- Văn bản
- Lịch sử
Electronic copy available at: http:
Electronic copy available at: http://ssrn.com/abstract=2103562
Dynamic risk management: investment, capital
structure, and hedging in the presence of nancial
frictions
Diego Amaya, Geneviève Gauthiery, Thomas-Olivier Léautierzx
February 10, 2013
Abstract
This paper develops a dynamic risk management model to determine a rms opti-
mal risk management strategy. This strategy has two elements: rst, for low leverage
values, the rm fully hedges its operating cash ow exposure, due to the convexity of
its cost of capital. When leverage exceeds a very high threshold, the rm gambles for
resurrection and stops hedging Second, the rm manages its capital structure through
dividend distributions and investment. When leverage is low, the rm replaces depre-
ciated assets, fully invests in opportunities if they arise, and distribute dividends; all
of these together to achieve its optimal capital structure. As leverage increases, the
rm stops paying dividends, while fully investing. After a certain leverage, the rm
also reduces investment until it stops investing completely. The model predictions are
consistent with empirical observations.
JEL classi cation: G32, C61
Keywords: Dynamic programming; risk management; capital structure; hedging.
1 Introduction
Modern risk management theory is grounded in the observation that information asymmetry
between managers/insiders and investors/outsiders limits the ability of rms to raise external
Finance Department, Université du Québec à Montréal (UQAM), Québec, Canada.
yDepartment of Management Sciences, HEC Montréal, Québec, Canada.
zToulouse School of Economics (IAE, Université de Toulouse 1 Capitole), France.
xDiego Amaya would like to thank FQRNT and IFM2 for nancial support. Geneviève Gauthier would
like to thank NSERC and IFM2 for nancial support. An earlier version of this paper was circulated under the
title, "Coordinating Capital Structure with Risk Management Policies." We thank seminar participants at
the Annual Conference on Risk Management and Corporate Governance, the Annual Australasian Finance
and Banking Conference, and the Midwest Financial Association meetings for their comments on earlier
versions of this paper. Any remaining inadequacies are ours alone. Correspondence to: Diego Amaya,
E-mail: amaya.diego@uqam.ca.
1
Electronic copy available at: http://ssrn.com/abstract=2103562
funds. In a striking reversal of Modigliani and Miller propositions (1958, 1963), Holmstrom
and Tirole (2000) and Tirole (2006) argue that not all value-creating rms or projects are
nanced: pro table but cash constrained rms may not be able to re nance themselves
after a negative shock to their cash ow, hence may go bankrupt; rms with insu¢ cient
internal funds may have to forego pro table investment opportunities, an issue known as the
underinvestment problem.
The interaction between costly external nancing, underinvestment, and risk manage-
ment was rst modeled in a two-period environment by Froot et al. (1993) and Froot and
Stein (1998). The former considers a rm facing random cash ows, random investment op-
portunities, and convex cost of external nancing. At the optimum, the rm fully hedges if
cash ows and investment opportunity are uncorrelated, and reduces its hedging as the corre-
lation between both sources of uncertainty increases. The latter introduces capital structure
as a risk management device. A marginal increase in equity raises the rms capacity to pur-
sue risky investments. On the other hand, it generates deadweight costs, arising for example
from the tax deductibility of interest payments. The optimal equity level balances these two
e¤ects.
A more recent literature has examined this issue in multi-period models. Rochet and
Villeneuve (2011) develop an in nite-horizon, continuous-time model, where a constant-size
rm faces exogenous cash ow shocks and stringent nancial frictions: the rm is liquidated
as soon as its cash reserve becomes negative. At each instant, the rm selects its dividend
payment and decides its hedging ratio or insurance coverage for discrete risks. Rochet
and Villeneuve (2011) restate the risk management problem as an inventory management
problem, in which the cash reserve is the state variable, and dividend payment and risk
transfer decisions are the control variables. They then show that the rm pays dividends if
and only if the cash reserve exceeds a threshold, and it fully hedges if the cash reserve is
below the threshold. In addition, they show that the rm insures small risks but not large
ones.
Bolton et al. (2011) extend Rochet and Villeneuve (2011), most notably by including
investment and growth, and less stringent nancial frictions, i.e., re nancing is possible,
albeit costly. They rst characterize the optimal dividend distribution, investment, and
re nancing policies. As Rochet and Villeneuve (2011), Bolton et al. (2011) nd that the
rm optimally distributes dividends if and only if its cash reserve (as a percentage of its
size) exceeds a given threshold. They also prove that the optimal investment policy is to set
the marginal cost of adjusting physical capital equal to the ratio of the marginal Tobins
q over the marginal cost of nancing, a departure from the Modigliani and Miller rule,
which is to equalize the marginal cost of physical capital to the marginal Tobins q. Finally,
they determine the optimal hedging policy that balances the marginal bene ts and costs of
hedging.
