romer in a series of studies (Romer & Romer, 1989, 2004).4 This approach relies on the reading of the central bank's documents to infer additional information on policy-makers' intentions. The policy stance is identified and in addition, the driving force of each policy movement is detected. Only those policy shifts are defined as exogenous that are not driven by current and future developments on the real side of economy. These shocks are exogenous with respect to the state of the real economy.
One study by Shu and Ng (2010) has applied the narrative approach to examine monetary policy of the PBC.5 They study China
Monetary Policy Report, a quarterly executive report of monetary policy of China, and construct a time series of the PBC's policy stance index (tight, neutral or easy, for example). The Shu-Ng index is useful as it can be used as a monetary policy indicator to solve the policy indicator problem. However, Shu and Ng (2010) shies away from the identification problem and their index does not separate exogenous policy changes from endogenous policy reactions. My paper complements Shu and Ng's study with another independent reading of the PBC's historical records and singles out exogenous components in policy changes.
This paper uses two sources of the PBC's documents: short summaries of quarterly Monetary Policy Committee's meeting and China Monetary Policy Report. Both documents include explicit statements of the PBC's monetary policy stance for the next period and reasoning of changes in policy. Based on this information, three exogenous shocks are identified as episodes, in which the PBC shifted policy to contraction to rein in inflation. Estimates using these shocks and various robustness tests indicate that monetary policy has large and persistent effects on output in China. A comparison with other conventional measures suggests that my narrative-based shocks perform better in estimating the effects of monetary policy.
This paper proceeds as follows. Section 2 provides institutional backgrounds of Chinese monetary policy and highlights the monetary policy indicator problem. Section 3 presents a simple framework, explaining why a policy measure with endogenous components is likely to lead to biased estimates. Section 4 identifies three exogenous policy shifts of the PBC through reading its documents. Section 5 examines the impacts of these shocks on output and inflation. Section 6 concludes.

2. What measures China's monetary policy

Since the mid-1980s, the PBC has experienced a series of changes in its institutional framework and its operating procedure. Currently, it targets the broad money (M2) and uses multiple monetary instruments to achieve various tasks. Is it possible to measure the PBC's monetary policy with the money stock or one of its policy instruments? In this section, I address the monetary policy indicator problem.

2.1. Institutional background

The PBC was established on December 1st, 1948 and was the only bank in China before the economic reforms. It combined the functions of a central bank and commercial banks.6 In the 1984 central bank reform, the regular commercial banking activities were separated from the PBC and passed to four newly established (or reorganized) state-owned commercial banks. The PBC was designated exclusively as a central bank. The objectives of its monetary policy are defined in the People's Bank of China Act (promulgated in 1995) as “to maintain the stability of the value of the currency and thereby promote economic growth”. The first mandate of the PBC is thus price stability. Meanwhile, the PBC has attached great importance to economic growth. The GDP growth target is set each year by the central government of China to guarantee high-level job creation so as to absorb the consistent labor surplus, either freed from the agricultural sector or as a result of workers being

