6 W. Cheung et al. / The Quarterly

6 W. Cheung et al. / The Quarterly Review of Economics and Finance xxx (2015) xxx–xxx


and market returns to control for potential autocorrelation prob- lems caused by sparse trading. We use a logistic transformation to circumvent the bounded nature of R2 and to yield a variable more conforming to the normal distribution, which gives,
. R2 .

3.5. Other control variables

We control for other variables that have potential impacts on SEO decisions. The first control is Tobin’s Q, which is computed as the market value of equity plus the book value of assets minus the book value of equity, scaled by book assets. This is a common

Synchronicityi = log



1 R2
i

measure for growth opportunities or misvaluation. A company is more likely to raise equity funds if it has good investment oppor- tunities or the market overvalues its stock. The second control variable is the market sentiment index, as constructed by Baker
and Wurgler (2006), and is calculated as a linear combination of

3.3. Probability of informed trading

An alternative, common way to infer the stock price informa- tiveness is the probability of informed trading, PIN, derived from the market microstructure model with asymmetrically informed traders in Easley et al. (2002). PIN measures the information risk of uninformed traders who trade with the more informed traders.23 The idea of PIN is to measure the information asymmetry between

residual, market-level proxies for investor sentiment. Baker and Wurgler (2000) document that equity offerings are clustered in periods when the overall market valuation is high. Therefore, we expect a positive effect of investor sentiment on the probability of an SEO.
The third control variable is the Kaplan–Zingales (1997) index (K–Z index) for financial constraint. The K–Z index is defined as –
1.002(CF /A ) − 39.368(DIV /A ) − 1.315(C /A ) + 3.139LEV ,

informed and uninformed trades in a market by constructing a ratio

it it−1

it it−1

it it−1 it

where CFit/Ait−1 is net income plus depreciation, divided by lagged

of informed trades over total trades, using numerical maximization
of a likelihood function containing these parameters. The interpre- tation of PIN is that a higher PIN implies a higher probability of informed trading, and hence more informative stock prices.24


3.4. Cost of incomplete information

We also consider the shadow cost of incomplete informa- tion proposed by Merton (1987) as alternative measure of stock price informativeness. Incomplete information problem may occur where the information is not provided to any trader in the market, resulting in less informative stock price. Using a model of capital market equilibrium with incomplete information, Merton (1987) shows that for security i, the expected return depend on the shadow cost of incomplete information (˛i).

(R¯ i − Rf ) = ˇi(R¯ m − Rf ) + ˛i − ˇi˛m

total assets, DIVit/Ait−1 is cash dividends divided by lagged total assets, Cit/Ait−1 is cash balance divided by lagged total assets, and LEVit is total debt divided by sum of total debt and shareholders’ equity. A firm is expected to be more financially constrained if it has lower cash flow and cash holding, has a higher leverage ratio, and pays lower cash dividends. Following Baker et al. (2003), we exclude Tobin’s Q from the construction of the K–Z index because Tobin’s Q is already used as an independent explanatory variable. The fourth control variable is the number of analysts covering the firm from the I/B/E/S. Financial analysts alleviate adverse selection problems in equity offerings and therefore increase the likelihood of an equity offering. Other control variables include offer size, dummy variables for NYSE- and NASDAQ-listing, and a set of year-dummies and industry-dummies. The control variables are winsorized at the 1st and 99th percentiles to reduce the influence of outliers.


˛i = ıˇ2xi . 1

i qi −

where ı is the coefficient of aggregate risk aversion, ˇi2 is the firm- specific component of stock return variance, xi is the relative market value of the firm, and qi is the size of the firm’s investor base relative to the total number of investors.25 Similar to Kadlec and McConnell (1994), we assume ı to be one, measure ˇ2 as the residual vari- ance estimated from the market model, measure xi as the market value of a firm’s common stock divided by the level of S&P 500

Index, and use the reciprocal of a firm’s number of shareholders as a proxy for . 1 1.. The interpretation of ˛ is that a firm with low
qi
cost of incomplete information (lower ˛i) is associated with more
informative prices.

