This begs the question of what dete

This begs the question of what determines the differences and the movements in the value of voting rights.
This paper develops and tests a model that explains to what extent and when the value of private benefits is reflected in the exchange price of a vote. I show that the value of a vote is determined by two factors: the likelihood that the vote will be pivotal in a contest for control and the price it will fetch in case of such a contest.
I use Grossman and Hart's [1988] and Harris and Raviv's [1988] models to formally link the price of votes and the value of private benefits of control. The voting premium reflects the expectation that voting rights become valuable in case of a battle for control. If an acquisition is contested, the superior voting shares should receive a differential premium that is a function of the size of the private benefits of control and of the proportion of superior voting shares outstanding. However, the probability of a contested acquisition is very much influenced by the existing ownership structure. The ownership structure should therefore affect the voting premium through its effects on the probability of a contested acquisition, as I show in three case studies of unexpected changes in the distribution of ownership.
I then test this relationship on a panel of U. S. companies having two classes of common stock between 1984 and 1990. As a proxy for the cost, and thus the probability, of an acquisition, I use the total market capitalization of a company. As a proxy for the marginal value of a vote in a control contest, I use the Shapley value, which measures the probability that a vote not held by holders of large blocks is pivotal. Both these proxies are statistically significant and can explain 14 percent of the cross-sectional and time series variability of the premium.
Thus far, the analysis is carried out under the assumption that private benefits of control are a similar proportion of the value of future dividends in all the companies considered. Because this proportion is likely to vary across companies, I use the level of cash salary paid to the largest shareholder (in excess of what the company's size would predict) as a proxy for differences in control benefits. This proxy is positively correlated with the unexplained component in the voting premium. This suggests that the value of managerial perquisites is, at least partially, reflected in the price of votes.
Although testing the model is by necessity limited to the small set of companies whose differential-voting stock is traded (so that



WHAT DETERMINES THE VALUE OF CORPORATE VOTES? 1049

the price of voting rights can easily be estimated), the implications of my results are much more far-reaching. The price of any common stock includes a vote component, even if, in most publicly traded companies, this value cannot be directly measured. Al-
though under "normal conditions" the fluctuations in this vote component are small enough to be neglected, this is not always the case. Voting premiums can fluctuate widely, and voting rights can sometimes become as valuable as cash-flow rights. In particular, when an event alters the distribution of ownership or the expecta-
tion of a contested acquisition, a fraction of the private benefits of control may be reflected in the stock price and may affect its variability in a substantial way. This suggests that it is inappropri-
ate to automatically interpret an increase in the price of a stock as an increase in the value of expected future cash flow; it can simply be a change in the price of votes. It also suggests that this paper's methodology might help future research distinguish between the two explanations.
This paper is organized as follows. Section I contains three case studies showing how drastic changes in the ownership struc-
ture affect voting premiums. Section II shows why the voting premium is equal to the expected differential premium in case of a contested acquisition, and links this differential payment to private benefits of control. Section III presents the empirical analysis. Section IV discusses the implications of my findings and concludes.

I. THE EFFECTS OF OWNERSHIP ON THE VOTE VALUE
If the value of a vote is determined by the fact that control can be achieved by assembling a large block of stock in a series of small open-market transactions, then the price of a vote should rise at the announcement of any major and unexpected change in the ownership distribution that would facilitate a takeover. By review-
ing the proxy statements of companies with two classes of common stock that were trading during the 1980s, I identified six cases in which there was an exogenous change in the ownership of the controlling block. In three cases the controlling block was inherited by members of the same family, who succeeded in keeping their voting power united by using trusts. Therefore, I focus on the three other cases, where there were substantial changes in the distribu-
tion of voting power.1 Figures Ia, Ib, and Ic illustrate the behavior


1. Details of all these cases are in Zingales [1992].

Kết quả (Việt) 1:

