Whereas Milton Friedman is most clo

Whereas Milton Friedman is most closely associated with free market advocacy, Merton Miller was foremost in advocating free financial markets. He titled a 1994 keynote address "Regulating Derivatives: Enough Already!" and wrote: "But despite what I and most other economists, at least of the Chicago variety, see as the social benefits of theses financial derivates, they have, let us face it, also been getting a very bad press recently." (1997, p. 67) Miller went on to "emphasize that no serious danger of a derivatives-induced financial collapse really exists," and that financial market disasters tend to be policy disasters committed by government entities, such as the Federal Reserve Bank, rather than by free financial markets. "A classic example," he wrote, "has been the turmoil in the U.S. bond market since the spring of 1994 after our Federal reserve Bank suddenly nudged up short-term interest rates." (p. 68)

Free markets can easily be conflated with rational markets version of efficient markets because proponents of one are often also proponents of the other. But the two are distinct. Consider a rational market which is also free of government regulations of pollution emitted by power plants owned by utilities. Now imagine that the government enacts regulations limiting pollution, imposing fresh costs on utilities and reducing the intrinsic value of their shares. The market can remain rational if share prices drop instantaneously to equal the new intrinsic value, but the market is no longer as free as it has been.

A central bank takes interest in financial markets, in major part, because markets serve as allocators of capital. Capital is allocated productively in rational markets since prices which equal intrinsic values send correct signals as to where capital should be allocated. But capital is misallocated in bubbles, when prices deviate from intrinsic values. Free markets are best if they result in rational markets, but central bank intervention, such as popping bubbles, might be called for in markets which are not rational. A Federal Reserve Bank which identifies bubbles is likely


21


to pop real bubbles, doing much good, or illusory bubbles, doing much harm. A belief that bubbles cannot exist is dangerous, but so is a belief that bubbles are easy to identify. This was the quandary Alan Greenspan posed in December 1996. Prompted by Campbell and Shiller’s P/E ratios analysis, Greenspan asked how “we know when irrational exuberance has unduly escalated asset values, which then become subject to unexpected and prolonged contraction…”?

Greenspan learned that the question does not have an easy answer: The dot-com bubble did not burst for another five years, bursting only after the Fed raised interest rates six times from June 1999 to May 2000.

Consider next the housing bubble of 1997-2006 which came to an end after the Fed engaged in seventeen consecutive interest rate hikes between June 2004 and June 2006. There was no consensus that a bubble was underway before it burst. In 2005, TIAA-CREF published two competing views. The bubble view was expressed by Shiller (2005), who based his opinion on Figure 1 (up to 2004). Speaking about the historical record of home prices he said: “The upswing looks quite anomalous by historical standards, suspiciously like a bubble… [T]he situation is unstable, and if expectations of further increases disappear, prices may fall sharply… [W]e should temper our expectations and recognize that there is substantial risk.” The other series in Figure 1 suggest that the increase in home prices was not driven by fundamentals such as construction costs, population growth, or interest rates.

Richard Peach, Vice President of the Federal Reserve Bank of New York, presented the opposing view. Peach (2005) acknowledged that bubbles might exist in some housing markets, but argued that this was not true for all markets. Peach said: “While national average home prices are high, they do not appear to be overvalued relative to fundamentals.” Moreover, Peach argued that increased home prices and the ratio of rental incomes to home prices were reflecting

22


improvements in the quality of houses and lower interest rates. He added that the number of people who indicated that it was a good time to buy a home was historically low, even if rising, that the average loan-to-value ratio was low, and that delinquency rates on prime adjustable rate loans was somewhat lower than on prime fixed rate mortgages. None of these facts, he pointed out, indicated the presence of a national housing bubble.

Future home prices are mosaics, fully revealed only in the future. Shiller and Peach based their assessments on different portions of the mosaics. Shiller focused on the series of home prices, a series he created. Peach focused on other portions of the mosaics, such as house quality and loan-to-value ratios. Later in the paper we shall encounter a third view from 2005, that of John Dugan, who at the time was head of the Office of the Comptroller of the Currency, and focused on weak lending practices in the market for subprime and Alt-A mortgages. Shiller’s view ultimately prevailed, but note that his statements from 2005 were cautious. Moreover,

Peach’s view fell within the realm of plausibility. At the time, it was far from obvious to most that a national housing bubble existed. Moreover, there is not necessarily a direct line between a deflation of a housing bubble and the financial crisis that followed.