Kết quả (Việt) 2:

Kinh tế Trung Quốc 26 (2013) 56-74 Nội dung danh sách có sẵn tại ScienceDirect China Economic Review Liệu vấn đề chính sách tiền tệ ở Trung Quốc? Một cách tiếp cận tường thuật Rongrong SUN ⁎, 1 Schumpeter Trường Kinh doanh và Kinh tế, Đại học Wuppertal, Gaussstr. 20, 42.119 Wuppertal, Đức một rticleinfoabstract Điều lịch sử: Nhận 09 tháng 10 2012 Accepted 19 Tháng Ba 2013 hiện có sẵn trực tuyến ngày 29 tháng 3 2013 JEL phân loại: E52 E58 Từ khóa: cú sốc ngoại sinh Các phương pháp tường thuật hiệu ứng thực sự của chính sách tiền tệ 1. Giới thiệu Bài viết này áp dụng các phương pháp kể chuyện cho chính sách tiền tệ của Trung Quốc để giải quyết hai vấn đề về đo lường chính sách. Vấn đề đầu tiên nảy sinh vì PBC (ngân hàng trung ương Trung Quốc) được áp dụng nhiều công cụ và không ai trong số họ một mình có thể phản ánh đầy đủ những thay đổi trong chính sách tiền tệ của mình. Điều thứ hai là vấn đề nhận dạng cổ điển: hướng nhân quả của sự tương tác giữa các quan sát hành động của ngân hàng trung ương và các hoạt động thực sự cần phải được xác định. Các giấy tờ của PBC được sử dụng để suy ra những ý định đằng sau các động chính sách. Ba cú sốc đã được xác định trong giai đoạn 2000-2011 mà là ngoại sinh để sản lượng thực tế. Ước tính sử dụng các cú sốc và sự mạnh mẽ khác nhau kiểm tra chỉ ra rằng chính sách tiền tệ có tác động lớn và dai dẳng về sản lượng ở Trung Quốc. © 2013 Elsevier Inc. Tất cả quyền được bảo lưu. Có vấn đề chính sách tiền tệ ở Trung Quốc? Rất ít nghiên cứu đã giải quyết vấn đề này, nhưng báo cáo phát hiện hơi hỗn hợp (xem thí dụ, Dickinson & Liu, 2007; Sun, Ford, và Dickinson, 2010). Mặt khác, nó là một thực tế cũng được thành lập trong các nền kinh tế tiên tiến, chính sách tiền tệ có tác động đáng kể đến đầu ra (ít nhất là trong ngắn hạn), nhờ những đóng góp (xem, ví dụ, Bernanke & Blinder, 1992; Bernanke & Gertler, 1995; Blanchard, 1990; Friedman, 1995; Romer và Romer, 1989). Tuy nhiên, do sự khác biệt đáng kể giữa Trung Quốc và các nền kinh tế trong chiến lược ngân hàng trung ương của họ và thực hành, nó là không rõ ràng rằng chúng tôi chỉ đơn giản là có thể mở rộng kết luận này đến trường hợp của Trung Quốc. Vì vậy, nó là cần thiết để tiến hành một nghiên cứu độc lập để kiểm tra tính hiệu quả của chính sách tiền tệ ở Trung Quốc. Để ước tính hiệu quả của chính sách tiền tệ, đầu tiên chúng ta sẽ có thể đo những thay đổi chính sách tiền tệ (tức là, để mô tả chính sách tiền tệ trong một định lượng chiều). Thời hạn hiệu lực của biện pháp này là tiền đề của một ước tính chính xác về tác động của chính sách tiền tệ (xem, ví dụ, Bernanke & Mihov, 1998; Romer và Romer, 1989, 2004). Tuy nhiên, các nghiên cứu về chính sách tiền tệ của Trung Quốc đối mặt với hai vấn đề đo lường. Đầu tiên là có chính sách cụ nên được sử dụng như một chỉ số chính sách. Các ngân hàng trung ương của Trung Quốc, Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc (PBC2), không tuân theo các thủ tục điều hành một công cụ tiêu chuẩn mà các nền kinh tế tiên tiến adopt.3 Thay vào đó, nó sử dụng nhiều công cụ, bao gồm cả các biện pháp