Nonnormality and Synchronicity in R

Nonnormality and Synchronicity in Returns
It is generally accepted that emerging market stock returns are not normally distributed. Extreme returns are more
frequent than under a normal distribution, which results in a fat-tailed (leptokurtic) distribution. Both large
positive (positive skewness) and large negative (negative skewness) returns have been found in various emerging
markets. These return distributions violate the normality assumption in the mean–variance analysis framework
commonly used in portfolio management.
Investment Issues in Emerging Markets
2 ©2011 The Research Foundation of CFA Institute
Extreme returns can have a tremendous impact on a portfolio’s terminal value. Estrada (2009) examines more
than 110,000 daily returns for 16 emerging equity markets. Each market had an average of 111 outlier returns,
versus the 19 expected under a normal distribution. On the one hand, if an investor had avoided the 10 worst days
in returns, the terminal value of the portfolio would have been 337 percent more valuable. On the other hand, if
an investor had missed the 10 best performing days, the terminal value would have been 69 percent lower.
Furthermore, these 10 days constituted only 0.15 percent of the days examined, which means that market timing
in emerging markets would be very challenging, if not impossible. The implication is that investors should broadly
diversify in emerging markets to dampen the influence of negative outliers while maintaining exposure to large
positive returns.
Bae, Lim, and Wei (2006) argue that positively skewed returns in emerging markets are a result of risk sharing
and poor corporate governance. Many emerging markets contain families of companies, and a family will not let
an individual member experience financial distress. Companies with poor governance usually have poor information
disclosure and often will hide bad news or release it only slowly. The result is that positively skewed returns will be
more common than negatively skewed returns. The authors document that emerging market returns are positively
skewed when ownership is concentrated, when a company is part of a family, and when governance is poor.
Jin and Myers (2006) use the concept of opaqueness as an explanation for negatively skewed returns in
emerging markets.1 If a company operates with little transparency to its outside investors, insiders will be likely
to release bad news only when forced to by dire circumstances. The release will more than likely result in large
stock price declines. Furthermore, with opaqueness, insiders may be tempted to skim the company’s cash flows
when times are good and reduce skimming when times are bad. Insiders, therefore, absorb more of a company’s
specific risk. As a result, in countries where company information is opaque, the primary driver of stock returns
is systematic risk and the R2 between company returns is higher. The higher R2 is referred to as stock price
synchronicity. The authors control for country risk and use five measures of opaqueness to find that higher
opaqueness is associated with higher R2s and higher crash frequencies. Herding behavior among noise traders
also increases the R2s. The results suggest that opaqueness is related to an emerging market’s R2.
Another explanation for high R2s in emerging markets is the type of information analysts produce. If emerging
market analysts do not produce much company-specific information because property rights are weak, then the
information they do produce will be predominantly marketwide. Essentially, analysts will not have an incentive
to produce company-specific information if property rights are weak because the production of such information
will not lead to superior performance.
Chan and Hameed (2006) find that greater analyst coverage increases the synchronicity of stock prices in
emerging markets, which is consistent with analysts producing primarily marketwide information. Furthermore,
the returns of stocks with high analyst coverage lead those with low coverage, which implies that the prices of
companies with high analyst coverage reflect marketwide information more quickly. Lastly, the aggregate earnings
forecasts for high-coverage stocks affect the returns of those with less analyst coverage.
The idea that analysts produce marketwide information for emerging market companies is confirmed by
examining companies that have cross-listed their stocks on a foreign exchange. Fernandes and Ferreira (2008)
measure the informativeness of a company’s stock price using the variation in the company-specific component.
The variation in the proportion of a company’s stock return not caused by market movements measures
informativeness, with lower volatility indicating less informativeness. For emerging market companies that are
cross-listed on a U.S. exchange, the informativeness of their stock price is lower than that of non-listed companies.
The authors attribute this result to increased analyst coverage for cross-listed companies. If analysts produce
primarily marketwide information for emerging market stocks, then prices should be more closely associated with
market movements, which is in contrast to developed market companies, where cross-listing increases informativeness.
The increase in informativeness is highest for companies from countries where investor protection is high.