5. Keynes, bubbles, and rational prices

Our perspective on rational prices and bubbles corresponds to Keynes’ ideas on economic expansions and downturns, bubbles, financial crises, rational pricing, and psychology. Indeed, Keynes wrote extensively about psychology and focused on concepts at the center of behavioral finance, such as optimism, confidence, and sentiment. Keynes applied these concepts in assessing conditions where securities prices are not rational, and in describing how bubbles

Kết quả (Việt) 1:

Trong khi Milton Friedman là chặt chẽ nhất liên kết với vận động thị trường tự do, Merton Miller là quan trọng nhất trong ủng hộ thị trường tài chính miễn phí. Ông có tiêu đề một 1994 keynote địa chỉ "Regulating Derivatives: đã đủ!" và đã viết: "nhưng mặc dù những gì tôi và hầu hết các nhà kinh tế khác, tối thiểu của sự đa dạng Chicago, xem như là những lợi ích xã hội của đề tài tài chính derivates, họ có, cho chúng tôi đối mặt với nó, cũng được nhận được một báo chí rất xấu mới." (năm 1997, trang 67) Miller đã đi vào "nhấn mạnh rằng không có nguy hiểm nghiêm trọng của một sự sụp đổ tài chính phái sinh gây ra thực sự tồn tại", và thị trường tài chính thiên tai có xu hướng là thảm họa chính sách của các cơ quan chính phủ, chẳng hạn như ngân hàng dự trữ liên bang, chứ không phải bởi miễn phí thị trường tài chính. "Một ví dụ điển hình," ông đã viết, "đã là các rối loạn ở thị trường trái phiếu Mỹ kể từ mùa xuân năm 1994 sau khi ngân hàng dự trữ liên bang của chúng tôi đột nhiên nudged lên ngắn hạn lãi suất tỷ giá." (trang 68)Miễn phí thị trường một cách dễ dàng có thể được conflated với phiên bản thị trường hợp lý của thị trường hiệu quả bởi vì những người ủng hộ của một cũng thường là những người ủng hộ của người kia. Nhưng hai là khác biệt. Xem xét một thị trường hợp lý mà cũng là miễn phí của chính phủ quy định của ô nhiễm phát ra từ nhà máy điện thuộc sở hữu của tiện ích. Bây giờ hãy tưởng tượng rằng chính phủ Enacts tiền quy định hạn chế ô nhiễm, áp đặt các chi phí tươi trên Tiện ích và giảm giá trị nội tại của cổ phần của mình. Thị trường có thể vẫn còn hợp lý nếu chia sẻ giá thả ngay lập tức để bằng giá trị đích thực mới, nhưng thị trường không còn là miễn phí như nó đã.Một ngân hàng Trung ương có quan tâm đến thị trường tài chính, phần quan trọng, bởi vì thị trường phục vụ như là allocators của thủ đô. Thủ phủ được phân bổ productively trong thị trường hợp lý kể từ khi giá mà bằng giá trị nội tại gửi các tín hiệu chính xác như nơi vốn nên được phân bổ. Nhưng vốn misallocated trong bong bóng, khi giá đi chệch khỏi các giá trị nội tại. Miễn phí thị trường là tốt nhất nếu họ dẫn đến thị trường hợp lý, nhưng sự can thiệp của ngân hàng Trung ương, chẳng hạn như bong bóng nổ, có thể được kêu gọi tại các thị trường mà không phải là hợp lý. Một ngân hàng dự trữ liên bang mà xác định bong bóng có khả năng21 để pop bong bóng thật, làm nhiều bong bóng tốt, hoặc không thực hiện, làm hại nhiều. Một niềm tin rằng bong bóng không thể tồn tại là nguy hiểm, nhưng như vậy là một niềm tin rằng bong bóng là dễ dàng để xác định. Đây là quandary Alan Greenspan đặt ra trong tháng 12 năm 1996. Thúc đẩy bởi Campbell và Shiller của phân tích tỷ lệ P/E, Greenspan hỏi làm thế nào "chúng tôi biết khi chưa hợp lý exuberance không đúng luật đã leo thang giá trị tài sản, mà sau đó trở thành đối tượng không mong muốn và kéo dài co..."