This paper documents the determinan

This paper documents the determinants of capital structure in Chinese-listed companies
and investigates whether firms in the largest developing and transition economy of the
world enter tain any unique features. Specifically we try to answer the following two
questions:
1. Are corporate financial lever age decisions made in Chinese -listed firms different from
those made in firms in economies where private property right is more popular and
market mechanisms have been the rule for years?
2. Do the factors that affect cross -sectional variability of capital structure in other
countries have similar effects on Chinese firms’ capital structure? The se factors have
been identified by theoretical studies and by previous empirical studies on data from
other countries including both developed and developing countries.
The institutional environment for Chinese firms has two salient features: (1) China is in
transition from a command e conomy to a market economy, and (2) Most Chin ese-listed
companies were state-owned enterprises (SOEs) before —the state still maintains its
controlling right after the firms go public. It is not difficult to understand that China has
institutional structures different from developed as well as many developing countries. For
example, in the world of Modigliani and Miller, tax should have no effect on firms’ capital
structure in a comm and economy. This is because in China the government or state is the
owner of firms and banks, as well as the beneficiary of tax. Similarly, it is widely
acknowledged that non-listed SOEs are not value- maximisers; their size (proxy for
bankruptcy cost), tangible assets (collateral) and even profitability may have no effect on
their capital structure. Also, because the state is the controlling shareh older for most listed
companies, if it does not change its behavior towards the firms, the firms are less like ly to
run into financial cris is than are their counterparts whose controlling shareholders are
individuals or private institutes. The proxies for financialcris is cost (siz e and volat ility) in
Chinese firms may have less or no effects on capital structure . As a resul t, the answers to
the tw o quest ions wi ll also tell us, to a great extent, whether these compa nies, which clai m
to be shareh olders’ wealth maxi misers, reall y are.
Since Modi gliani and Miller published thei r seminal pap er in 1958, the issu e of capit al
structure has g enerated g reat inte rest a mong financial resear chers (see an excellen t survey
by Harris & Raviv, 1991 , and another survey covering new development after 1990 by
Myers, 2003). With respect to the theoretical studies, there are two widely acknowledged
competitive models of capital structure: the static tradeoff model and the pecking order
hypothesis.
According to static tradeoff models, the optimal capital structure does exist. A firm is
regarded as setting a target debt level and gradually moving towards it. The firm’s optimal
capital structure will involve the tradeoff among the effects of corporate and personal
taxes, bankruptcy costs and agency costs, etc. Both tax-based and agency-cost-based
models belong to the static tradeoff models, such as Bradley, Jarrel, and Kim (1984),
Chang (1999), Diamond (1989), Grossman and Hart (1982), Harris and Raviv (1990),
Jensen (1986), Jensen and Meckling (1976)Kim (1978), Kraus and Litzenberger (1973),
Miller (1977), Modigliani and Miller (1958, 1963), and Stulz (1990).
On the other hand, the pecking order hypothesis, first suggested by Myers and Majluf
(1984), states that there is no well-defined target debt ratio. Firms are said to prefer
retained earnings (available liquid assets) as their main source of funds for investment.
G. Huang, F.M. Song / China Economic Review 17 (2006) 14–36 15
Next in order of prefer ence is less risky debt, and last comes risk y ex ternal e quity
financing. It is so because of the existence of the asymmet ric informat ion proble m between
insider and outsi der inves tors. Debt ratios ch ange when there is an imbalance o f internal
cas h flow, ne t o f d ivid e nds , a nd re al inve stm en t op po rtuni tie s—w h ile th e fac tors
considered in the tradeoff model are regard ed as the second- order. Many papers have
extend ed the basic Myers–Maj luf idea, such as Brennan and Kraus (1987), Constantinides
and Grundy (1989), Krasker (1986), Heinkel and Zechner (1990), Narayanan (1988), and
Noe (1988).
It is important to test which hypothesis, tradeoff or pecking order, is more powerful in
explaining firms’ financing behavior. Unfortunately, there is no conclusive test yet.