1For a thorough review of synchronicity in emerging markets, as well as other investing issues, see Schill (2008).
Investment Issues in Emerging Markets
©2011 The Research Foundation of CFA Institute 3
In sum, emerging market returns are nonnormal, which has significant implications for investors. Positively
and negatively skewed returns are a result of company ownership, corporate governance, and opaqueness. Return
synchronicity is a result of opaqueness and the marketwide information that analysts produce for emerging
market companies.

Kết quả (Việt) 1:

Nonnormality và đồng bộ trong trở vềNó nói chung chấp nhận rằng đang nổi lên thị trường chứng khoán trở về không bình thường phân phối. Cực kỳ lợi nhuận thêmthường xuyên hơn theo một phân phối bình thường, mà kết quả trong một phân phối chất béo đuôi (leptokurtic). Cả hai lớntích cực (tích cực skewness) và trả về tiêu cực lớn (tiêu cực skewness) đã được tìm thấy trong nhiều mới nổithị trường. Vi phạm các bản phân phối trở lại bình thường giả định trong khuôn khổ phân tích có nghĩa là-phương saithường được sử dụng trong quản lý danh mục đầu tư.Đầu tư vấn đề trong thị trường mới nổi2 © 2011 Quỹ nghiên cứu của CFA việnCực kỳ lợi nhuận có thể có một tác động to lớn trên giá trị của danh mục đầu tư thiết bị đầu cuối. Estrada (2009) kiểm tra nhiều hơn nữahơn 110.000 trả lại hàng ngày cho 16 mới nổi thị trường chứng khoán. Mỗi trường có một mức trung bình của 111 outlier lợi nhuận,so với 19 dự kiến sẽ theo một phân phối bình thường. Một mặt, nếu một nhà đầu tư đã tránh được những ngày tồi tệ nhất 10trong trở về, giá trị thiết bị đầu cuối của danh mục đầu tư sẽ có là phần trăm 337 có giá trị hơn. Mặt khác, nếumột nhà đầu tư đã bỏ lỡ 10 ngày biểu diễn tốt nhất, giá trị nhà ga sẽ có là 69 phần trăm thấp hơn.Hơn nữa, những ngày 10 chiếm chỉ 0,15% của những ngày kiểm tra, có nghĩa là thị trường thời giantrong thị trường mới nổi sẽ là rất khó khăn, nếu không phải không thể. Ngụ ý ở đây là nhà đầu tư nên rộng rãiđa dạng hóa trong các thị trường mới nổi để giảm ảnh hưởng của outliers tiêu cực trong khi duy trì tiếp xúc với lớntích cực trả về.BAE, Lim và Ngụy (2006) cho rằng tích cực sai lệch lợi nhuận trong thị trường mới nổi là một kết quả của việc chia sẻ rủi rovà người nghèo quản trị doanh nghiệp. Nhiều thị trường mới nổi có gia đình của công ty, và một gia đình sẽ không cho phépmột thành viên cá nhân kinh nghiệm đau khổ tài chính. Các công ty với các quản trị nghèo thường có đầu kẹp nghèo thông tintiết lộ và thường sẽ ẩn tin xấu hoặc phát hành nó chỉ từ từ. Kết quả là tích cực sai lệch lợi nhuận sẽphổ biến hơn so với tiêu cực lệch trả về. Tài liệu tác giả mới nổi thị trường trở về là tích cựcsai lệch khi quyền sở hữu tập trung, khi một công ty là một phần của một gia đình, và khi quản trị là người nghèo.Jin và Myers (2006) sử dụng khái niệm của opaqueness như là một lời giải thích cho tiêu cực lệch trở về trongnổi lên markets.1 nếu một công ty hoạt động với ít minh bạch cho các nhà đầu tư bên ngoài, cổ đông nội bộ sẽ có khả năngđể phát hành tin xấu chỉ khi buộc phải bởi thị trường hấp dẫn trường hợp. Việc phát hành sẽ nhiều hơn có khả năng kết quả trong lớngiá cổ phiếu từ chối. Hơn nữa, với opaqueness, người trong có thể bị cám dỗ để lướt dòng tiền mặt của công tyKhi thời gian là tốt và làm giảm lướt