While these two articles are signi cant conceptual contributions, they do not capture es-
sential real-world features. First, corporate taxes and leverage are absent from the analysis,
even though they play an important role in corporate decision making, as illustrated for ex-
ample by Graham and Rogers (2002) econometric analysis of rmsdeterminants of hedging.
Second, as observed in Graham and Harvey (2001)s survey, nancial executives and man-
agers at large, publicly traded rms use the Net Present Value (NPV ) of the free cash ows,
2
Electronic copy available at: http://ssrn.com/abstract=2103562
discounted at the Weighted Average Cost of Capital (WACC), to make capital budgeting
decisions, while managers in these articles maximize the NPV of dividends. Finally, at least
a fraction of investment opportunities appears to be stochastic, as was modeled by Froot et
al. (1993). Firms growth is shaped by the availability of investment opportunities as well
as by real frictions in adding capital.
We are not aware of any model derived from micro-foundations that incorporates these
essential features. Furthermore, micro-founded models rely on information asymmetry, whose
parameters are by nature di¢ cult to estimate, hence these modelspredictions are di¢ cult
to test empirically (Graham and Harvey (2001) and Graham and Rogers (2002)).
Therefore, to provide a closer representation of reality, Léautier et al. (2007) propose
a reduced-form model that aims to represent what rms actually do: managers of large
publicly traded corporations make capital budgeting and hedging decisions to maximize the
NPV of the free cash ows (consistent with Graham and Harvey (2001)s nding) in a multi-
period environment (as in Rochet and Villeneuve (2011) and Bolton et al. (2011)), facing
uncertainty about both future cash ows and future investment opportunities (as in Froot
et al. (1993)). Financial frictions are incorporated through the expected return required by
investors, which is assumed to be convex in the rms leverage ratio, that replaces the cash
reserve as the state variable (Graham and Harvey (2001), Pettit (2007), pp. 110-111 and
141-159, and Cohen (2003)).
This article builds upon Léautier et al. (2007), and incorporates two additional elements:
dividends distribution and the possibility of bankruptcy. This representation of managerial
decision-making cannot be derived from micro-foundations. Yet, it provides valuable insights
since the analysispredictions can be compared against actual rmsbehavior, as captured
by previous empirical studies.
We rst determine analytically the optimal risk management strategy, i.e., the mix of
hedging, dividend distribution, re nancing, and investment policies. Second, we illustrate the
optimal strategy for a "representative" industrial rm, using estimates of the main model
parameters. Finally, we show that the models predictions are consistent with empirical
observations. Our main result is the optimal risk management strategy, which is surprisingly
simple.
First, dividend distribution and investment jointly follow four regimes (Proposition 1).
For low leverage, the rmenjoys full nancial exibility: it fully nances its investment needs,
and distributes dividends to reach its optimal leverage ratio. For intermediate leverage,
the rm faces nancial tightness: it still fully nances its investment needs, but no longer
distributes dividends, as leverage increases from one period to the next. For higher leverage,
the rm faces a nancial constraint: it is no longer able to fully nance its investment needs.
The portion it nances is determined to reach a target leverage, after which the marginal
value of investing becomes negative. Finally, for high leverage, the rm faces nancial
hardship: it is no longer able to nance any of its investment needs, not even depreciation.
Second, full hedging is optimal unless leverage gets higher than some threshold, in which
case gambling for resurrection becomes optimal (Proposition 2). These results di¤er from
Rochet and Villeneuve (2011) and Bolton et al. (2011), who nd that, when the rms cash
reserve (or cash-to-capital ratio in Bolton et al. (2011)) is high enough, the rm becomes risk
neutral, and, since hedging is costly, stops hedging. In our model, the tax shield drives the
3
concavity of the value function, hence the optimality of full hedging. By choosing leverage
as the state variable, we are able to capture the tax shield from debt, a real e¤
Dynamic risk management: investment, capital
structure, and hedging in the presence of nancial
frictions
Diego Amaya, Geneviève Gauthiery, Thomas-Olivier Léautierzx
February 10, 2013
Abstract
This paper develops a dynamic risk management model to determine a rms opti-
mal risk management strategy. This strategy has two elements: rst, for low leverage
values, the rm fully hedges its operating cash ow exposure, due to the convexity of
its cost of capital. When leverage exceeds a very high threshold, the rm gambles for
resurrection and stops hedging Second, the rm manages its capital structure through
dividend distributions and investment. When leverage is low, the rm replaces depre-
ciated assets, fully invests in opportunities if they arise, and distribute dividends; all
of these together to achieve its optimal capital structure. As leverage increases, the
rm stops paying dividends, while fully investing. After a certain leverage, the rm
also reduces investment until it stops investing completely. The model predictions are
consistent with empirical observations.