Shyam-Sunder and Myers (1999) claim that the tradeoff model can be rejected; the
pecking order model has much greater time-series explanatory power than the tradeoff
model by testing the statistical power of alternative hypotheses. However, Chirinko and
Singha (2000) show that the test conducted by Shyam-Sunder and Myers (1999) generates
misleading inferences and that their empirical evidence can evaluate neither the pecking
order nor static tradeoff models. Fama and French (2002) find that pecking order and
tradeoff models explain some companies’ financing behavior, and none of them can be
rejected. Booth, Aivazian, Demirguc-Kunt, and Maksimovic (2001) point out that
empirically distinguishing between these two different models has proven difficult
because variables that describe one model can also be classified as other model variables.
Myers (2003) claims that all the capital structure models are conditional and that bthere is
no universal theory of capital structure and no reason to expect one Q. Partly because of this,
many recent empirical studies have employed cross-sectional tests and a variety of
variables that can be justified using either of these two models.
The majority of empirical studies of capital structure, such as Bradley et al. (1984),
Titman and Wessels (1988), Rajan and Zingales (1995), and Wald (1999), employ data
from developed countries (mainly the US) to document the determinants of capital
structure. Studies on emerging markets, such as Booth et al. (2001) and Wiwattanakantang
(1999), only appeared in recent years.
This paper uses a new database, which has market and accounting data (from 1994 to
2003) for more than 1200 Chinese-listed companies. The new database is the China Stock
Market and Accounting Research Database (CSMAR), developed and maintained jointly
by the Center for China Financial Research at the University of Hong Kong, and the
Shenzhen GTA Information Technology Co. As a first step, this paper mainly documents
the determinants of capital structure through the cross-sectional analysis. In this study,
several features of Chinese-listed firms’ capital structure are documented.
First, the correlation between characteristics and leverage in Chinese state-controlled
listed companies is similar to what has been found in other countries. This finding suggests
that these firms have become value-maximisers and basic economic forces are also at work
in Chinese-listed companies. It implies that it is desirable to list SOEs even though the
state does not give up its controlling right, which is consistent with the findings ofHuang
and Song (2005). Furthermore, it also implies that not only property right reform but also
competition help in the reform of Chinese SOEs.
Second, compared with companies in other economies, Chinese-listed companies
have much lower leverage, especially much fewer long-term debts, and their leverage

Kết quả (Việt) 1:

Bài báo này tài liệu các yếu tố quyết định của các cơ cấu vốn trong công ty đã xếp hạng Trung Quốcvà điều tra cho dù các công ty trong nền kinh tế phát triển và quá trình chuyển đổi lớn nhất của cácthế giới nhập tain bất kỳ tính năng độc đáo. Đặc biệt chúng tôi cố gắng trả lời sau haicâu hỏi:1. là đòn bẩy tài chính công ty tuổi quyết định thực hiện trong tiếng Trung Quốc-liệt kê các công ty khác nhau từnhững người thực hiện tại các công ty trong nền kinh tế nơi sở hữu tư nhân phải là phổ biến hơn vàcơ chế thị trường đã là sự cai trị trong nhiều năm qua?2. các yếu tố ảnh hưởng đến cross - cắt biến đổi của các cơ cấu vốn khácQuốc gia có tác dụng tương tự như trên cơ cấu vốn của công ty Trung Quốc? Các yếu tố se cóđược xác định bởi các nghiên cứu lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm trước đó trên dữ liệu từCác quốc gia trong đó có cả hai phát triển và các nước đang phát triển.Môi trường thể chế cho các công ty Trung Quốc có hai tính năng nổi bật: Trung Quốc (1) là trongchuyển từ một lệnh e conomy sang một nền kinh tế thị trường, và (2) Chin hầu hết đã xếp hạng Tây-Tây Bắccông ty đã là các doanh nghiệp nhà nước (nhà) trước khi — bang vẫn duy trì của nókiểm soát quyền sau khi các công ty đi công cộng. Nó không phải là khó hiểu rằng Trung Quốc cóthể chế cấu trúc khác nhau từ phát triển cũng như nhiều nước đang phát triển. ChoVí dụ, trong thế giới của Modigliani và Miller, thuế nên không có hiệu