Kết quả (Việt) 1:

6 W. Cheung et al. / hàng quý Review của kinh tế và tài chính xxx (2015) xxx-xxx và thị trường trở về để điều khiển cho tiềm năng autocorrelation prob-lems do giao dịch thưa thớt. Chúng tôi sử dụng một biến đổi hậu cần để phá vỡ chất bị chặn của R2 và mang lại một biến thêm phù hợp với phân phối bình thường, cho phép,. R2. 3.5. các biến điều khiểnChúng tôi kiểm soát cho các biến khác mà có khả năng tác động trên SEO quyết định. Kiểm soát chính là Q của Tobin, được tính như market value vốn chủ sở hữu cộng với giá trị cuốn sách của các tài sản trừ đi giá trị cuốn sách của vốn chủ sở hữu, tỷ lệ nhỏ của cuốn sách tài sản. Đây là một phổ biến Synchronicityi = đăng nhập 1 R2tôi thước đo cho cơ hội phát triển hoặc misvaluation. Một công ty có nhiều khả năng gây quỹ vốn chủ sở hữu nếu có đầu tư tốt nghieän-tunities hoặc thị trường overvalues cổ phần của mình. Biến điều khiển thứ hai là thị trường sentiment index, được xây dựng bởi Bakervà Wurgler (2006), và được tính như là một tổ hợp tuyến tính 3.3. xác suất của các thông tin kinh doanhThay vào đó, các cách phổ biến để suy ra giá cổ phiếu informa-tiveness là xác suất của thông báo giao dịch, mã PIN, có nguồn gốc từ các mô hình microstructure thị trường với asymmetrically thông báo thương nhân tại Easley et al. (2002). PIN các biện pháp nguy cơ thông tin của thương nhân không hiểu rõ thương mại với traders.23 thêm thông tin ý tưởng của PIN là để đo lường đối xứng thông tin giữa người dư, thị trường cấp proxy để đầu tư sentiment. Baker và Wurgler (2000) tài liệu đó vốn chủ sở hữu các dịch vụ tập trung trong thời kỳ khi xác định giá trị thị trường tổng thể là cao. Vì vậy, chúng tôi mong đợi một ảnh hưởng tích cực của đầu tư sentiment xác suất của SEO.Biến điều khiển thứ ba là Kaplan-Zingales (1997) chỉ số (K-Z index) để hạn chế tài. Chỉ số K-Z là defined như-1.002(CF /A) − 39.368 (DIV/A) − 1.315 (C/A) + 3.139LEV, thông báo và không hiểu rõ ngành nghề trong một thị trường bằng cách xây dựng một tỷ lệ nó it−1 nó it−1 nó it−1 nó nơi CFit/Ait−1 là thu nhập ròng cộng với chi phí khấu hao, phân chia bởi lagged của thông báo giao dịch qua tất cả các ngành nghề, sử dụng tối đa hóa sốcủa một hàm khả năng chứa các tham số này. Interpre-tation của PIN là một PIN cao ngụ ý một xác suất cao của thông tin kinh doanh, và do đó nhiều thông tin chứng khoán prices.243.4. chi phí cho thông tin không đầy đủChúng tôi cũng xem xét các chi phí bóng không đầy đủ informa-tion được đề xuất bởi Merton (1987) như các biện pháp thay thế của giá cổ phiếu informativeness. Vấn đề không đầy đủ thông tin có thể xảy ra nơi các thông tin không được cung cấp cho bất kỳ thương nhân trên thị trường, kết quả là ít thông tin giá cổ phiếu. Merton (1987) bằng cách sử dụng một mô hình cân bằng thị trường vốn thông tin không đầy đủ, cho thấy rằng an ninh i, dự kiến trả lại phụ thuộc vào chi phí bóng không đầy đủ thông tin (˛i).(R¯ tôi − Rf) = ˇi (R¯ m − Rf) + ˛i − ˇi˛m Tổng tài sản, các DIVit/Ait−1 là tiền cổ tức được chia bởi tụt tổng tài sản, Cit/Ait−1 là số dư tiền mặt chia tụt tổng tài sản, và LEVit là tổng số nợ chia cho tổng số tổng nợ và vốn chủ sở hữu của cổ đông. Một firm dự kiến sẽ là thêm financially hạn chế nếu có thấp hơn tiền mặt flow tiền mặt đang nắm giữ, có một tỷ lệ đòn bẩy cao và trả cổ tức tiền mặt thấp hơn. Sau Baker et al. (2003), chúng tôi loại trừ Q của Tobin từ việc xây dựng các chỉ số K-Z vì Q của Tobin đã được sử dụng như là một giải thích biến độc lập. Biến điều khiển thứ tư là số lượng các nhà phân tích bao gồm firm từ các nhà phân tích tài chính của tôi/B/E/S. làm giảm bớt vấn đề lựa chọn bất lợi trong vốn chủ sở hữu các dịch vụ và do đó tăng khả năng của một cung cấp vốn chủ sở hữu. Kiểm soát biến bao gồm cung cấp kích thước, các biến giả cho NYSE - và NASDAQ-danh sách, và một bộ năm núm vú và núm vú cao su công nghiệp. Các biến điều khiển là winsorized tại percentiles 1 và 99 để giảm influence outliers. ˛i = ıˇ2xi. 1 Tôi Tề −nơi ı là coefficient ác cảm rủi ro tổng hợp, ˇi2 là các thành phần firm-specific phương sai trở về chứng khoán, xi là giá trị thị trường tương đối của firm và Tề là kích thước của của firm nhà đầu tư cơ sở tương đối so với tổng số investors.25 tương tự như Kadlec và McConnell (1994), chúng tôi giả định ı là một, đo ˇ2 như dư vari-ance ước tính từ các mô hình thị trường , đo xi là giá trị thị trường của cổ phiếu phổ thông firm một chia theo cấp độ của S & P 500Đánh chỉ mục, và sử dụng đối ứng của firm một số các cổ đông như là một proxy cho. 1 1... Việc giải thích của ˛ là một firm với thấpTềchi phí cho thông tin không đầy đủ (thấp ˛i) được liên kết với nhiều hơn nữathông tin giá cả.