JEL classi cation: G32, C61
Keywords: Dynamic programming; risk management; capital structure; hedging.
1 Introduction
Modern risk management theory is grounded in the observation that information asymmetry
between managers/insiders and investors/outsiders limits the ability of rms to raise external
Finance Department, Université du Québec à Montréal (UQAM), Québec, Canada.
yDepartment of Management Sciences, HEC Montréal, Québec, Canada.
zToulouse School of Economics (IAE, Université de Toulouse 1 Capitole), France.
xDiego Amaya would like to thank FQRNT and IFM2 for nancial support. Geneviève Gauthier would
like to thank NSERC and IFM2 for nancial support. An earlier version of this paper was circulated under the
title, "Coordinating Capital Structure with Risk Management Policies." We thank seminar participants at
the Annual Conference on Risk Management and Corporate Governance, the Annual Australasian Finance
and Banking Conference, and the Midwest Financial Association meetings for their comments on earlier
versions of this paper. Any remaining inadequacies are ours alone. Correspondence to: Diego Amaya,
E-mail: amaya.diego@uqam.ca.
1
Electronic copy available at: http://ssrn.com/abstract=2103562
funds. In a striking reversal of Modigliani and Miller propositions (1958, 1963), Holmstrom
and Tirole (2000) and Tirole (2006) argue that not all value-creating rms or projects are
nanced: pro table but cash constrained rms may not be able to re nance themselves
after a negative shock to their cash ow, hence may go bankrupt; rms with insu¢ cient
internal funds may have to forego pro table investment opportunities, an issue known as the
underinvestment problem.
The interaction between costly external nancing, underinvestment, and risk manage-
ment was rst modeled in a two-period environment by Froot et al. (1993) and Froot and
Stein (1998). The former considers a rm facing random cash ows, random investment op-
portunities, and convex cost of external nancing. At the optimum, the rm fully hedges if
cash ows and investment opportunity are uncorrelated, and reduces its hedging as the corre-
lation between both sources of uncertainty increases. The latter introduces capital structure
as a risk management device. A marginal increase in equity raises the rms capacity to pur-
sue risky investments. On the other hand, it generates deadweight costs, arising for example
from the tax deductibility of interest payments. The optimal equity level balances these two
e¤ects.
A more recent literature has examined this issue in multi-period models. Rochet and
Villeneuve (2011) develop an in nite-horizon, continuous-time model, where a constant-size
rm faces exogenous cash ow shocks and stringent nancial frictions: the rm is liquidated
as soon as its cash reserve becomes negative. At each instant, the rm selects its dividend
payment and decides its hedging ratio or insurance coverage for discrete risks. Rochet
and Villeneuve (2011) restate the risk management problem as an inventory management
problem, in which the cash reserve is the state variable, and dividend payment and risk
transfer decisions are the control variables. They then show that the rm pays dividends if
and only if the cash reserve exceeds a threshold, and it fully hedges if the cash reserve is
below the threshold. In addition, they show that the rm insures small risks but not large
ones.
Bolton et al. (2011) extend Rochet and Villeneuve (2011), most notably by including
investment and growth, and less stringent nancial frictions, i.e., re nancing is possible,
albeit costly. They rst characterize the optimal dividend distribution, investment, and
re nancing policies. As Rochet and Villeneuve (2011), Bolton et al. (2011) nd that the
rm optimally distributes dividends if and only if its cash reserve (as a percentage of its
size) exceeds a given threshold. They also prove that the optimal investment policy is to set
the marginal cost of adjusting physical capital equal to the ratio of the marginal Tobins
q over the marginal cost of nancing, a departure from the Modigliani and Miller rule,
which is to equalize the marginal cost of physical capital to the marginal Tobins q. Finally,
they determine the optimal hedging policy that balances the marginal bene ts and costs of
hedging.
While these two articles are signi cant conceptual contributions, they do not capture es-
sential real-world features. First, corporate taxes and leverage are absent from the analysis,
even though they play an important role in corporate decision making, as illustrated for ex-
ample by Graham and Rogers (2002) econometric analysis of rmsdeterminants of hedging.