lực về công ty vốncấu trúc trong một comm và nền kinh tế. Điều này là bởi vì trong Trung Quốc chính phủ hoặc nhà nước là cácowner of firms and banks, as well as the beneficiary of tax. Similarly, it is widelyacknowledged that non-listed SOEs are not value- maximisers; their size (proxy forbankruptcy cost), tangible assets (collateral) and even profitability may have no effect ontheir capital structure. Also, because the state is the controlling shareh older for most listedcompanies, if it does not change its behavior towards the firms, the firms are less like ly torun into financial cris is than are their counterparts whose controlling shareholders areindividuals or private institutes. The proxies for financialcris is cost (siz e and volat ility) inChinese firms may have less or no effects on capital structure . As a resul t, the answers tothe tw o quest ions wi ll also tell us, to a great extent, whether these compa nies, which clai mto be shareh olders’ wealth maxi misers, reall y are.Since Modi gliani and Miller published thei r seminal pap er in 1958, the issu e of capit alstructure has g enerated g reat inte rest a mong financial resear chers (see an excellen t surveyby Harris & Raviv, 1991 , and another survey covering new development after 1990 byMyers, 2003). With respect to the theoretical studies, there are two widely acknowledgedcompetitive models of capital structure: the static tradeoff model and the pecking orderhypothesis.According to static tradeoff models, the optimal capital structure does exist. A firm isregarded as setting a target debt level and gradually moving towards it. The firm’s optimalcapital structure will involve the tradeoff among the effects of corporate and personaltaxes, bankruptcy costs and agency costs, etc. Both tax-based and agency-cost-basedmodels belong to the static tradeoff models, such as Bradley, Jarrel, and Kim (1984),Chang (1999), Diamond (1989), Grossman and Hart (1982), Harris and Raviv (1990),Jensen (1986), Jensen and Meckling (1976)Kim (1978), Kraus and Litzenberger (1973),Miller (1977), Modigliani and Miller (1958, 1963), and Stulz (1990).On the other hand, the pecking order hypothesis, first suggested by Myers and Majluf(1984), states that there is no well-defined target debt ratio. Firms are said to preferretained earnings (available liquid assets) as their main source of funds for investment.G. Huang, F.M. Song / China Economic Review 17 (2006) 14–36 15Next in order of prefer ence is less risky debt, and last comes risk y ex ternal e quityfinancing. It is so because of the existence of the asymmet ric informat ion proble m betweeninsider and outsi der inves tors. Debt ratios ch ange when there is an imbalance o f internalcas h flow, ne t o f d ivid e nds , a nd re al inve stm en t op po rtuni tie s—w h ile th e fac torsconsidered in the tradeoff model are regard ed as the second- order. Many papers haveextend ed the basic Myers–Maj luf idea, such as Brennan and Kraus (1987), Constantinidesand Grundy (1989), Krasker (1986), Heinkel and Zechner (1990), Narayanan (1988), andNoe (1988).It is important to test which hypothesis, tradeoff or pecking order, is more powerful inexplaining firms’ financing behavior. Unfortunately, there is no conclusive test yet.Shyam-Sunder and Myers (1999) claim that the tradeoff model can be rejected; thepecking order model has much greater time-series explanatory power than the tradeoffmodel by testing the statistical power of alternative hypotheses. However, Chirinko andSingha (2000) show that the test conducted by Shyam-Sunder and Myers (1999) generatesmisleading inferences and that their empirical evidence can evaluate neither the peckingorder nor static tradeoff models. Fama and French (2002) find that pecking order andtradeoff models explain some companies’ financing behavior, and none of them can berejected. Booth, Aivazian, Demirguc-Kunt, and Maksimovic (2001) point out thatempirically distinguishing between these two different models has proven difficultbecause variables that describe one model can also be classified as other model variables.Myers (2003) claims that all the capital structure models are conditional and that bthere isno universal theory of capital structure and no reason to expect one Q. Partly because of this,many recent empirical studies have employed cross-sectional tests