Kết quả (Việt) 2:

6 W. Cheung et al. / Quý về Kinh tế và Tài chính xxx (2015) xxx-xxx


và thị trường quay trở lại kiểm soát cho vấn tự tương prob- tiềm năng gây ra bởi giao dịch thưa thớt. Chúng tôi sử dụng một chuyển đổi hậu cần để phá vỡ các chất bị chặn của R2 và để mang lại một thay đổi nhiều hơn phù hợp với sự phân bố bình thường, trong đó cung cấp,
. R2.

3.5. Kiểm soát các biến khác

Chúng tôi kiểm soát đối với các biến khác có tác động tiềm tàng về quyết định SEO. Việc kiểm soát đầu tiên fi là Tobin Q, được tính như giá trị thị trường của vốn cổ phần cộng giá trị sổ sách của tài sản trừ đi giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu, theo tỷ lệ tài sản cuốn sách. Đây là một phổ biến

Synchronicityi = log



1 R2
i

đo lường cho các cơ hội tăng trưởng hoặc misvaluation. Một công ty có nhiều khả năng huy động vốn cổ phần nếu nó có các cơ hội đầu tư tốt hay thị trường overvalues cổ phiếu của nó. Biến điều khiển thứ hai là chỉ số tâm lý thị trường, như xây dựng bởi Baker
và Wurgler (2006), và được tính như một sự kết hợp tuyến tính của

3.3. Xác suất giao dịch thông tin

Một thay thế, cách phổ biến để suy ra giá cổ phiếu tính cạnh informa- là xác suất thương mại thông báo, mã PIN, bắt nguồn từ mô hình vi thị trường với thương nhân không đối xứng thông ở Easley et al. (2002). PIN đo lường rủi ro thông tin của thương nhân không hiểu rõ người buôn bán với nhiều thông tin hơn traders.23 Ý tưởng của PIN là để đo lường sự bất đối xứng thông tin giữa