Second, as observed in Graham and Harvey (2001)s survey, nancial executives and man-
agers at large, publicly traded rms use the Net Present Value (NPV ) of the free cash ows,
2
Electronic copy available at: http://ssrn.com/abstract=2103562
discounted at the Weighted Average Cost of Capital (WACC), to make capital budgeting
decisions, while managers in these articles maximize the NPV of dividends. Finally, at least
a fraction of investment opportunities appears to be stochastic, as was modeled by Froot et
al. (1993). Firms growth is shaped by the availability of investment opportunities as well
as by real frictions in adding capital.
We are not aware of any model derived from micro-foundations that incorporates these
essential features. Furthermore, micro-founded models rely on information asymmetry, whose
parameters are by nature di¢ cult to estimate, hence these modelspredictions are di¢ cult
to test empirically (Graham and Harvey (2001) and Graham and Rogers (2002)).
Therefore, to provide a closer representation of reality, Léautier et al. (2007) propose
a reduced-form model that aims to represent what rms actually do: managers of large
publicly traded corporations make capital budgeting and hedging decisions to maximize the
NPV of the free cash ows (consistent with Graham and Harvey (2001)s nding) in a multi-
period environment (as in Rochet and Villeneuve (2011) and Bolton et al. (2011)), facing
uncertainty about both future cash ows and future investment opportunities (as in Froot
et al. (1993)). Financial frictions are incorporated through the expected return required by
investors, which is assumed to be convex in the rms leverage ratio, that replaces the cash
reserve as the state variable (Graham and Harvey (2001), Pettit (2007), pp. 110-111 and
141-159, and Cohen (2003)).
This article builds upon Léautier et al. (2007), and incorporates two additional elements:
dividends distribution and the possibility of bankruptcy. This representation of managerial
decision-making cannot be derived from micro-foundations. Yet, it provides valuable insights
since the analysispredictions can be compared against actual rmsbehavior, as captured
by previous empirical studies.
We rst determine analytically the optimal risk management strategy, i.e., the mix of
hedging, dividend distribution, re nancing, and investment policies. Second, we illustrate the
optimal strategy for a "representative" industrial rm, using estimates of the main model
parameters. Finally, we show that the models predictions are consistent with empirical
observations. Our main result is the optimal risk management strategy, which is surprisingly
simple.
First, dividend distribution and investment jointly follow four regimes (Proposition 1).
For low leverage, the rmenjoys full nancial exibility: it fully nances its investment needs,
and distributes dividends to reach its optimal leverage ratio. For intermediate leverage,
the rm faces nancial tightness: it still fully nances its investment needs, but no longer
distributes dividends, as leverage increases from one period to the next. For higher leverage,
the rm faces a nancial constraint: it is no longer able to fully nance its investment needs.
The portion it nances is determined to reach a target leverage, after which the marginal
value of investing becomes negative. Finally, for high leverage, the rm faces nancial
hardship: it is no longer able to nance any of its investment needs, not even depreciation.
Second, full hedging is optimal unless leverage gets higher than some threshold, in which
case gambling for resurrection becomes optimal (Proposition 2). These results di¤er from
Rochet and Villeneuve (2011) and Bolton et al. (2011), who nd that, when the rms cash
reserve (or cash-to-capital ratio in Bolton et al. (2011)) is high enough, the rm becomes risk
neutral, and, since hedging is costly, stops hedging. In our model, the tax shield drives the
3
concavity of the value function, hence the optimality of full hedging. By choosing leverage
as the state variable, we are able to capture the tax shield from debt, a real e¤
0/5000
Electronic copy available at: http://ssrn.com/abstract=2103562Dynamic risk management: investment, capitalstructure, and hedging in the presence of
nancialfrictionsDiego Amaya, Geneviève Gauthiery, Thomas-Olivier LéautierzxFebruary 10, 2013AbstractThis paper develops a dynamic risk management model to determine a
rms opti-mal risk management strategy. This strategy has two elements:
rst, for low leveragevalues, the
rm fully hedges its operating cash ow exposure, due to the convexity ofits cost of capital. When leverage exceeds a very high threshold, the
rm gambles forresurrection and stops hedging Second, the
rm manages its capital structure throughdividend distributions and investment. When leverage is low, the
rm replaces depre-ciated assets, fully invests in opportunities if they arise, and distribute dividends; allof these together to achieve its optimal capital structure. As leverage increases, the