khi thời gian được xấu. Cổ đông nội bộ, do đó, hấp thụ nhiều hơn nữa của một công tynguy cơ cụ thể. Kết quả là, ở các nước nơi thông tin công ty đục, trình điều khiển chính của chứng khoán trở vềlà hệ thống nguy cơ và R2 giữa công ty lợi nhuận là cao hơn. R2 cao được gọi là giá cổ phiếuđồng bộ. Các tác giả kiểm soát cho các quốc gia rủi ro và sử dụng các biện pháp năm của opaqueness để thấy rằng caoopaqueness được liên kết với cao R2s và cao tần số vụ tai nạn. Hành vi chăn gia súc trong số thương nhân tiếng ồncũng làm tăng các R2s. Các kết quả cho thấy rằng opaqueness liên quan đến một thị trường mới nổi của R2.Một lời giải thích cho cao R2s trong thị trường mới nổi là loại thông tin các nhà phân tích sản phẩm. Nếu đang nổi lênthị trường phân không đưa ra nhiều thông tin dành riêng cho công ty bởi vì quyền sở hữu được yếu, sau đó, cácthông tin họ sản xuất sẽ là chủ yếu marketwide. Về cơ bản, các nhà phân tích sẽ không có một sự khuyến khíchđể sản xuất thông tin dành riêng cho công ty nếu quyền sở hữu là yếu bởi vì sản xuất thông tin như vậysẽ không dẫn đến hiệu suất vượt trội.Chan và Hameed (2006) tìm thấy nhà phân tích lớn hơn phạm vi bảo hiểm tăng đồng bộ giá chứng khoán trongnổi lên thị trường, mà là phù hợp với các nhà phân tích sản xuất chủ yếu là marketwide thông tin. Hơn nữa,lợi nhuận của cổ phiếu với phạm vi bảo hiểm cao phân tích dẫn những người có phạm vi bảo hiểm thấp, mà ngụ ý rằng các mức giá củaCác công ty với phạm vi bảo hiểm cao phân tích phản ánh marketwide thông tin nhanh hơn. Cuối cùng, các khoản thu nhập tổng hợpdự báo cho cổ phiếu bảo hiểm cao ảnh hưởng đến lợi nhuận của những người có ít hơn phạm vi bảo hiểm nhà phân tích.Ý tưởng rằng các nhà phân tích sản xuất marketwide thông tin cho mới nổi thị trường công ty được xác nhận bởikiểm tra các công ty có đường đã xếp hạng của cổ phiếu vào ngoại hối. Fernandes và Ferreira (2008)đo informativeness giá cổ phiếu của công ty bằng cách sử dụng các biến thể trong các thành phần dành riêng cho công ty.Các biến thể trong tỷ lệ của công ty chứng khoán trở lại không được gây ra bởi các biện pháp phong trào thị trườnginformativeness, với độ bay hơi thấp hơn chỉ ra ít hơn informativeness. Đối với công ty thị trường mới nổiCross-liệt kê trên một trao đổi US, informativeness giá cổ phiếu của họ là thấp hơn của công ty không liệt kê.Các tác giả rằng kết quả này tăng phân tích bảo hiểm cho các công ty đã xếp hạng qua. Nếu nhà phân tích sản xuấtchủ yếu là marketwide thông tin cho nổi lên thị trường chứng khoán, sau đó giá nên được chặt chẽ hơn liên kết vớiphong trào thị trường, là ngược để phát triển thị trường công ty, nơi chữ thập-danh sách tăng informativeness.Sự gia tăng trong informativeness là cao nhất cho các công ty từ các quốc gia nơi bảo vệ nhà đầu tư là cao.1For một bài đánh giá toàn diện của đồng bộ trong thị trường mới nổi, cũng như đầu tư khác vấn đề, xem Schill (2008).Đầu tư vấn đề trong thị trường mới nổi© 2011 nền tảng nghiên cứu của Viện CFA 3Tóm lại, đang nổi lên thị trường trở về là nonnormal, trong đó có tác động đáng kể đối với nhà đầu tư. Tích cựcvà tiêu cực lệch trả về là một kết quả của quyền sở hữu công ty, quản trị doanh nghiệp, và opaqueness. Trở lạiđồng bộ là một kết quả của opaqueness và các thông tin marketwide nhà phân tích sản xuất mới nổithị trường công ty.