and a variety ofvariables that can be justified using either of these two models.The majority of empirical studies of capital structure, such as Bradley et al. (1984),Titman and Wessels (1988), Rajan and Zingales (1995), and Wald (1999), employ datafrom developed countries (mainly the US) to document the determinants of capitalstructure. Studies on emerging markets, such as Booth et al. (2001) and Wiwattanakantang(1999), only appeared in recent years.This paper uses a new database, which has market and accounting data (from 1994 to2003) for more than 1200 Chinese-listed companies. The new database is the China StockMarket and Accounting Research Database (CSMAR), developed and maintained jointlyby the Center for China Financial Research at the University of Hong Kong, and theShenzhen GTA Information Technology Co. As a first step, this paper mainly documentsthe determinants of capital structure through the cross-sectional analysis. In this study,several features of Chinese-listed firms’ capital structure are documented.First, the correlation between characteristics and leverage in Chinese state-controlledlisted companies is similar to what has been found in other countries. This finding suggeststhat these firms have become value-maximisers and basic economic forces are also at workin Chinese-listed companies. It implies that it is desirable to list SOEs even though thestate does not give up its controlling right, which is consistent with the findings ofHuangand Song (2005). Furthermore, it also implies that not only property right reform but also
competition help in the reform of Chinese SOEs.
Second, compared with companies in other economies, Chinese-listed companies
have much lower leverage, especially much fewer long-term debts, and their leverage

Kết quả (Việt) 2:

Giấy này làm rõ yếu tố quyết định cơ cấu vốn trong các công ty Trung Quốc niêm yết
và điều tra xem liệu các công ty trong việc phát triển và quá trình chuyển đổi nền kinh tế lớn nhất của
thế giới nhập trì bất kỳ tính năng độc đáo. Cụ thể, chúng tôi cố gắng trả lời sau hai
câu hỏi:
1. Là quyết định tuổi đòn bẩy tài chính của công ty được thực hiện tại các công ty -listed Trung Quốc khác với
những người làm trong các doanh nghiệp trong nền kinh tế mà quyền sở hữu tư nhân là phổ biến hơn và
cơ chế thị trường là một nguyên tắc trong nhiều năm?
2. Do các yếu tố ảnh hưởng đến biến đổi chéo -sectional của cơ cấu vốn trong các
nước có tác dụng tương tự về cơ cấu vốn các công ty Trung Quốc '? Các se yếu tố này đã
được xác định bởi các nghiên cứu lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm trước đây về dữ liệu từ
các nước khác, bao gồm cả các nước phát triển và đang phát triển.
Các môi trường thể chế cho các công ty Trung Quốc có hai tính năng nổi bật: (1) Trung Quốc đang trong
quá trình chuyển đổi từ một lệnh e conomy để một nền kinh tế thị trường, và (2) Hầu hết Chin ese-liệt kê
các công ty là doanh nghiệp nhà nước (DNNN) trước khi nhà nước -the vẫn duy trì nó
kiểm soát ngay sau khi công ty đi công cộng. Nó không phải là khó khăn để hiểu rằng Trung Quốc có
cấu trúc thể chế khác nhau từ phát triển cũng như nhiều nước đang phát triển. Ví
dụ, trong thế giới của Modigliani và Miller, thuế nên không có hiệu lực về vốn của các công ty
cấu trúc trong một comm và nền kinh tế. Điều này là bởi vì ở Trung Quốc chính phủ hay nhà nước là
chủ sở hữu của các doanh nghiệp và ngân hàng, cũng như người thụ hưởng của thuế. Tương tự như vậy, nó được rộng rãi
thừa nhận rằng không niêm yết doanh nghiệp nhà nước không được giá trị gia maximisers; kích thước của chúng (proxy cho
chi phí phá sản), tài sản hữu hình (tài sản thế chấp) và thậm chí cả khả năng sinh lời có thể không có hiệu lực trên
cơ cấu vốn của họ. Ngoài ra, bởi vì nhà nước này là kiểm soát shareh cũ để liệt kê hầu hết
các công ty, nếu nó không thay đổi hành vi của nó đối với các doanh nghiệp, các doanh nghiệp này ít hơn như ly để
chạy vào cris tài chính là hơn là đối tác của họ có kiểm soát cổ đông là
cá nhân hoặc các viện tư nhân . Các proxy cho financialcris là chi phí (siz e và ility volat) trong
các doanh nghiệp Trung Quốc có thể có ít hoặc không có tác dụng về cơ cấu vốn. Là một t resul, câu trả lời cho
các tw o quest ion wi cũng sẽ nói với chúng tôi, đến một mức độ tuyệt vời, cho dù các các công compa, mà clai m
là olders shareh 'misers giàu maxi, reall y là.