rm stops paying dividends, while fully investing. After a certain leverage, the
rmalso reduces investment until it stops investing completely. The model predictions areconsistent with empirical observations.JEL classi
cation: G32, C61Keywords: Dynamic programming; risk management; capital structure; hedging.1 IntroductionModern risk management theory is grounded in the observation that information asymmetrybetween managers/insiders and investors/outsiders limits the ability of
rms to raise externalFinance Department, Université du Québec à Montréal (UQAM), Québec, Canada.yDepartment of Management Sciences, HEC Montréal, Québec, Canada.zToulouse School of Economics (IAE, Université de Toulouse 1 Capitole), France.xDiego Amaya would like to thank FQRNT and IFM2 for
nancial support. Geneviève Gauthier wouldlike to thank NSERC and IFM2 for
nancial support. An earlier version of this paper was circulated under thetitle, "Coordinating Capital Structure with Risk Management Policies." We thank seminar participants atthe Annual Conference on Risk Management and Corporate Governance, the Annual Australasian Financeand Banking Conference, and the Midwest Financial Association meetings for their comments on earlierversions of this paper. Any remaining inadequacies are ours alone. Correspondence to: Diego Amaya,E-mail: amaya.diego@uqam.ca.1Electronic copy available at: http://ssrn.com/abstract=2103562funds. In a striking reversal of Modigliani and Miller propositions (1958, 1963), Holmstromand Tirole (2000) and Tirole (2006) argue that not all value-creating
rms or projects are
nanced: pro
table but cash constrained
rms may not be able to re
nance themselvesafter a negative shock to their cash ow, hence may go bankrupt;
rms with insu¢ cientinternal funds may have to forego pro
table investment opportunities, an issue known as theunderinvestment problem.The interaction between costly external
nancing, underinvestment, and risk manage-ment was
rst modeled in a two-period environment by Froot et al. (1993) and Froot andStein (1998). The former considers a
rm facing random cash ows, random investment op-portunities, and convex cost of external
nancing. At the optimum, the
rm fully hedges ifcash ows and investment opportunity are uncorrelated, and reduces its hedging as the corre-lation between both sources of uncertainty increases. The latter introduces capital structureas a risk management device. A marginal increase in equity raises the
rms capacity to pur-sue risky investments. On the other hand, it generates deadweight costs, arising for examplefrom the tax deductibility of interest payments. The optimal equity level balances these twoe¤ects.A more recent literature has examined this issue in multi-period models. Rochet andVilleneuve (2011) develop an in
nite-horizon, continuous-time model, where a constant-size
rm faces exogenous cash ow shocks and stringent
nancial frictions: the
rm is liquidatedas soon as its cash reserve becomes negative. At each instant, the
rm selects its dividendpayment and decides its hedging ratio or insurance coverage for discrete risks. Rochetand Villeneuve (2011) restate the risk management problem as an inventory managementproblem, in which the cash reserve is the state variable, and dividend payment and risktransfer decisions are the control variables. They then show that the
rm pays dividends ifand only if the cash reserve exceeds a threshold, and it fully hedges if the cash reserve isbelow the threshold. In addition, they show that the
rm insures small risks but not largeones.Bolton et al. (2011) extend Rochet and Villeneuve (2011), most notably by includinginvestment and growth, and less stringent
nancial frictions, i.e., re
nancing is possible,albeit costly. They
rst characterize the optimal dividend distribution, investment, andre
nancing policies. As Rochet and Villeneuve (2011), Bolton et al. (2011)
nd that the
rm optimally distributes dividends if and only if its cash reserve (as a percentage of itssize) exceeds a given threshold. They also prove that the optimal investment policy is to setthe marginal cost of adjusting physical capital equal to the ratio of the marginal Tobinsq over the marginal cost of
nancing, a departure from the Modigliani and Miller rule,which is to equalize the marginal cost of physical capital to the marginal Tobins q. Finally,they determine the optimal hedging policy that balances the marginal bene
ts and costs ofhedging.While these two articles are signi
cant conceptual contributions, they do not capture es-sential real-world features. First, corporate taxes and leverage are absent from the analysis,even though they play an important role in corporate decision making, as illustrated for ex-ample by Graham and Rogers (2002) econometric analysis of
rmsdeterminants of hedging.Second, as observed in Graham and Harvey (2001)s survey,
nancial executives and man-agers at large, publicly traded