?Greenspan đã học được rằng câu hỏi không có câu trả lời dễ dàng: bong bóng dot-com đã không vỡ cho một năm năm, bùng nổ chỉ sau khi Fed tăng lãi sáu lần từ tháng 6 năm 1999 đến tháng 5 năm 2000.Xem xét tiếp theo bong bóng nhà ở năm 1997-2006 đã chấm dứt sau khi Fed tham gia vào 17 liên tiếp tỷ lệ lãi suất tăng vọt từ tháng 6 năm 2004 đến tháng 6 năm 2006. Có là không có sự đồng thuận một bong bóng đã tiến hành trước khi nó nổ. Năm 2005, TIAA-CREF xuất bản hai cạnh tranh xem. Xem bong bóng được thể hiện bởi Shiller (2005), những người dựa trên ý kiến của mình trên hình 1 (lên đến năm 2004). Nói về các ghi chép lịch sử về giá nhà ông nói: "upswing trông khá bất thường theo tiêu chuẩn lịch sử, đáng ngờ như một bong bóng... [T] ông tình hình là không ổn định, và nếu sự mong đợi của tăng thêm biến mất, giá có thể giảm mạnh... [W] e nên tính khí kỳ vọng của chúng tôi và nhận ra là có nguy cơ đáng kể." Dòng khác trong hình 1 cho thấy rằng sự gia tăng trong giá nhà không được lái xe của nguyên tắc cơ bản như chi phí xây dựng, tăng trưởng dân số, và lãi suất.Richard Peach, phó chủ tịch của ngân hàng dự trữ liên bang New York, trình bày quan điểm đối lập. Đào (2005) ghi nhận rằng bong bóng có thể tồn tại ở một số thị trường nhà ở, nhưng cho rằng điều này là không đúng cho tất cả thị trường. Đào cho biết: "Trong khi tỷ giá nhà trung bình cao, họ dường như không được overvalued tương đối so với nguyên tắc cơ bản." Hơn nữa, Peach lập luận rằng giá nhà tăng và tỷ lệ cho thuê thu nhập để giá nhà đã phản ánh22 cải tiến chất lượng của nhà và mức lãi suất thấp hơn. Ông nói thêm rằng số lượng người sử dụng chỉ ra rằng nó đã là một thời gian tốt để mua một ngôi nhà là thấp trong lịch sử, ngay cả khi tăng, tỷ lệ cho vay để giá trị trung bình thấp, và rằng tỷ lệ phạm pháp trên nguyên tố điều chỉnh tỷ lệ vay là hơi thấp hơn trên thế chấp tỷ lệ cố định nguyên tố. Không ai trong số những sự kiện này, ông đã chỉ ra, chỉ ra sự hiện diện của một bong bóng nhà ở quốc gia.Giá nhà trong tương lai là ghép, hoàn toàn thể hiện chỉ trong tương lai. Shiller và Peach dựa trên đánh giá của họ trên các khu vực khác nhau của các ghép. Shiller tập trung vào một loạt các giá nhà, một loạt các ông đã tạo ra. Đào tập trung vào các phần khác của ghép, chẳng hạn như nhà chất lượng và tỷ lệ cho vay để giá trị. Sau đó trong giấy, chúng tôi sẽ gặp phải một nhìn thứ ba từ năm 2005, là của John Dugan, người vào thời điểm đã đầu của văn phòng Comptroller tiền tệ, và tập trung vào yếu kém cho vay thực hành trong thị trường thế chấp subprime và Alt-A. Của Shiller xem cuối cùng thắng, nhưng lưu ý rằng phát biểu của ông từ năm 2005 đã được thận trọng. Hơn nữa,Đào của xem rơi trong lĩnh vực plausibility. Lúc đó, nó là xa rõ ràng hầu hết một bong bóng nhà ở quốc gia tồn tại. Hơn nữa, có không phải là nhất thiết phải một đường dây trực tiếp giữa một giảm phát của một bong bóng nhà ở và cuộc khủng hoảng tài chính tiếp theo.5. Keynes, bong bóng, và giá cả hợp lýChúng tôi quan điểm về giá cả hợp lý và bong bóng tương ứng với Keynes' ý tưởng về kinh tế mở rộng và suy giảm, bong bóng, cuộc khủng hoảng tài chính, giá cả hợp lý, và tâm lý học. Thật vậy, Keynes đã viết rộng rãi về tâm lý học và tập trung vào các khái niệm tại Trung tâm của hành vi tài chính, chẳng hạn như lạc quan, sự tự tin, và tình cảm. Keynes áp dụng các khái niệm trong việc đánh giá điều kiện nơi chứng khoán giá là không hợp lý, và trong việc miêu tả như thế nào bong bóng