hành chính theo quy ước, để đạt được các nhiệm vụ khác nhau. Thủ tục hành Điều này cho thấy rằng tất cả các công cụ chính sách thường xuyên áp dụng của nó có chứa các thông tin về chính sách của mình (xem, ví dụ, Chen, Chen, & Gerlach, 2011; Anh & Pauwels 2008; Shu & Ng, 2010; Xiong, 2012). Mặt khác, các dụng cụ ⁎ Tương ứng với tác giả. Tel .: + 49 202 4393960; fax: + 49 202 4392868. địa chỉ E-mail:. [e-mail] 1 giấy Đây là chương thứ tư của tiến sĩ của tôi luận án tại Đại học Wuppertal. Tôi cảm ơn Rüdiger Bachmann, Katrin Heinrichs, Jan Klingelhöfer, Ronald Schettkat, Paul Welfens và hội thảo / tham gia hội nghị tại Đại học Wuppertal, Đại học RWTH Aachen, các DIW Macroeconometric Hội thảo năm 2012 (ở Berlin), Hội nghị thường niên AEA 2013 (ở San Diego ) và hai trọng tài vô danh cho các cuộc thảo luận và các ý kiến hữu ích của họ. . Bất kỳ lỗi còn lại là của riêng tôi 2 Trong văn học, hai hình thức ngắn của Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc được sử dụng: PBOC và PBC, mặc dù Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc thẻ chính nó với chỉ PBC. Trong giấy, tôi theo thói quen và sử dụng PBC của Ngân hàng. 3 Đó là, sử dụng nghiệp vụ thị trường mở với lãi suất thị trường tiền tệ ngắn hạn là mục tiêu hoạt động. 1043-951X / $ - xem vấn đề trước © 2013 Elsevier Inc Tất cả các quyền . http://dx.doi.org/10.1016/j.chieco.2013.03.003 là khác nhau trong tự nhiên và thay đổi của họ không nhất thiết phải giống nhau về tần số và cường độ. Không ai trong số họ một mình có thể đại diện cho tất cả các hành vi của người khác và hướng phản ánh đầy đủ những thay đổi trong chính sách lập trường của PBC. Vấn đề thứ hai được gọi là vấn đề xác định trong văn học. Đó là, sự chỉ đạo nhân quả của sự tương tác giữa các quan sát chính sách tiền tệ và biến động kinh tế cần phải được xác định. Một hồi quy đơn giản của đầu ra về những thay đổi trong chính sách tiền tệ là rất có khả năng dẫn đến các ước tính sai lệch về hiệu quả của chính sách tiền tệ là nguyên nhân chạy theo hướng khác. Ví dụ, nếu các ngân hàng trung ương sẽ hành động phản chu kỳ ổn định và mức độ hoạt động kinh tế hoàn toàn ", sau đó một người quan sát sẽ thấy ... (thay đổi trong lãi suất) đi kèm với một mức độ ổn định của hoạt động tổng hợp. Ông có lẽ sẽ kết luận rằng chính sách tiền tệ không có tác dụng gì cả, đó sẽ là chính xác đối diện của sự thật "(Kareken & Solow, 1963: 16). Ngược lại, những biến động kinh tế do hậu quả của các phong trào chính sách ngoại sinh cần phản ánh tác động của chính sách tiền tệ, nhưng không ảnh hưởng khác (xem Romer và Romer, 2004). Do đó, nó là cần thiết để cô lập các thành phần ngoại sinh của những thay đổi chính sách từ chính sách phản ứng nội sinh. Một cách tiếp cận để vượt qua hai thách thức này là phương pháp tường thuật, mà đã đi tiên phong của Friedman và Schwartz trong lịch sử tiền tệ của họ với Hoa Kỳ (Friedman & Schwartz, 1963 ) và đã được áp dụng bởi Romer và Romer trong một loạt các nghiên cứu (Romer và Romer, 1989, 2004) .4 Phương pháp này dựa trên việc đọc các tài liệu các ngân hàng trung ương để suy ra thêm thông tin về ý định của các nhà hoạch định chính sách ". Lập trường chính sách được xác định và ngoài ra, động lực của mỗi chuyển động chính sách được phát hiện. Chỉ có những thay đổi chính sách được định nghĩa là ngoại sinh không được thúc đẩy bởi sự phát triển hiện tại và tương lai ở phía bên thực sự của nền kinh tế. Những cú sốc ngoại sinh là đối với tình trạng của nền kinh tế thực sự với. Một nghiên cứu của Shu và