rms use the Net Present Value (NPV ) of the free cash ows,2Electronic copy available at: http://ssrn.com/abstract=2103562discounted at the Weighted Average Cost of Capital (WACC), to make capital budgetingdecisions, while managers in these articles maximize the NPV of dividends. Finally, at leasta fraction of investment opportunities appears to be stochastic, as was modeled by Froot etal. (1993). Firms growth is shaped by the availability of investment opportunities as wellas by real frictions in adding capital.We are not aware of any model derived from micro-foundations that incorporates theseessential features. Furthermore, micro-founded models rely on information asymmetry, whoseparameters are by nature di¢ cult to estimate, hence these modelspredictions are di¢ cultto test empirically (Graham and Harvey (2001) and Graham and Rogers (2002)).Therefore, to provide a closer representation of reality, Léautier et al. (2007) proposea reduced-form model that aims to represent what
rms actually do: managers of largepublicly traded corporations make capital budgeting and hedging decisions to maximize theNPV of the free cash ows (consistent with Graham and Harvey (2001)s
nding) in a multi-period environment (as in Rochet and Villeneuve (2011) and Bolton et al. (2011)), facinguncertainty about both future cash ows and future investment opportunities (as in Frootet al. (1993)). Financial frictions are incorporated through the expected return required byinvestors, which is assumed to be convex in the
rms leverage ratio, that replaces the cashreserve as the state variable (Graham and Harvey (2001), Pettit (2007), pp. 110-111 and141-159, and Cohen (2003)).This article builds upon Léautier et al. (2007), and incorporates two additional elements:dividends distribution and the possibility of bankruptcy. This representation of managerialdecision-making cannot be derived from micro-foundations. Yet, it provides valuable insightssince the analysispredictions can be compared against actual
rmsbehavior, as capturedby previous empirical studies.We
rst determine analytically the optimal risk management strategy, i.e., the mix ofhedging, dividend distribution, re
nancing, and investment policies. Second, we illustrate theoptimal strategy for a "representative" industrial
rm, using estimates of the main modelparameters. Finally, we show that the models predictions are consistent with empiricalobservations. Our main result is the optimal risk management strategy, which is surprisinglysimple.First, dividend distribution and investment jointly follow four regimes (Proposition 1).For low leverage, the
rmenjoys full
nancial exibility: it fully
nances its investment needs,and distributes dividends to reach its optimal leverage ratio. For intermediate leverage,the
rm faces
nancial tightness: it still fully
nances its investment needs, but no longerdistributes dividends, as leverage increases from one period to the next. For higher leverage,the
rm faces a
nancial constraint: it is no longer able to fully
nance its investment needs.The portion it
nances is determined to reach a target leverage, after which the marginalvalue of investing becomes negative. Finally, for high leverage, the
rm faces
nancialhardship: it is no longer able to
nance any of its investment needs, not even depreciation.Second, full hedging is optimal unless leverage gets higher than some threshold, in whichcase gambling for resurrection becomes optimal (Proposition 2). These results di¤er fromRochet and Villeneuve (2011) and Bolton et al. (2011), who
nd that, when the
rms cashreserve (or cash-to-capital ratio in Bolton et al. (2011)) is high enough, the
rm becomes riskneutral, and, since hedging is costly, stops hedging. In our model, the tax shield drives the3concavity of the value function, hence the optimality of full hedging. By choosing leverageas the state variable, we are able to capture the tax shield from debt, a real e¤
đang được dịch, vui lòng đợi..
Bản sao điện tử có tại: http://ssrn.com/abstract=2103562
quản lý rủi ro động: đầu tư, vốn
cấu trúc, và bảo hiểm rủi ro trong sự hiện diện của ?? tài chính
xích mích
Diego Amaya ?, Geneviève Gauthiery, Thomas-Olivier Léautierzx
10 tháng hai năm 2013
Tóm tắt
Bài báo này phát triển một mô hình quản lý rủi ro động để xác định một ?? rm ?? s opti-
chiến lược quản lý rủi ro mal. Chiến lược này có hai yếu tố: ?? tiên, cho đòn bẩy thấp
giá trị, rm ?? hedges hoàn toàn điều hành tiếp xúc với tiền ?? ow của nó, do sự lồi của
chi phí vốn. Khi đòn bẩy vượt quá một ngưỡng rất cao, rm ?? cược cho
sự sống lại và ngừng bảo hiểm rủi ro Thứ hai, rm ?? quản lý cấu trúc vốn của mình thông qua
phân phối cổ tức và đầu tư. Khi đòn bẩy thấp, rm ?? thay thế depre-
tài sản ciated, đầu tư đầy đủ vào cơ hội nếu nó phát sinh, và phân phối cổ tức; tất cả
các cùng nhau để đạt được cơ cấu vốn tối ưu của nó. Như là đòn bẩy tăng,
rm ?? ngừng không trả cổ tức, trong khi đầu tư đầy đủ. Sau một đòn bẩy nào đó, rm ??
cũng làm giảm đầu tư cho đến khi nó dừng đầu tư hoàn toàn. Mô hình dự đoán là
phù hợp với các quan sát thực nghiệm.