Kết quả (Việt) 2:

Trong khi Milton Friedman được liên kết chặt chẽ nhất với vận động thị trường tự do, Merton Miller là quan trọng nhất trong vận động thị trường tài chính miễn phí. Ông tựa đề một bài phát biểu năm 1994 địa chỉ "phái sinh điều tiết: Đủ đã!" và viết: "Nhưng bất chấp những gì tôi và hầu hết các nhà kinh tế khác, ít nhất là của giống Chicago, xem như những lợi ích xã hội của đề tài derivates tài chính, họ có, chúng ta hãy đối mặt với nó, cũng đã nhận được một báo rất xấu gần đây." (1997, 67 p.) Miller đã đi vào để "nhấn mạnh rằng không có mối nguy hiểm nghiêm trọng của một sự sụp đổ tài chính phái sinh do thực sự tồn tại," và rằng thảm họa thị trường tài chính có xu hướng thiên về chính sách cam kết của các tổ chức chính phủ, chẳng hạn như Ngân hàng Dự trữ Liên bang, chứ không phải bởi các thị trường tài chính miễn phí. "Một ví dụ cổ điển," ông viết, "đã được những biến động trên thị trường trái phiếu Mỹ kể từ mùa xuân năm 1994 sau khi Ngân hàng dự trữ liên bang của chúng tôi đột nhiên trỗi lên lãi suất ngắn hạn." (P. 68) Thị trường tự do có thể dễ dàng được đem lồng với các thị trường hợp lý phiên bản của thị trường hiệu quả vì những người ủng hộ của một thường cũng là những người ủng hộ khác. Tuy nhiên, hai là khác biệt. Hãy xem xét một thị trường hợp lý cũng là miễn phí của chính phủ quy định về ô nhiễm phát ra từ các nhà máy điện thuộc sở hữu của các tiện ích. Bây giờ tưởng tượng rằng chính phủ quy định hạn chế ô nhiễm enacts, áp đặt chi phí mới về tiện ích và làm giảm giá trị nội tại của cổ phiếu. Thị trường có thể vẫn hợp lý nếu giá cổ phiếu giảm ngay lập tức để bằng với giá trị nội tại mới, nhưng thị trường không còn tự do như nó đã được. Một ngân hàng trung ương có quan tâm đến thị trường tài chính, trong phần lớn, bởi vì thị trường phục vụ như allocators vốn . Vốn được phân bổ hiệu quả trong thị trường hợp lý vì giá đó bằng giá trị nội gửi tín hiệu chính xác là đến nơi vốn nên được phân bổ. Nhưng vốn được phân bổ sai trong bong bóng, khi giá đi chệch khỏi những giá trị nội tại. Thị trường tự do là tốt nhất nếu họ tạo ra thị trường hợp lý, nhưng sự can thiệp của ngân hàng trung ương, như bong bóng popping, có thể được gọi là cho các thị trường đó là không hợp lý. Ngân hàng dự trữ liên bang trong đó xác định bong bóng có khả năng 21 để bật bong bóng thực sự, làm bong bóng nhiều tốt, hoặc ảo tưởng, làm tổn hại nhiều. Một niềm tin rằng bong bóng không thể tồn tại là nguy hiểm, nhưng như vậy là một niềm tin rằng bong bóng là dễ dàng để xác định. Đây là tình thế khó khăn Alan Greenspan đặt ra trong tháng mười hai năm 1996. Xuất phát từ Campbell và Shiller của P / E phân tích, Greenspan hỏi làm thế nào "chúng ta biết khi nào tâm trạng phấn khởi vô lý quá mức đã leo thang giá trị tài sản, mà sau đó trở thành đối tượng để thu hẹp bất ngờ và kéo dài ..."