F. The value of controlThis leads t

F. The value of control
This leads to the sixth ‘bonus’ path to enhanced value. In general, value is inversely proportional to the level of protection against challenges to management control. We have long known that creation of poison pills, in order to discourage takeover attempts, decrease share value [Jarrell and Poulsen (1987)]. Indeed, there is substantial evidence that corporate takeovers generate positive gains while defensive measures aimed at preventing takeovers are detrimental for shareholder value [Jensen and Rubeck (1983)]. Changes in the corporate charter or the composition of the board of directors, therefore, can be value-enhancing if the changes make it more likely that non-competitive activities will be reduced, assets sold (with proceeds paid to shareholders), divisions spun off, or the company acquired. The problem, according to Harvard’s Michael Jensen (1986, p. 323) ‘is how to motivate managers to disgorge the cash rather than investing it below the cost of capital or wasting it in organizational inefficiencies.’
Concluding remarks
After two decades of ‘reading the tracks’ in stock prices there is now substantial evidence showing what it takes to manage a company for shareholder value. Although there are inevitable frustrations resulting from market-wide factors beyond the control of management, there are a handful of proven ways that are associated with gains in shareholder wealth. The route that is associated with expansion of the organization is also associated with innovation, improved inter-company cooperation, or the ability to maintain market power. None of these is easy, and too much market power may even lead to difficulties with regulators. The remaining routes are associated with reduction in the size and scope of the management empire. So, the inherent conflict of interest between owners and managers must be overcome by incentive systems that motivate all of the proven paths to increased value for shareholders.
We have identified several links between real options and these proven ways to enhance share value. These links to real options provide ‘handles’ that could be used to link desired actions with value-based management incentive systems. Some of these links have already been forged into incentive plans. For example, 3-M Corporation rewards business unit leaders based upon the proportion of revenues received from new products – thus explicitly rewarding innovation.
Looking to the future, we will continue to develop linkages between real options and the proven ways to increase share value, with the goal of refining the list of variables under management control. This will help in the design of improved management incentive systems.
I. What Drives Share Value?
The focus of value-based management incentive systems is to reward corporate employees for doing things that enhance share value, while discouraging them from doing things that reduce share value. The better one can understand what drives the value of a particular stock, the better these systems can be designed.
Let us start with the definition of a security given by the US Supreme Court:
[A security is] a contract, transaction, or scheme whereby a person invests his money in a common enterprise and is led to expect profits solely from the efforts of the promoter or third party.
This is an interesting perspective, because it shifts the emphasis to function rather than form. Any sort of contractual agreement, transaction, or even an informal arrangement could qualify under this definition. The focus is on the nature of the activity and the expectations of the participants. One of the key points is that the arrangement involves a "common enterprise"—in other words, a team effort that requires cooperation among a group of players. Another key point is that the investors are not directly involved in the team effort, but instead, anticipate profits solely from other peoples' efforts.
Thus, there are several essential elements of valuation that must be considered in identifying value drivers for a company's stock. First are the physical assets the company owns and the cash flows derived from them. Value-based management systems may focus exclusively upon cash flows relative to resource value. Yet, share values are often substantially greater than the amount that could be justified by expected cash flows from existing operations. Woolridge (1995) presents evidence that more thaa half the value of a stock is typically based upon something else besides the next five years' expected earnings. The present value of growth opportunities, other real options, or something such as the hope of receiving a premium price in an acquisition, therefore, typically accounts for the majority of share value.
Besides growth opportunities, other real options may enhance value by reducing risk or adding flexibility. For example, abandonment options provide the possibility of recovering capital if a particular venture is not as successful as originally expected. Risk can also be reduced by options to suspend operations when conditions deteriorate and then resume when conditions improve. Real options may also enhance opportunity. For example, options to pick the most lucrative among several different activities enhance potential profitability. Value based incentive systems could be improved if they explicitly reward management actions that create or enhance the real options for the firm.
Since investors depend for their profits upon the efforts of the company team, the firm's human capital is another source of value—the team must have the knowledge and capabilities necessary to succeed and be willing to share the fruits of success with the investors. Specifically, we must focus upon the organizational capital and the incentive structures. Organizational capital consists of the value derived from human capital that remains with the organization even if key individuals depart (examples are proprietary knowledge recorded in corporate databases, organizational reputation, or group culture). The incentive structure is critically important because it influences the likelihood of success and the way the fruits of success are distributed. Some of the aspects of organizational capital can be analyzed as virtual options (options with information items as the underlying asset).