Kết quả (Việt) 2:

Nonnormality và Synchronicity trong Returns
Nó thường được chấp nhận rằng lợi nhuận cổ phiếu thị trường mới nổi không được phân phối bình thường. Lợi nhuận cực kỳ có nhiều
thường xuyên hơn là theo một phân phối bình thường, mà kết quả trong một (leptokurtic) phân bố chất béo đuôi. Cả hai lớn
tích cực (skewness dương) và tiêu cực lớn (lệch âm) trả về đã được tìm thấy trong mới nổi
thị trường. Các bản phân phối trở lại vi phạm các giả định bình thường trong khuôn khổ phân tích phương sai trung
bình-thường được sử dụng trong quản lý danh mục đầu tư.
Vấn đề đầu tư vào thị trường mới nổi
2 © 2011 Quỹ nghiên cứu của Viện CFA
cực lợi nhuận có thể có một tác động rất lớn đến giá trị cuối cùng của một danh mục đầu tư. Estrada (2009) xem xét nhiều
hơn 110.000 nhuận hàng ngày cho 16 thị trường chứng khoán mới nổi. Mỗi thị trường có trung bình 111 trả outlier,
so với 19 dự kiến theo một phân phối bình thường. Một mặt, nếu một nhà đầu tư đã tránh được những ngày tồi tệ nhất 10
năm trở lại, giá trị thiết bị đầu cuối của danh mục đầu tư sẽ có được giá trị 337 phần trăm nhiều. Mặt khác, nếu
một nhà đầu tư đã bỏ qua 10 ngày thực hiện tốt nhất, giá trị thiết bị đầu cuối sẽ có được thấp hơn 69 phần trăm.
Hơn nữa, những 10 ngày chỉ chiếm 0,15 phần trăm trong những ngày kiểm tra, có nghĩa là thời gian thị trường
tại các thị trường mới nổi sẽ là rất khó khăn, nếu không phải không thể. Hàm ý là nhà đầu tư rộng rãi nên
đa dạng hóa các thị trường mới nổi để làm giảm ảnh hưởng của các giá trị ngoại lai tiêu cực trong khi duy trì sự tiếp xúc với lượng lớn
lợi nhuận tích cực.
Bae, Lim, và Wei (2006) lập luận rằng lợi nhuận lệch dương tại các thị trường mới nổi là một kết quả của việc chia sẻ rủi ro
và quản trị doanh nghiệp yếu kém. Nhiều thị trường mới nổi có gia đình của công ty, và một gia đình sẽ không cho phép
một cá nhân thành viên gặp khó khăn tài chính. Các công ty có quản trị kém thường có thông tin nghèo nàn
công khai và thường xuyên sẽ giấu tin xấu hoặc phát hành nó một cách chậm chạp. Kết quả là lợi nhuận lệch dương sẽ được
phổ biến hơn lợi nhuận tiêu cực lệch. Các tác giả tài liệu dịch trên thị trường mới nổi đang tích cực
lệch khi sở hữu được tập trung, khi một công ty là một phần của một gia đình, và khi quản trị là người nghèo.
Jin và Myers (2006) sử dụng khái niệm không rõ ràng như là một lời giải thích cho việc lãi suất tiêu cực sai lệch trong
trường mới nổi markets.1 Nếu một công ty hoạt động với ít minh bạch để các nhà đầu tư bên ngoài của nó, người trong cuộc sẽ có nhiều khả năng
để phát hành tin xấu duy nhất khi buộc phải do hoàn cảnh tàn khốc. Việc phát hành sẽ nhiều hơn so với kết quả có khả năng trong lớn
giảm giá chứng khoán. Hơn nữa, với sự mờ đục, người trong cuộc có thể bị cám dỗ để lướt dòng tiền của công ty
khi thời gian được tốt và giảm skimming khi thời gian được tính xấu. Trong nội bộ, do đó, hấp thụ nhiều hơn của một công ty
có nguy cơ cụ thể. Kết quả là, ở những nước mà công ty thông tin là đục, các trình điều khiển chính của lợi nhuận cổ phiếu
là rủi ro hệ thống và R2 giữa công ty trả là cao hơn. Các R2 cao hơn được gọi là giá cổ phiếu
đồng bộ. Các tác giả kiểm soát rủi ro quốc gia và sử dụng năm biện pháp không rõ ràng để thấy rằng cao
không rõ ràng có liên quan đến tần số vụ tai nạn cao hơn R2s và cao hơn. Hành vi chăn gia súc giữa các thương nhân tiếng ồn
cũng làm tăng R2s. Kết quả cho thấy không rõ ràng có liên quan đến R2 một thị trường mới nổi của.