JEL classi ?? cation: G32, C61
Từ khóa: lập trình động lực; quản lý rủi ro; cơ cấu vốn; bảo hiểm rủi ro.
1 Giới thiệu
Modern lý thuyết quản lý rủi ro được dựa trên quan sát rằng sự bất đối xứng thông tin
giữa các nhà quản lý / người trong cuộc và các nhà đầu tư / người ngoài giới hạn khả năng của ?? rms tăng bên ngoài
? Vụ Tài chính, Université du Québec à Montréal (UQAM), Québec, Canada .
yDepartment Khoa học Quản lý, HEC Montréal, Québec, Canada.
zToulouse Trường Kinh tế (IAE, Université de Toulouse 1 Capitole), Pháp.
xDiego Amaya xin cảm ơn FQRNT và IFM2 cho ?? hỗ trợ tài chính. Geneviève Gauthier sẽ
cảm ơn NSERC và IFM2 cho ?? hỗ trợ tài chính. Một phiên bản trước của bài viết này đã được lưu hành dưới
tiêu đề "Phối hợp cơ cấu vốn với chính sách quản lý rủi ro." Chúng tôi cảm ơn những người tham gia hội thảo tại
Hội nghị thường niên về Quản lý rủi ro và Quản trị doanh nghiệp, Tài chính Australasian thường niên
và Hội nghị Ngân hàng và các cuộc họp của Hiệp hội tài chính Midwest cho ý kiến của mình về sớm hơn
các phiên bản của bài báo này. Bất kỳ bất cập còn lại là của chúng ta một mình. Correspondence to: Diego Amaya,
E-mail: amaya.diego@uqam.ca.
1
bản sao điện tử có tại: http://ssrn.com/abstract=2103562
quỹ. Trong một sự đảo ngược đáng chú ý của Modigliani và Miller mệnh đề (1958, 1963), Holmstrom
và Tirole (2000) và Tirole (2006) lập luận rằng không phải tất cả ?? rms hoặc các dự án tạo ra giá trị là
?? nanced: pro ?? bảng ?? nhưng tiền chế ???? rms có thể không có khả năng tái ?? Nance mình
sau một cú sốc tiêu cực đến tiền của họ ?? ow, do đó có thể bị phá sản; ?? Rms với insu ¢ cient
quỹ nội bộ có thể phải từ bỏ những cơ hội đầu tư pro ?? bảng, một vấn đề được biết đến như là
vấn đề thiếu đầu tư.
Sự tương tác giữa chi phí bên ngoài ?? nancing, thiếu đầu tư, và nguy cơ lý
ment được ?? tiên mô hình trong một môi trường hai giai đoạn của Froot et al. (1993) và Froot và
Stein (1998). Các cựu xem xét một rm ?? phải đối mặt với tiền mặt ngẫu nhiên ?? OWS, đầu tư ngẫu nhiên op-
portunities, và chi phí lồi bên ngoài ?? nancing. Vào tối ưu, rm ?? hedges đầy đủ nếu
tiền ?? OWS và cơ hội đầu tư là không tương quan, và làm giảm bảo hiểm rủi ro của nó như là sự tương xứng
lation giữa cả hai nguồn không chắc chắn tăng. Sau đó giới thiệu cơ cấu vốn
như một thiết bị quản lý rủi ro. A tăng nhẹ trong vốn chủ sở hữu làm tăng ?? rm ?? s năng lực để pur-
kiện đầu tư rủi ro. Mặt khác, nó tạo ra chi phí trọng tải, phát sinh cho ví dụ
từ khấu trừ thuế của các khoản thanh toán lãi suất. Mức vốn tối ưu cân bằng hai những
e¤ects.
Một nền văn học gần đây đã xem xét vấn đề này trong các mô hình đa thời gian. Áo lể và
Villeneuve (2011) phát triển một tại ?? nite-horizon, liên tục thời gian mô hình, nơi một hằng số kích thước
rm ?? phải đối mặt với tiền mặt ngoại sinh ?? cú sốc ow và nghiêm ngặt ?? xích mích tài chính: các rm ?? là thanh lý
càng sớm như dự trữ tiền mặt của nó trở nên tiêu cực. Tại mỗi ngay lập tức, rm ?? chọn cổ tức
thanh toán và quyết định tỷ lệ hoặc bảo hiểm bảo hiểm bảo hiểm rủi ro của nó đối với các rủi ro riêng biệt. Áo lể
và Villeneuve (2011) trình bày lại vấn đề quản lý rủi ro như là một quản lý hàng tồn kho
vấn đề, trong đó dự trữ tiền mặt là các biến trạng thái, và thanh toán cổ tức và rủi ro
quyết định chuyển giao là các biến chứng. Sau đó, họ cho thấy rm ?? trả cổ tức nếu
và chỉ nếu dự trữ tiền mặt vượt quá một ngưỡng, và nó hoàn toàn hedges nếu dự trữ tiền mặt là
dưới ngưỡng. Ngoài ra, họ cho thấy rm ?? đảm bảo rủi ro nhỏ nhưng không lớn
những người thân.