Finally, value is determined not only by the perception of competitive advantage, but also by the prospect for it to be sustainable. Such an advantage provides economic rents from established operations, plus options to expand into new activities. A strong advantage with a short expected life may be less valuable than a moderate advantage with a long life.
II. Some Proven Ways to Increase Share Value
In this section, we provide and discuss some evidence showing the proven ways to increase shareholder value. We also point out that the value-based incentive systems could be improved if they explicitly reward management actions that create or enhance the firm's real options. Thus, the inherent conflict of interest between owners and managers must be overcome by an effective incentive system that motivates all of the proven paths to increase share value.
A. Find Investment Opportunities that Beat the Market
Of the five proven ways to increase share value, only the first is enjoyable for managers. This is to expand in areas of competitive advantage. McConnell and Muscarella (1985) first developed evidence on this point. They show that on average, shareholder wealth increases upon announcement of investments such as research and development or new plant and equipment (and vice versa, shareholder wealth tends to decrease with declines in such spending). Jarrell, Lehn, and Marr (1985) also show that spending for R&D is associated with increased share value.
Chan, Martin, and Kensinger (1990) refined the evidence concerning R&D spending, showing that announcements of increases in R&D spending from prior levels is associated with share price increases for high-tech companies, while such announcements tended to be neutral or negative for low-tech companies. This suggests that the capital market is discriminating in its response to capital expenditures. Increased R&D spending makes sense in an arena of advancing technology where such spending could add value. Similar spending in mature or declining technologies, however, is not appreciated. To the extent that exploiting growth opportunities or developing new technology involve real options, option pricing theory points to a few key variables that drive value.
The ones most likely to be affected by management action (or inaction) are these: option values increase with decreases in the exercise price, increases in the time to option expiration, and increases in the volatility of the ratio of the value of the underlying asset relative to the exercise price. In order for a value based incentive system to encourage the desired action, the system must reflect the nature of growth options present for the firm in order to reward action and discourage inaction. Because a small change in one of these key variables could result in a large change in value for the firm's real options, the incentive system needs to respond in the correct proportion.
When exercise price is variable, for example, volatility is enhanced if management finds ways to reduce the linkage between the cost of exercise and the value of the underlying asset. Consider a simplified illustration involving an operation that converts an input good into an output good. This could be represented as a package of options with different expirations, each providing the choice to convert input into output at a given time. With active management throughout the operation's life, the choice can be made to shut down in any period when there would be a loss because the value of the output is less than the input. With the values of the input and output goods fluctuatin

Kết quả (Việt) 1:

F. giá trị của kiểm soátĐiều này dẫn đến đường dẫn 'thưởng' thứ sáu để nâng cao giá trị. Nói chung, giá trị là tỷ lệ nghịch với mức độ bảo vệ chống lại những thách thức để kiểm soát quản lý. Chúng ta từ lâu đã biết rằng tạo ra các viên thuốc độc, để ngăn cản những nỗ lực tiếp quản, giảm giá trị cổ phần [Jarrell và Poulsen (1987)]. Thật vậy, đó là bằng chứng đáng kể rằng tiếp quản công ty tạo ra lợi ích tích cực trong khi các biện pháp phòng thủ nhằm mục đích ngăn chặn tiếp quản những bất lợi đối với giá trị cổ đông [Jensen và Rubeck (1983)]. Những thay đổi trong điều lệ công ty hoặc các thành phần của Hội đồng quản trị, do đó, có thể giá trị, tăng cường nếu những thay đổi làm cho nó nhiều khả năng rằng các hoạt động phòng không cạnh tranh sẽ giảm, tài sản đã bán (với khoản tiền trả cho cổ đông), đơn vị tách ra hoặc công ty mua lại. Vấn đề này, theo của đại học Harvard Michael Jensen (1986, p. 323) 'là làm thế nào để khuyến khích người quản lý để thứ tiền