This begs the question of what determines the differences and the movements in the value of voting rights.This paper develops and tests a model that explains to what extent and when the value of private benefits is reflected in the exchange price of a vote. I show that the value of a vote is determined by two factors: the likelihood that the vote will be pivotal in a contest for control and the price it will fetch in case of such a contest.I use Grossman and Hart's [1988] and Harris and Raviv's [1988] models to formally link the price of votes and the value of private benefits of control. The voting premium reflects the expectation that voting rights become valuable in case of a battle for control. If an acquisition is contested, the superior voting shares should receive a differential premium that is a function of the size of the private benefits of control and of the proportion of superior voting shares outstanding. However, the probability of a contested acquisition is very much influenced by the existing ownership structure. The ownership structure should therefore affect the voting premium through its effects on the probability of a contested acquisition, as I show in three case studies of unexpected changes in the distribution of ownership.Tôi sau đó kiểm tra mối quan hệ này trên một bảng của các công ty U. S. có hai lớp học của cổ phiếu phổ thông từ năm 1984 đến năm 1990. Như là một proxy cho chi phí, và do đó khả năng, mua lại một, tôi sử dụng vốn hóa thị trường tất cả của một công ty. Như là một proxy cho giá trị biên của một cuộc bỏ phiếu trong một cuộc thi kiểm soát, tôi sử dụng giá trị Shapley, các biện pháp xác suất rằng một cuộc bỏ phiếu không được tổ chức bởi chủ sở hữu của khối lớn là quan trọng. Cả hai những proxy thống kê quan trọng và có thể giải thích 14 phần trăm của biến đổi mặt cắt và thời gian của phí bảo hiểm.Vậy, đến nay, các phân tích được thực hiện theo các giả định rằng các lợi ích riêng của kiểm soát là một tỷ lệ tương tự như các giá trị của các cổ tức trong tương lai trong tất cả các công ty coi là. Bởi vì tỷ lệ này có thể khác nhau trên toàn công ty, tôi sử dụng mức tiền lương trả cho các cổ đông (vượt quá những gì kích thước của công ty sẽ dự đoán) như là một proxy cho sự khác biệt trong kiểm soát lợi ích. Proxy này tích cực là tương quan với các thành phần không giải thích được trong phí bảo hiểm bầu cử. Điều này cho thấy rằng giá trị của quản lý perquisites được, tối thiểu một phần phản ánh trong giá phiếu.Mặc dù thử nghiệm các mô hình là bằng cách cần thiết, hạn chế để tập hợp nhỏ các công ty có cổ phiếu biểu quyết vi phân được giao dịch (do đó ĐIỀU GÌ XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ CỦA DOANH NGHIỆP PHIẾU? 1049the price of voting rights can easily be estimated), the implications of my results are much more far-reaching. The price of any common stock includes a vote component, even if, in most publicly traded companies, this value cannot be directly measured. Al-though under "normal conditions" the fluctuations in this vote component are small enough to be neglected, this is not always the case. Voting premiums can fluctuate widely, and voting rights can sometimes become as valuable as cash-flow rights. In particular, when an event alters the distribution of ownership or the expecta-tion of a contested acquisition, a fraction of the private benefits of control may be reflected in the stock price and may affect its variability in a substantial way. This suggests that it is inappropri-ate to automatically interpret an increase in the price of a stock as an increase in the value of expected future cash flow; it can simply be a change in the price of votes. It also suggests that this paper's methodology might help future research distinguish between the two explanations.This paper is organized as follows. Section I contains three case studies showing how drastic changes in the ownership struc-ture affect voting premiums. Section II shows why the voting premium is equal to the expected differential premium in case of a contested acquisition, and links this differential payment to private benefits of control. Section III presents the empirical analysis. Section IV discusses the implications of my findings and concludes.I. THE EFFECTS OF OWNERSHIP ON THE VOTE VALUEIf the value of a vote is determined by the fact that control can be achieved by assembling a large block of stock in a series of small open-market transactions, then the price of a vote should rise at the announcement of any major and unexpected change in the ownership distribution that would facilitate a takeover. By review-ing the proxy statements of companies with two classes of common stock that were trading during the 1980s, I identified six cases in which there was an exogenous change in the ownership of the controlling block. In three cases the controlling block was inherited by members of the same family, who succeeded in keeping their voting power united by using trusts. Therefore, I focus on the three other cases, where there were substantial changes in the distribu-tion of voting power.1 Figures Ia, Ib, and Ic illustrate the behavior1. Details of all these cases are in Zingales [1992].

