The Review of Financial Studies / v

The Review of Financial Studies / v 14 n 2 2001


overall market). However, if constrained firms are subject to common shocks, there will be common variation in the returns of firms with similar levels of financial constraint. For example, if an unexpected “credit crunch” makes it more difficult for some firms to invest, then these firms will have their expected future cash flows, and thus their stock prices, fall together.

In the terminology of asset pricing, we test whether there is a financial constraints factor in stock returns. A factor is simply a variable that explains variation in the stock returns of many firms. Because stock returns reflect news (changes in expected future returns or changes in expected future cash flows), factor realizations reflect news that is common to many firms. Our goal is to test whether part of the factor structure in stock returns reflects a particular source of economic information, the degree of financial constraints in the economy.

If we find no financial constraints factor, it would suggest that financial constraints do not expose firms to common shocks. If we do find a financial constraints factor, we can use the estimated time series of its returns to address questions in both finance and macroeconomics. In the area of finance, we test whether other factors in asset returns (such as the market factor, the book-to-market factor, and the size factor) subsume the constraints factor. We also test whether the constraints factor is priced; that is, whether it earns a risk premium to compensate for the risk it bears. There is no mechanical reason to expect the financial constraints factor to have a risk premium; unlike Fama and French (1993), we design our factor not to explain known anomalies in existing asset pricing models but to measure an economically meaningful concept.

In the area of macroeconomics, we test whether the financial constraints factor moves systematically over the business cycle, reflecting shocks to the macroeconomic environment, credit conditions, or monetary policy. A variety of macroeconomic models suggest that financial constraints are important determinants of real activity and asset prices [see Bernanke et al. (1996) for a review]. These different models have common predictions, and our tests do not discriminate between them. According to these models, imperfect capital markets serve to magnify macroeconomic shocks.

The following example illustrates our approach. It is a fact that the stock returns of oil firms move together; in this sense an “oil factor” exists. Suppose one didn’t know this fact and wanted to test for the existence of an oil factor. The first step would be to find an observable characteristic that is likely to be correlated with exposure to the hypothesized factor. For example, one could observe whether the firm produces oil. Having observed the characteristic, one would then test for the existence of the oil factor by testing whether oil-producing firms have stock returns that move together over time. If one found that stock returns did move together, one would correctly conclude that oil producing creates exposure to some common variable. If one wanted to test the economic hypothesis that this common variation was caused by changes



530

Kết quả (Việt) 1:

Xem xét lại nghiên cứu tài chính / v 14 n 2 2001thị trường chung). Tuy nhiên, nếu công ty hạn chế có thể được chấn động phổ biến, sẽ có các biến thể phổ biến trong lợi nhuận của công ty với các mức độ tương tự của tài chính hạn chế. Ví dụ, nếu một bất ngờ "tín dụng khủng hoảng" làm cho nó khó khăn hơn cho một số công ty để đầu tư, thì những công ty sẽ có các dòng tiền dự kiến trong tương lai, và do đó giá cổ phiếu của họ, mùa thu với nhau.Trong thuật ngữ của tài sản giá cả, chúng tôi thử nghiệm cho dù đó là một yếu tố hạn chế tài chính trong chứng khoán trở về. Một yếu tố là chỉ đơn giản là một biến giải thích các biến thể trong các cổ phiếu trở lại của nhiều công ty. Vì lợi nhuận cổ phiếu phản ánh tin tức (thay đổi trong dự kiến sẽ trở về trong tương lai) hoặc thay đổi trong dòng tiền dự kiến trong tương lai, yếu tố realizations phản ánh tin tức là phổ biến cho nhiều công ty. Mục tiêu của chúng tôi là kiểm tra xem một phần của các yếu tố cấu trúc trong chứng khoán trở về phản ánh một nguồn cụ thể thông tin kinh tế, mức độ khó khăn tài chính trong nền kinh tế.Nếu chúng tôi thấy không có yếu tố tài chính khó khăn, nó cho thấy rằng những hạn chế tài chính không tiết lộ các công ty thường gặp cú sốc. Nếu chúng tôi tìm thấy một yếu tố tài chính khó khăn, chúng tôi có thể sử dụng dòng thời gian của mình trở về đến địa chỉ các câu hỏi trong tài chính và kinh tế vĩ mô. Trong lĩnh vực tài chính, chúng tôi kiểm tra xem các yếu tố khác trong trở về tài sản (như các yếu tố thị trường, các yếu tố thị trường cuốn sách, và các yếu tố kích thước) thêm vào các yếu tố hạn chế. Chúng tôi cũng kiểm tra xem các yếu tố hạn chế là giá; đó là, cho dù nó kiếm được một phí bảo hiểm rủi ro để bù đắp cho rủi ro nó mang. Không có lý do cơ khí để mong đợi các yếu tố tài chính khó khăn để có một phí bảo hiểm rủi ro; không giống như Fama và tiếng Pháp (1993), chúng tôi thiết kế các yếu tố của chúng tôi không phải là để giải thích các dị thường được biết đến trong tài sản sẵn có giá cả các mô hình, nhưng để đo lường một khái niệm có ý nghĩa về kinh tế.Trong lĩnh vực kinh tế vĩ mô, chúng tôi kiểm tra xem các yếu tố tài chính hạn chế di chuyển hệ thống trên chu kỳ kinh doanh, phản ánh những cú sốc kinh tế vĩ mô môi trường, điều kiện tín dụng hoặc chính sách tiền tệ. Một loạt các mô hình kinh tế vĩ mô cho thấy rằng khó khăn tài chính là yếu tố quyết định quan trọng của thực sự hoạt động và tài sản giá [xem Bernanke et al. (1996) để xem xét một]. Các mô hình khác nhau có chung dự đoán, và thử nghiệm của chúng tôi không phân biệt đối xử giữa chúng. Theo các mô hình này, thị trường vốn không hoàn hảo phục vụ để phóng những cú sốc kinh tế vĩ mô.Ví dụ sau minh hoạ cách tiếp cận của chúng tôi. Nó là một thực tế rằng trả lại cổ phiếu của các công ty dầu di chuyển cùng nhau; trong ý nghĩa này "yếu tố dầu" tồn tại. Cho rằng một trong không biết thực tế này và muốn kiểm tra sự tồn tại của một yếu tố dầu. Bước đầu tiên sẽ là để tìm một đặc tính quan sát được là khả năng được tương quan với tiếp xúc với các yếu tố gan giả thuyết. Ví dụ, một trong những có thể quan sát cho dù các công ty sản xuất dầu. Có quan sát thấy các đặc tính, một sẽ sau đó kiểm tra sự tồn tại của các yếu tố dầu bằng cách kiểm tra xem dầu sản xuất các công ty có cổ phần trả lại di chuyển cùng nhau theo thời gian. Nếu tìm thấy một cổ trở về đã di chuyển với nhau, người ta một cách chính xác sẽ kết luận rằng dầu sản xuất tạo ra tiếp xúc với một số biến thường gặp. Nếu ai muốn thử nghiệm giả thuyết kinh tế này biến thể phổ biến đã được gây ra bởi những thay đổi 530

Kết quả (Việt) 2:

Tạp chí Nghiên cứu tài chính / v 14 n 2 năm 2001 toàn thị trường). Tuy nhiên, nếu các doanh nghiệp buộc phải chịu những cú sốc thông thường, sẽ có biến thể phổ biến về lợi nhuận của các công ty có cùng mức chế tài chính. Ví dụ, nếu một bất ngờ "khủng hoảng tín dụng" làm cho nó khó khăn hơn cho một số công ty để đầu tư, sau đó các công ty này sẽ có dòng tiền trong tương lai dự kiến của họ, và do đó giá cổ phiếu của họ, rơi cùng nhau. Trong thuật ngữ của định giá tài sản, chúng tôi kiểm tra xem có một yếu tố hạn chế tài chính trong lợi nhuận cổ phiếu. Một yếu tố đơn giản chỉ là một biến giải thích sự thay đổi trong lợi nhuận cổ phiếu của nhiều doanh nghiệp. Bởi vì lợi nhuận cổ phiếu phản ánh tin tức (thay đổi trong lợi nhuận trong tương lai hoặc những thay đổi về dòng tiền tương lai dự kiến dự kiến), ngộ yếu tố phản ánh tin tức được phổ biến cho nhiều công ty. Mục tiêu của chúng tôi là để kiểm tra xem một phần của cấu trúc yếu tố lợi nhuận chứng khoán phản ánh một nguồn cụ thể của thông tin kinh tế, mức độ khó khăn tài chính trong nền kinh tế. Nếu chúng tôi không tìm thấy yếu tố hạn chế tài chính, nó sẽ đề nghị hạn chế tài chính không tiếp xúc với các doanh nghiệp những cú sốc thường gặp. Nếu chúng ta không tìm thấy một yếu tố hạn chế tài chính, chúng ta có thể sử dụng các dòng thời gian dự kiến lợi nhuận của mình để giải quyết các câu hỏi trong cả tài chính và kinh tế vĩ mô. Trong lĩnh vực tài chính, chúng tôi kiểm tra liệu các yếu tố khác trong khai tài sản (như các yếu tố thị trường, các yếu tố cuốn sách đưa ra thị trường, và các yếu tố kích thước) bao hàm các yếu tố hạn chế. Chúng tôi cũng kiểm tra xem các yếu tố hạn chế có giá; đó là, cho dù nó kiếm được một phí bảo hiểm rủi ro để bù đắp cho rủi ro nó mang. Không có lý do cơ học để mong đợi các yếu tố hạn chế tài chính để có một phí bảo hiểm rủi ro; không giống như Fama và French (1993), chúng tôi thiết kế yếu tố của chúng tôi không giải thích bất thường được biết đến trong các mô hình định giá tài sản hiện có, nhưng để đo lường một khái niệm có ý nghĩa về mặt kinh tế. Trong lĩnh vực kinh tế vĩ mô, chúng ta kiểm tra xem các hạn chế tài chính yếu tố di chuyển một cách hệ thống trong chu kỳ kinh doanh, phản ánh những cú sốc đối với môi trường kinh tế vĩ mô, điều kiện tín dụng, hoặc chính sách tiền tệ. Một loạt các mô hình kinh tế vĩ mô cho thấy những hạn chế tài chính là yếu tố quyết định quan trọng của hoạt động thực tế và giá tài sản [xem Bernanke et al. (1996) để đánh giá]. Những mô hình khác nhau có những dự đoán phổ biến, và các bài kiểm tra của chúng tôi không phân biệt đối xử giữa chúng. Theo các mô hình này, thị trường vốn không hoàn hảo phục vụ để phóng đại những cú sốc kinh tế vĩ mô. Ví dụ sau minh họa cách tiếp cận của chúng tôi. Đó là một thực tế rằng tiền lãi cổ phiếu của các công ty dầu di chuyển với nhau; Theo nghĩa này, một "nhân tố dầu" tồn tại. Giả sử một người không biết thực tế này và muốn kiểm tra sự tồn tại của một yếu tố dầu. Bước đầu tiên là phải tìm một đặc điểm quan sát được đó là khả năng tương quan với tiếp xúc với các yếu tố đưa ra giả thuyết. Ví dụ, người ta có thể quan sát xem các công ty sản xuất dầu. Sau khi quan sát các đặc trưng, ​​thì người ta sẽ kiểm tra sự tồn tại của các yếu tố dầu bằng cách kiểm tra xem liệu các công ty sản xuất dầu có lợi nhuận cổ phiếu mà di chuyển cùng nhau theo thời gian. Nếu tìm thấy một trong đó lợi nhuận cổ phiếu đã di chuyển cùng nhau, người ta sẽ kết luận chính xác rằng sản xuất dầu tạo ra tiếp xúc với một số biến chung. Nếu ai muốn kiểm tra giả thuyết kinh tế biến thể phổ biến này được gây ra bởi sự thay đổi 530