mặt hơn là đầu tư dưới đây chi phí vốn hoặc lãng phí trong tổ chức thiếu hiệu quả.Kết luận nhận xétSau hai thập kỷ 'đọc các bài hát' trong giá cổ phiếu có bây giờ là đáng kể bằng chứng cho thấy những gì nó cần để quản lý một công ty cho giá trị cổ đông. Mặc dù có thất vọng không thể tránh khỏi do toàn thị trường các yếu tố ngoài tầm kiểm soát của quản lý, không có một số cách thức đã được chứng minh có liên quan đến lợi nhuận trong sự giàu có cổ đông. Các tuyến đường được kết hợp với sự mở rộng của các tổ chức cũng được liên kết với đổi mới, cải tiến các công ty liên hợp tác hoặc khả năng để duy trì quyền lực thị trường. Không ai trong số này là dễ dàng, và quá nhiều quyền lực thị trường thậm chí có thể dẫn đến những khó khăn với nhà quản lý. Các tuyến đường còn lại được kết hợp với giảm kích thước và phạm vi của Đế quốc quản lý. Vì vậy, vốn có xung đột lợi ích giữa chủ và các nhà quản lý phải được khắc phục bởi hệ thống khuyến khích động viên tất cả những con đường đã được chứng minh để tăng giá trị cho các cổ đông. Chúng tôi đã xác định được một số liên kết giữa các lựa chọn thực và những chứng minh là cách để nâng cao giá trị chia sẻ. Những liên kết này để lựa chọn thực sự cung cấp 'xử lý' có thể được sử dụng để liên kết các hành động mong muốn với hệ thống quản lý dựa trên giá trị ưu đãi. Một số trong các liên kết này đã bị giả mạo vào kế hoạch khuyến khích. Ví dụ: công ty cổ phần 3-M phần thưởng lãnh đạo đơn vị doanh nghiệp dựa trên tỷ lệ thu nhập nhận được từ các sản phẩm mới – do đó một cách rõ ràng bổ ích cải tiến. Tìm kiếm trong tương lai, chúng tôi sẽ tiếp tục phát triển các mối liên kết giữa thực sự lựa chọn và cách chứng minh để tăng giá trị chia sẻ, với mục tiêu tinh chỉnh danh sách các biến dưới sự kiểm soát của quản lý. Điều này sẽ giúp trong việc thiết kế được cải thiện quản lý hệ thống ưu đãi.I. những gì giá trị chia sẻ ổ đĩa?Trọng tâm của hệ thống khuyến khích quản lý dựa trên giá trị là để thưởng cho nhân viên công ty để làm những điều nâng cao giá trị chia sẻ, trong khi ngăn cản họ làm điều đó làm giảm giá trị chia sẻ. Một tốt hơn có thể hiểu những gì các ổ đĩa giá trị của một cổ phiếu cụ thể, thì tốt hơn các hệ thống này có thể được thiết kế.Chúng ta hãy bắt đầu với định nghĩa của một bảo mật được đưa ra bởi tòa án tối cao Hoa Kỳ:Một bảo mật là hợp đồng, giao dịch hoặc chương trình theo đó một người đầu tư tiền của mình trong một doanh nghiệp phổ biến và được dẫn đến Hy vọng lợi nhuận chỉ từ những nỗ lực của promoter hoặc bên thứ ba. Đây là một quan điểm thú vị, vì nó thay đổi sự nhấn mạnh đến chức năng chứ không phải là hình thức. Bất kỳ loại của thỏa thuận hợp đồng, giao dịch, hoặc thậm chí là một sự sắp xếp không chính thức có thể hội đủ điều kiện theo định nghĩa này. Trọng tâm là về bản chất của các hoạt động và sự mong đợi của những người tham gia. Một trong những điểm chính là việc sắp xếp liên quan đến một doanh nghiệp"phổ biến" — nói cách khác, một nỗ lực đội ngũ mà đòi hỏi sự hợp tác giữa nhóm cầu thủ. Một điểm quan trọng là rằng các nhà đầu tư không trực tiếp tham gia vào các nỗ lực của đội bóng, nhưng thay vào đó, dự đoán lợi nhuận chỉ từ những nỗ lực của các dân tộc khác.Vì vậy, có rất nhiều yếu tố thiết yếu của thẩm định giá phải được xem xét trong việc xác định giá trị trình điều khiển cho một công ty chứng khoán. Đầu tiên các tài sản vật chất, công ty sở hữu và dòng tiền có nguồn gốc từ họ. Hệ thống quản lý dựa trên giá trị có thể tập trung độc quyền khi dòng tiền tương ứng với giá trị tài nguyên. Được nêu ra, các giá trị chia sẻ thường là đáng kể lớn hơn số tiền mà có thể được chứng minh bởi dòng tiền dự kiến từ các hoạt động hiện tại. Woolridge (1995) trình bày bằng chứng rằng thaa nhiều hơn một nửa giá trị của một cổ phiếu thường được dựa trên một cái gì đó khác bên cạnh đó trong năm năm tới dự kiến thu nhập. Giá trị hiện tại của cơ hội phát triển, lựa chọn thực tế khác, hoặc một cái gì đó như hy vọng nhận được một mức giá bảo hiểm trong một việc mua lại, do đó, thường chiếm phần lớn giá trị chia sẻ.Bên cạnh đó cơ hội phát triển, lựa chọn thực sự khác có thể nâng cao giá trị bằng cách giảm nguy cơ hoặc thêm tính linh hoạt. Ví dụ, từ bỏ tùy chọn cung cấp khả năng thu hồi vốn nếu một dự án cụ thể không phải là thành công như mong đợi ban đầu. Cũng có thể giảm nguy cơ bằng tùy chọn để tạm ngưng hoạt động khi điều kiện xấu đi và sau đó tiếp tục khi điều kiện cải thiện. Lựa chọn thực tế cũng có thể nâng cao cơ hội. Ví dụ, các tùy chọn để chọn hấp dẫn nhất trong số các hoạt động khác nhau một số nâng cao lợi nhuận tiềm năng. Giá trị ưu đãi dựa trên hệ thống có thể được cải thiện nếu họ một