dư, proxy thị trường cấp cho nhà đầu tư. Baker và Wurgler (2000) tài liệu mà bán cổ được gom lại trong thời kỳ khi xác định giá trị thị trường tổng thể là cao. Do đó, chúng tôi mong đợi một tác động tích cực của tình cảm đầu tư về khả năng SEO.
Biến kiểm soát thứ ba là Kaplan-Zingales (1997) chỉ số (K-Z index) cho các tài chính hạn chế. Chỉ số K-Z là định nghĩa là -
1,002 (CF / A) - 39,368 (DIV / A) - 1,315 (C / A) + 3.139LEV,

thông báo và các ngành nghề không am hiểu, trong một thị trường bằng cách xây dựng một tỷ lệ

nó nó-1

nó nó -1

nó nó-1 nó

nơi CFit / Ait-1 là thu nhập ròng cộng khấu hao, chia trễ

của các ngành nghề thông qua tổng số ngành nghề, sử dụng tối đa hóa số
của một hàm khả năng chứa các thông số này. Các sự giải thích của PIN là mã PIN cao ngụ ý một xác suất cao hơn các giao dịch thông báo, và chứng khoán do đó thông tin mới hơn prices.24


3.4. Chi phí của thông tin không đầy đủ

Chúng tôi cũng xem xét chi phí cái bóng của những thông tin chưa đầy đủ của Merton (1987) đề xuất như là biện pháp thay thế của informativeness giá cổ phiếu. Vấn đề thông tin không đầy đủ có thể xảy ra nơi các thông tin không được cung cấp cho bất kỳ nhà kinh doanh trên thị trường, dẫn đến giá cổ phiếu ít thông tin. Sử dụng một mô hình cân bằng thị trường vốn với thông tin không đầy đủ, Merton (1987) cho thấy rằng chứng khoán i, lợi nhuận kỳ vọng phụ thuộc vào chi phí bóng của thông tin không đầy đủ (i).

(R i - Rf) = i (R m - Rf) + i - Im

tổng tài sản, DIVit / Ait-1 là cổ tức bằng tiền mặt chia cho tổng tài sản có độ trễ, Cit / Ait-1 là số dư tiền mặt chia cho tổng tài sản có độ trễ, và LEVit là tổng nợ chia cho tổng của tổng nợ và vốn chủ sở hữu. Một rm fi dự kiến sẽ có nhiều fi nancially hạn chế nếu nó có tiền mặt thấp hơn fl ow và nắm giữ tiền mặt, có một tỷ lệ đòn bẩy cao hơn, và trả cổ tức bằng tiền mặt thấp hơn. Sau Baker et al. (2003), chúng ta loại trừ Q của Tobin từ việc xây dựng các chỉ số K-Z vì Tobin Q đã được sử dụng như là một biến giải thích độc lập. Biến kiểm soát thứ tư là số nhà phân tích bao gồm các rm fi từ I / B / E / S. Các nhà phân tích tài chính làm giảm bớt các vấn đề lựa chọn bất lợi trong các dịch vụ công bằng và do đó làm tăng khả năng của một cung cấp vốn chủ sở hữu. Kiểm soát các biến khác bao gồm kích thước phục vụ, biến giả cho NYSE- và NASDAQ niêm yết, và một bộ năm núm vú cao su và ngành công nghiệp-núm vú cao su. Các biến kiểm soát được winsorized ở lớp 1 và 99 phần trăm để giảm trong fl ảnh hướng của giá trị ngoại lai.


I = ı2xi. 1

i qi -

nơi tôi là cient coef fi của cốt lo ngại rủi ro, i2 là fi rm- cụ thể thành phần fi c cổ phiếu trở lại sai, xi là giá trị thị trường tương đối của rm fi, và qi là kích thước của các fi rm của cơ sở nhà đầu tư tương đối so với tổng số số investors.25 Tương tự như Kadlec và McConnell (1994), chúng tôi giả sử tôi là một, biện pháp 2 là bảo vari dư ước lượng từ mô hình thị trường, đo xi là giá trị thị trường của cổ phiếu phổ thông một fi rm của chia cho mức 500 S & P

Index, và sử dụng nghịch đảo của số một fi rm của cổ đông như là một proxy cho. 1 1 .. Việc giải thích của ˛ là một rm fi với thấp
khí
chi phí của thông tin không đầy đủ (I thấp hơn) là liên kết với hơn
giá thông tin.