Từ Modi gliani và Miller xuất bản thei r tinh pap er vào năm 1958, issu e của capit al
cấu trúc có g enerated g reat inte nghỉ ngơi một móng chers tài chính resear (xem một cuộc khảo sát t excellen
bởi Harris & Raviv, 1991, và cuộc khảo sát khác bao gồm phát triển mới sau năm 1990 bởi
Myers, 2003). Đối với các nghiên cứu lý thuyết với, có hai thừa nhận rộng rãi
mô hình cạnh tranh của cơ cấu vốn: các mô hình cân bằng tĩnh và trật tự trong
. Giả thuyết
Theo mô hình cân bằng tĩnh, cấu trúc vốn tối ưu không tồn tại. Một công ty được
coi là thiết lập một mức nợ mục tiêu và dần dần di chuyển về phía nó. Tối ưu của công ty
cơ cấu vốn sẽ liên quan đến sự cân bằng giữa các tác động của công ty và cá nhân
các loại thuế, chi phí phá sản và các chi phí cơ quan, vv Cả hai đều dựa trên thuế và cơ quan chi phí dựa trên
mô hình thuộc về các mô hình cân bằng tĩnh, như Bradley, Jarrel, và Kim (1984),
Chang (1999), Diamond (1989), Grossman và Hart (1982), Harris và Raviv (1990),
Jensen (1986), Jensen và Meckling (1976) Kim (1978), Kraus và Litzenberger ( 1973),
Miller (1977), Modigliani và Miller (1958, 1963), và Stulz (1990).
Mặt khác, giả thuyết trật tự trong, đầu tiên được đề xuất bởi Myers và Majluf
(1984), tuyên bố rằng không có nổi xác định mục tiêu tỷ lệ nợ. Các doanh nghiệp đang nói để thích
lợi nhuận giữ lại (tài sản lưu động có sẵn) làm nguồn vốn cho đầu tư.
G. Huang, FM Song / China Economic Review 17 (2006) 14-36 15
Tiếp theo thứ tự thích khoa là nợ ít rủi ro hơn, và cuối cùng đến nguy cơ y cựu khoẻ bà mẹ e quity
tài chính. Nó là như vậy bởi vì sự tồn tại của các asymmet ric ion informat proble m giữa
nội gián và der nhà đầu outsi TOR. Tỷ lệ nợ ch ange khi có sự mất cân bằng nội bộ
dòng chảy h cas, ne TOFD ivid e nds, một thứ lại al inve stm en t op po rtuni ile tie s-wh thứ e TOR fac
xem xét trong mô hình cân bằng là vấn ed như thứ tự thứ hai. Nhiều bài báo đã
mở rộng ed ý tưởng LUF Myers-Maj cơ bản, chẳng hạn như Brennan và Kraus (1987), Constantinides
và Grundy (1989), Krasker (1986), Heinkel và Zechner (1990), Narayanan (1988), và
Noe (1988 ).
Điều quan trọng là để thử nghiệm mà giả thuyết, sự cân bằng, trật tự mổ, mạnh mẽ hơn trong
việc giải thích hành vi tài chính của doanh nghiệp. Thật không may, không có kiểm tra kết luận nào.