cách rõ ràng thưởng cho hành động quản lý mà tạo ra hoặc tăng cường các tùy chọn thực sự cho công ty.Since investors depend for their profits upon the efforts of the company team, the firm's human capital is another source of value—the team must have the knowledge and capabilities necessary to succeed and be willing to share the fruits of success with the investors. Specifically, we must focus upon the organizational capital and the incentive structures. Organizational capital consists of the value derived from human capital that remains with the organization even if key individuals depart (examples are proprietary knowledge recorded in corporate databases, organizational reputation, or group culture). The incentive structure is critically important because it influences the likelihood of success and the way the fruits of success are distributed. Some of the aspects of organizational capital can be analyzed as virtual options (options with information items as the underlying asset). Finally, value is determined not only by the perception of competitive advantage, but also by the prospect for it to be sustainable. Such an advantage provides economic rents from established operations, plus options to expand into new activities. A strong advantage with a short expected life may be less valuable than a moderate advantage with a long life.II. Some Proven Ways to Increase Share ValueIn this section, we provide and discuss some evidence showing the proven ways to increase shareholder value. We also point out that the value-based incentive systems could be improved if they explicitly reward management actions that create or enhance the firm's real options. Thus, the inherent conflict of interest between owners and managers must be overcome by an effective incentive system that motivates all of the proven paths to increase share value.A. Find Investment Opportunities that Beat the MarketOf the five proven ways to increase share value, only the first is enjoyable for managers. This is to expand in areas of competitive advantage. McConnell and Muscarella (1985) first developed evidence on this point. They show that on average, shareholder wealth increases upon announcement of investments such as research and development or new plant and equipment (and vice versa, shareholder wealth tends to decrease with declines in such spending). Jarrell, Lehn, and Marr (1985) also show that spending for R&D is associated with increased share value.Chan, Martin, and Kensinger (1990) refined the evidence concerning R&D spending, showing that announcements of increases in R&D spending from prior levels is associated with share price increases for high-tech companies, while such announcements tended to be neutral or negative for low-tech companies. This suggests that the capital market is discriminating in its response to capital expenditures. Increased R&D spending makes sense in an arena of advancing technology where such spending could add value. Similar spending in mature or declining technologies, however, is not appreciated. To the extent that exploiting growth opportunities or developing new technology involve real options, option pricing theory points to a few key variables that drive value.The ones most likely to be affected by management action (or inaction) are these: option values increase with decreases in the exercise price, increases in the time to option expiration, and increases in the volatility of the ratio of the value of the underlying asset relative to the exercise price. In order for a value based incentive system to encourage the desired action, the system must reflect the nature of growth options present for the firm in order to reward action and discourage inaction. Because a small change in one of these key variables could result in a large change in value for the firm's real options, the incentive system needs to respond in the correct proportion.When exercise price is variable, for example, volatility is enhanced if management finds ways to reduce the linkage between the cost of exercise and the value of the underlying asset. Consider a simplified illustration involving an operation that converts an input good into an output good. This could be represented as a package of options with different expirations, each providing the choice to convert input into output at a given time. With active management throughout the operation's life, the choice can be made to shut down in any period when there would be a loss because the value of the output is less than the input. With the values of the input and output goods fluctuatin