Ng (2010) đã áp dụng phương pháp tường thuật để kiểm tra chính sách tiền tệ của PBC.5 Họ nghiên cứu Trung Quốc Báo cáo chính sách tiền tệ, báo cáo hàng quý điều hành tiền tệ chính sách của Trung Quốc, và xây dựng một chuỗi thời gian của chỉ số quan điểm chính sách của PBC (chặt chẽ, trung tính hoặc dễ dàng, ví dụ). Chỉ số Shu-Ng là hữu ích vì nó có thể được sử dụng như một chỉ số chính sách tiền tệ để giải quyết vấn đề chỉ số chính sách. Tuy nhiên, Shu và Ng (2010) tránh né các vấn đề xác định và chỉ số của họ không tách thay đổi chính sách ngoại sinh từ các phản ứng chính sách nội sinh. Nghiên cứu của tôi bổ sung Shu và Ng của nghiên cứu với một đọc độc lập các hồ sơ lịch sử và đĩa đơn của PBC ra các thành phần ngoại sinh trong thay đổi chính sách. Bài viết này sử dụng hai nguồn tài liệu của PBC: tóm tắt ngắn của cuộc họp Ủy ban nhân quý Chính sách tiền tệ và Trung Quốc Báo cáo chính sách tiền tệ. Cả hai tài liệu bao gồm các câu rõ ràng của chính sách tiền tệ của PBC cho giai đoạn tiếp theo và lý luận về những thay đổi trong chính sách. Dựa trên thông tin này, ba cú sốc ngoại sinh được xác định là tập phim, trong đó PBC thay đổi chính sách cho sự co để kiềm chế lạm phát. Ước tính sử dụng những cú sốc này và kiểm tra độ mạnh khác nhau cho thấy rằng chính sách tiền tệ có tác động lớn và dai dẳng về sản lượng ở Trung Quốc. Một so sánh với các biện pháp thông thường khác cho thấy rằng những cú sốc tường thuật của tôi dựa trên thực hiện tốt hơn trong việc ước tính tác động của chính sách tiền tệ. Bài báo này thu như sau. Phần 2 cung cấp nền tảng thể chế của chính sách tiền tệ của Trung Quốc và nêu bật những vấn đề chỉ số chính sách tiền tệ. Phần 3 trình bày một khung đơn giản, giải thích lý do tại sao một biện pháp chính sách với các thành phần nội sinh có thể sẽ dẫn tới dự kiến. Phần 4 xác định ba thay đổi chính sách ngoại sinh của PBC thông qua việc đọc tài liệu của nó. Phần 5 nghiên cứu tác động của các cú sốc về sản lượng và lạm phát. Phần 6 kết thúc. 2. Đánh giá những gì chính sách tiền tệ của Trung Quốc Kể từ giữa những năm 1980, PBC đã trải qua một loạt các thay đổi trong khuôn khổ thể chế và thủ tục hoạt động của nó. Hiện nay, nó chỉ tiêu tiền rộng (M2) và sử dụng nhiều công cụ tiền tệ để đạt được nhiệm vụ khác nhau. Là nó có thể để đo lường chính sách tiền tệ của PBC với các cổ phiếu tiền hoặc một trong các công cụ chính sách của mình? Trong phần này, tôi giải quyết vấn đề chỉ số chính sách tiền tệ. 2.1. Nền thể chế Các PBC được thành lập vào ngày 01 tháng 12 năm 1948 và là ngân hàng duy nhất tại Trung Quốc trước khi cải cách kinh tế. Nó kết hợp các chức năng của một ngân hàng trung ương và banks.6 thương mại Trong cải cách ngân hàng trung ương năm 1984, các hoạt động ngân hàng thương mại thường xuyên đã được tách ra từ các PBC và truyền cho bốn mới được thành lập (hoặc tổ chức lại) các ngân hàng thương mại nhà nước. Các PBC đã được chỉ định độc quyền như là một ngân hàng trung ương. Các mục tiêu của chính sách tiền tệ của mình được quy định tại Ngân hàng Nhân dân Trung Hoa Act (ban hành năm 1995) là "để duy trì sự ổn định của giá trị đồng tiền và qua đó thúc đẩy tăng trưởng kinh tế". Do đó nhiệm vụ đầu tiên của PBC là ổn định giá cả. Trong khi đó, PBC đã chú trọng vào tăng trưởng kinh tế. Mục tiêu tăng trưởng GDP mỗi năm một lần bởi chính quyền trung ương của Trung Quốc để đảm bảo việc làm cấp cao để hấp thụ dư thừa lao động phù hợp, hoặc là giải thoát khỏi các lĩnh vực nông nghiệp hoặc như là kết quả của người lao động được