Shyam Sunder và-Myers (1999) cho rằng các mô hình cân bằng có thể bị từ chối; các
mô hình trật tự trong chuỗi thời gian có sức mạnh giải thích lớn hơn nhiều so với sự đánh đổi
mô hình bằng cách kiểm tra sức mạnh thống kê của các giả thiết khác. Tuy nhiên, Chirinko và
Singha (2000) cho thấy rằng các thử nghiệm được tiến hành bởi Shyam Sunder và-Myers (1999) tạo ra
những kết luận sai lầm và rằng bằng chứng thực nghiệm của họ có thể đánh giá không phải là mổ
trật tự cũng không mô hình cân bằng tĩnh. Fama và French (2002) thấy rằng trật tự trong và
mô hình cân bằng giải thích hành vi tài trợ một số công ty, và không ai trong số họ có thể
bị từ chối. Booth, Aivazian, Demirguc-Kunt, và Maksimovic (2001) đã chỉ ra rằng
theo kinh nghiệm phân biệt giữa hai mô hình khác nhau đã chứng minh khó khăn
vì các biến mô tả một mô hình cũng có thể được phân loại như các biến mô hình khác.
Myers (2003) tuyên bố rằng tất cả các nguồn vốn mô hình cấu trúc phải có điều kiện và bthere là
không có lý thuyết phổ quát của cấu trúc vốn và không có lý do để hy vọng vào một Q. Một phần vì điều này,
nhiều nghiên cứu thực nghiệm gần đây đã sử dụng kiểm tra cắt ngang và một loạt các
biến có thể được biện minh bằng cách sử dụng một trong hai hai mô hình.
Phần lớn các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn, chẳng hạn như Bradley et al. (1984),
Titman và Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995), và Wald (1999), sử dụng dữ liệu
từ các nước phát triển (chủ yếu là Mỹ) làm tài liệu các yếu tố quyết định của vốn
cấu trúc. Các nghiên cứu về thị trường mới nổi, chẳng hạn như Booth et al. (2001) và Wiwattanakantang
(1999), chỉ xuất hiện trong những năm gần đây.
Bài viết này sử dụng một cơ sở dữ liệu mới, trong đó có thị trường và số liệu kế toán (từ năm 1994 đến
năm 2003) cho hơn 1200 công ty Trung Quốc niêm yết. Các cơ sở dữ liệu mới là Cổ Trung Quốc
Cơ sở dữ liệu thị trường và nghiên cứu kế toán (CSMAR), được phát triển và duy trì phối hợp
của Trung tâm Nghiên cứu tài chính Trung Quốc tại Đại học Hồng Kông, và
Công nghệ Công ty TNHH Thâm Quyến GTA Thông tin Như là một bước đầu tiên, bài viết này chủ yếu tài liệu
các yếu tố quyết định cơ cấu vốn thông qua việc phân tích cắt ngang. Trong nghiên cứu này,
một số tính năng của cấu trúc vốn các doanh nghiệp Trung Quốc niêm yết được ghi nhận.
Đầu tiên, mối tương quan giữa các đặc điểm và đòn bẩy trong nhà nước kiểm soát của Trung Quốc
công ty niêm yết cũng tương tự như những gì đã được tìm thấy ở các nước khác. Phát hiện này cho thấy
rằng các hãng này đã trở thành giá trị-maximisers và các lực lượng kinh tế cơ bản cũng tại nơi làm việc
trong các công ty Trung Quốc niêm yết. Nó ám chỉ rằng đó là mong muốn liệt kê các DNNN mặc dù
nhà nước không từ bỏ quyền kiểm soát của nó, điều này phù hợp với những phát hiện ofHuang
và Song (2005). Hơn nữa, nó cũng ngụ ý rằng cải cách quyền không chỉ sở hữu mà còn
giúp cạnh tranh trong việc cải cách doanh nghiệp nhà nước của Trung Quốc.
Thứ hai, so với các công ty trong nền kinh tế khác, các công ty Trung Quốc niêm yết
có đòn bẩy thấp hơn nhiều, ít nhất là nhiều khoản nợ dài hạn, và họ đòn bẩy