? Greenspan biết rằng câu hỏi không có câu trả lời dễ dàng:. Các bong bóng dot-com đã không bị nổ trong năm năm, bùng nổ chỉ sau khi Fed tăng lãi suất sáu lần từ tháng 6 năm 1999 đến tháng 5 2000 Hãy xem xét tới các bong bóng nhà đất của đoạn 1997-2006 mà đã kết thúc sau khi Fed tham gia vào mười bảy tăng lãi suất liên tiếp giữa tháng 6 năm 2004 và tháng Sáu năm 2006. Không có sự đồng thuận rằng một bong bóng đã được tiến hành trước khi nó nổ tung. Năm 2005, TIAA-CREF xuất bản hai quan điểm đối lập. Quan điểm bong bóng đã được thể hiện bởi Shiller (2005), những người dựa trên ý kiến của mình Hình 1 (đến năm 2004). Nói về các ghi chép lịch sử của giá nhà, ông cho biết: "Các xu hướng đi lên trông khá dị thường tiêu chuẩn lịch sử, nghi ngờ giống như một bong bóng ... [T] tình hình là ông không ổn định, và nếu kỳ vọng tăng thêm biến mất, giá có thể giảm mạnh ... [W] e nên bình tĩnh mong đợi của chúng tôi và nhận ra rằng có nguy cơ đáng kể. "Các dòng khác trong Hình 1 cho thấy sự gia tăng trong giá nhà đã không phải do yếu tố cơ bản như chi phí xây dựng, tăng trưởng dân số, hoặc lãi suất. Richard Peach, Phó Chủ tịch Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York, đã trình bày những quan điểm đối lập. Peach (2005) thừa nhận rằng bong bóng có thể tồn tại ở một số thị trường nhà ở, nhưng lập luận rằng điều này là không đúng đối với tất cả các thị trường. Peach cho biết: "Trong khi giá nhà trung bình toàn quốc là cao, họ không xuất hiện được định giá quá cao so với các nguyên tắc cơ bản." Hơn nữa, Peach đã lập luận rằng giá nhà tăng và tỷ lệ thu nhập cho thuê với giá nhà đã phản ánh 22 cải tiến trong chất lượng của ngôi nhà và lãi suất thấp hơn. Ông nói thêm rằng số lượng người đã chỉ ra rằng đó là một thời điểm tốt để mua nhà là thấp trong lịch sử, ngay cả khi tăng, rằng tỷ lệ trung bình vay-to-giá trị thấp, và tỷ lệ nợ quá hạn cho vay lãi suất điều chỉnh thủ đã phần nào thấp hơn về thủ thế chấp lãi suất cố định. Không ai trong số những sự kiện này, ông chỉ ra, chỉ ra sự hiện diện của một bong bóng nhà ở quốc gia. giá nhà tương lai được ghép, hoàn toàn tiết lộ chỉ trong tương lai. Shiller và Peach dựa trên đánh giá của họ phần khác nhau của khảm. Shiller tập trung vào một loạt các giá nhà, một loạt ông đã tạo ra. Peach tập trung vào các phần khác của ghép, chẳng hạn như chất lượng nhà ở và tỷ lệ vay-to-value. Sau đó trong bài báo chúng ta sẽ gặp phải một cái nhìn thứ ba từ năm 2005, đó là John Dugan, người lúc đó là người đứng đầu của Văn phòng Kiểm soát tiền tệ, và tập trung vào hoạt động cho vay yếu trên thị trường cho vay dưới chuẩn và thế chấp Alt-A . View Shiller của cuối cùng đã thắng thế, nhưng lưu ý rằng tuyên bố của ông từ năm 2005 là thận trọng. Hơn nữa, quan điểm của Peach đã giảm trong lĩnh vực của tính hợp lý. Vào thời điểm đó, nó còn quá xa rõ ràng để nhất mà một bong bóng nhà ở quốc gia tồn tại. Hơn nữa, không nhất thiết phải là một đường thẳng giữa một tình trạng giảm phát của một bong bóng nhà đất và cuộc khủng hoảng tài chính tiếp theo. 5. Keynes, bong bóng, và giá cả hợp lý quan điểm của chúng tôi về giá hợp lý và bong bóng tương ứng với ý tưởng của Keynes về mở rộng kinh tế và suy thoái, bong bóng, cuộc khủng hoảng tài chính, giá cả hợp lý, và tâm lý học. Thật vậy, Keynes đã viết nhiều về tâm lý và tập trung vào các khái niệm ở trung tâm tài chính hành vi, chẳng hạn như sự lạc quan, tự tin, và tình cảm. Keynes áp dụng những khái niệm trong việc đánh giá các điều kiện mà giá chứng khoán là không hợp lý, và trong việc mô tả như thế nào bong bóng