Một lời giải thích cho R2s cao tại các thị trường mới nổi là các loại thông tin phân tích sản xuất. Nếu đang nổi lên
các nhà phân tích thị trường không tạo ra nhiều thông tin công ty cụ thể vì quyền tài sản là yếu, sau đó các
thông tin mà họ sản xuất sẽ chủ yếu marketwide. Về cơ bản, các nhà phân tích sẽ không có động cơ
để sản xuất thông tin công ty cụ thể nếu quyền tài sản là yếu bởi vì việc sản xuất các thông tin như vậy
sẽ không dẫn đến hiệu suất cao.
Chan và Hameed (2006) thấy rằng bảo hiểm nhà phân tích lớn hơn làm tăng sự đồng thời trong giá cổ phiếu
thị trường mới nổi, phù hợp với các nhà phân tích sản xuất thông tin chủ yếu marketwide. Hơn nữa,
lợi nhuận của cổ phiếu có bảo hiểm nhà phân tích cao dẫn những người có bảo hiểm thấp, trong đó hàm ý rằng giá của các
công ty bảo hiểm với nhà phân tích cao phản ánh thông tin marketwide nhanh hơn. Cuối cùng, các khoản thu nhập tổng hợp
dự báo đối với cổ phiếu-che phủ cao ảnh hưởng đến lợi nhuận của những người có bảo hiểm nhà phân tích ít hơn.
Ý tưởng cho rằng các nhà phân tích sản xuất thông tin marketwide cho các công ty thị trường mới nổi đã được xác nhận bởi
các công ty có cross-niêm yết cổ phiếu trên ngoại hối xem xét. Fernandes và Ferreira (2008)
đo informativeness của giá cổ phiếu của một công ty sử dụng các biến thể trong các thành phần công ty cụ thể.
Sự biến động về tỷ lệ trả lại cổ phiếu của một công ty không phải do biến động thị trường đo
informativeness, với biến động thấp hơn chỉ ra ít informativeness. Đối với các công ty mới nổi thị trường được
cross-liệt kê trên một trao đổi của Mỹ, các informativeness của giá cổ phiếu của họ là thấp hơn so với các công ty không niêm yết.
Các tác giả thuộc tính kết quả này để tăng độ bao phủ nhà phân tích cho các công ty niêm yết chéo. Nếu các nhà phân tích sản xuất
thông tin chủ yếu marketwide cho nổi lên cổ phiếu trên thị trường, sau đó giá sẽ được liên kết chặt chẽ hơn với
biến động thị trường, đó là trái ngược với các công ty thị trường phát triển, nơi niêm yết chéo làm tăng informativeness.
Việc tăng informativeness là cao nhất cho các công ty từ các quốc gia mà nhà đầu tư bảo vệ cao.
1For xem xét kỹ lưỡng đồng bộ tại các thị trường mới nổi, cũng như các vấn đề đầu tư khác, xem Schill (2008).
Vấn đề đầu tư vào thị trường mới nổi
© 2011 Quỹ nghiên cứu của Viện CFA 3
Tóm lại, trả về thị trường mới nổi là nonnormal, trong đó có ý nghĩa quan trọng đối với các nhà đầu tư. Tích cực
trở lại và tiêu cực lệch là kết quả của quyền sở hữu công ty, quản trị doanh nghiệp, và sự mờ đục. Trở
đồng bộ là một kết quả của sự mờ đục và các thông tin marketwide mà giới phân tích cho sản xuất mới nổi
công ty trên thị trường.