Kết quả (Việt) 2:

Điều này đặt ra câu hỏi về điều gì quyết định sự khác biệt và sự biến động của giá trị của quyền biểu quyết.
giấy này phát triển và thử nghiệm một mô hình giải thích cho mức độ nào và khi giá trị của lợi ích cá nhân được phản ánh trong giá hối đoái của một cuộc bỏ phiếu. Tôi thấy rằng giá trị của một cuộc bỏ phiếu được xác định bởi hai yếu tố:. Khả năng bỏ phiếu sẽ là nòng cốt trong một cuộc thi để kiểm soát và giá nó sẽ lấy trong trường hợp của một cuộc thi như vậy
tôi sử dụng Grossman và Hart [1988] và Harris và [1988] mô hình Raviv để chính thức liên kết các giá phiếu và giá trị của lợi ích cá nhân kiểm soát. Phí bảo hiểm có quyền biểu quyết phản ánh kỳ vọng rằng quyền biểu quyết trở thành có giá trị trong trường hợp một cuộc chiến giành quyền kiểm soát. Nếu mua được tranh chấp, các cổ phiếu có quyền biểu quyết cao sẽ nhận được một cao cấp khác biệt đó là một hàm của kích thước của các lợi ích cá nhân kiểm soát và tỷ lệ cổ phần có quyền biểu quyết cao nổi bật. Tuy nhiên, xác suất của một tranh chấp mua lại được rất nhiều ảnh hưởng của cơ cấu sở hữu hiện có. Do đó, cơ cấu sở hữu nên ảnh hưởng đến phí bảo hiểm có quyền biểu quyết thông qua các hiệu ứng của nó là khả năng mua lại tranh chấp, như tôi thấy trong ba nghiên cứu trường hợp của những thay đổi bất ngờ trong việc phân phối của quyền sở hữu.
sau đó tôi kiểm tra mối quan hệ này trên bảng điều khiển của các công ty Mỹ có hai lớp của cổ phiếu phổ thông từ năm 1984 đến năm 1990. Là một proxy cho các chi phí, và do đó xác suất, trong một vụ mua lại, tôi sử dụng tổng vốn hóa thị trường của một công ty. Là một đại diện cho các giá trị cận biên của một cuộc bỏ phiếu trong một cuộc thi điều khiển, tôi sử dụng các giá trị Shapley, mà các biện pháp xác suất mà một cuộc bỏ phiếu không được tổ chức bởi những người nắm giữ khối lượng lớn là then chốt. Cả hai các proxy này rất có ý nghĩa và có thể giải thích cho 14 phần trăm của các mặt cắt ngang và chuỗi thời gian biến thiên của phí bảo hiểm.
Như vậy đến nay, các phân tích được thực hiện theo các giả định rằng lợi ích cá nhân của điều khiển là một tỷ lệ tương tự của các giá trị của cổ tức trong tương lai trong tất cả các công ty xem xét. Bởi vì tỷ lệ này có thể khác nhau giữa các công ty, tôi sử dụng mức lương bằng tiền mặt trả cho các cổ đông lớn nhất (vượt quá những gì kích thước của công ty sẽ dự đoán) làm đại diện cho sự khác biệt về lợi ích kiểm soát. Proxy này có tương quan thuận với các thành phần không giải thích được trong phí bảo hiểm có quyền biểu quyết. Điều này cho thấy giá trị của bổng lộc quản lý được, ít nhất là một phần, phản ánh trong giá của phiếu.
Mặc dù thử nghiệm các mô hình là do cần thiết để hạn chế các tập hợp nhỏ của các công ty có khác biệt, bỏ phiếu chứng khoán được giao dịch (để xác định những gì GIÁ TRỊ phiếu CORPORATE? 1049 giá của quyền biểu quyết có thể dễ dàng được ước tính), những tác động của kết quả là nhiều sâu rộng hơn. Giá của bất kỳ cổ phiếu phổ thông bao gồm một thành phần bỏ phiếu, ngay cả khi, trong các công ty giao dịch công khai nhất, giá trị này có thể không được đo trực tiếp. Mặc dù theo "điều kiện bình thường" những biến động trong thành phần bỏ phiếu này đủ nhỏ để có thể bỏ qua, đây không phải là luôn luôn như vậy. Phí bảo hiểm có quyền biểu quyết có thể dao động rộng rãi, và quyền biểu quyết đôi khi có thể trở thành có giá trị như quyền dòng tiền. Đặc biệt, khi một sự kiện làm thay đổi sự phân bố quyền sở hữu, kỳ vọng của một sự mua lại tranh cãi, một phần nhỏ trong số những lợi ích riêng của kiểm soát có thể được phản ánh vào giá cổ phiếu và có thể ảnh hưởng đến sự biến đổi của nó trong một cách đáng kể. Điều này cho thấy nó được inappropri- ăn để tự động giải thích sự tăng giá của một cổ phiếu là một sự gia tăng trong giá trị của dòng tiền trong tương lai dự kiến; nó có thể đơn giản chỉ là một sự thay đổi trong giá của phiếu. Nó cũng cho thấy rằng phương pháp luận của nghiên cứu này có thể giúp các nghiên cứu trong tương lai phân biệt giữa hai cách giải thích. Bài viết này được tổ chức như sau. Phần I chứa ba trường hợp nghiên cứu cho thấy những thay đổi mạnh mẽ trong các quyền sở hữu cấu ture ảnh hưởng đến phí bảo hiểm bỏ phiếu. Phần II cho thấy tại sao phí bảo hiểm có quyền biểu quyết là bằng với phí bảo hiểm khác biệt dự kiến trong trường hợp mua lại tranh chấp, và các liên kết thanh toán khác biệt này để lợi ích cá nhân kiểm soát. Phần III trình bày các phân tích thực nghiệm. Phần IV thảo luận về ý nghĩa của những phát hiện của tôi và kết luận. I. CÁC ẢNH HƯỞNG CỦA SỞ HỮU TRÊN GIÁ TRỊ VOTE Nếu giá trị của một cuộc bỏ phiếu được xác định bởi thực tế rằng kiểm soát có thể đạt được bằng cách lắp ráp một khối lượng lớn cổ phiếu trong một loạt các giao dịch thị trường mở nhỏ, sau đó giá của một cuộc bỏ phiếu sẽ tăng ở công bố bất kỳ sự thay đổi lớn và bất ngờ trong việc phân phối quyền sở hữu mà sẽ tạo điều kiện cho việc tiếp quản. By Review- ing các báo cáo proxy của công ty với hai loại cổ phiếu phổ thông được giao dịch trong năm 1980, tôi đã xác định sáu trường hợp mà trong đó đã có một sự thay đổi ngoại sinh trong quyền sở hữu của khối kiểm soát. Trong ba trường hợp các khối kiểm soát được thừa kế bởi các thành viên của cùng một gia đình, người đã thành công trong việc giữ quyền biểu quyết của họ đoàn kết bằng cách sử dụng các quỹ. Do đó, tôi tập trung vào ba trường hợp khác, nơi đã có những thay đổi đáng kể trong các phối sự của hình power.1 bỏ phiếu Ia, Ib, Ic và minh họa cho hành vi 1. Thông tin chi tiết của tất cả các trường hợp này là trong Zingales [1992].