Bolton et al. (2011) mở rộng áo lể và Villeneuve (2011), đáng chú ý nhất bao gồm cả
đầu tư và tăng trưởng, và ít nghiêm ngặt ?? xích mích tài chính, tức là, tái ?? nancing là có thể,
mặc dù tốn kém. Họ ?? tiên đặc trưng cho việc chia cổ tức tối ưu, đầu tư, và
các chính sách tái nancing ??. Như áo lể và Villeneuve (2011), Bolton et al. (2011) ?? nd rằng
rm ?? tối ưu phân phối cổ tức nếu và chỉ nếu dự trữ tiền mặt của nó (như là một tỷ lệ phần trăm của nó
kích thước) vượt quá một ngưỡng cho trước. Họ cũng chứng minh rằng các chính sách đầu tư tối ưu là để thiết lập
các chi phí cận biên của việc điều chỉnh vốn vật chất tương đương với tỷ lệ của các biên Tobin ?? s
q hơn chi phí cận biên của ?? nancing, một khởi hành từ quy tắc Modigliani và Miller,
đó là để cân bằng chi phí cận biên của vốn vật chất để các biên Tobin ?? s q. Cuối cùng,
họ xác định các chính sách bảo hiểm rủi ro tối ưu cân bằng giữa các lợi ích ?? ts và chi phí cận biên của
bảo hiểm rủi ro.
Trong khi hai bài báo này là trọng yếu ?? đóng góp ý niệm không thể, chúng sẽ không giữ es-
tính năng sential thế giới thực. Thứ nhất, thuế doanh nghiệp và đòn bẩy vắng mặt khỏi phân tích,
mặc dù họ đóng một vai trò quan trọng trong việc ra quyết định của công ty, như minh họa cho cựu
dư dật bởi Graham và Rogers (2002) phân tích kinh tế của ?? rms ?? yếu tố quyết định của bảo hiểm rủi ro.
Thứ hai , như quan sát thấy trong cuộc khảo sát Graham và Harvey (2001) s ??, ?? giám đốc điều hành tài chính và lý
agers tại lớn, ?? giao dịch công khai rms sử dụng giá trị hiện tại ròng (NPV) của tiền tự do ?? OWS,
2
bản sao điện tử có sẵn tại: http://ssrn.com/abstract=2103562
chiết khấu ở mức chi phí trung bình trọng số của Vốn (WACC), để làm cho ngân sách vốn
quyết định, trong khi các nhà quản lý trong các bài viết tối đa hóa NPV của cổ tức. Cuối cùng, ít nhất là
một phần nhỏ của các cơ hội đầu tư dường như là ngẫu nhiên, như đã được mô hình hóa bởi Froot et
al. (1993). Tăng trưởng bền vững ?? s được định hình bởi sự sẵn có của các cơ hội đầu tư cũng
như bởi những va chạm thực tế trong việc thêm vốn.
Chúng tôi không biết về bất kỳ mô hình bắt nguồn từ nền tảng vi mô mà kết hợp những
tính năng cần thiết. Hơn nữa, mô hình vi thành lập dựa trên sự bất đối xứng thông tin, có
thông số là do bản chất di ¢ khăn để ước tính, do đó các mô hình này ?? dự đoán là di ¢ giáo phái
để kiểm tra thực nghiệm (Graham và Harvey (2001) và Graham và Rogers (2002)) .
Vì vậy, để cung cấp một biểu gần hơn với thực tế, Léautier et al. (2007) đề xuất
một mô hình giảm dạng nhằm đại diện cho những gì ?? rms thực sự làm: quản lý lớn
các tập đoàn thương mại công khai thực hiện dự toán ngân sách vốn và bảo hiểm rủi ro quyết định để tối đa hóa
NPV của tiền ?? OWS miễn phí (phù hợp với Graham và Harvey ( 2001) ?? s ?? nding) trong một đa
môi trường giai đoạn (như trong áo lể và Villeneuve (2011) và Bolton et al. (2011)), phải đối mặt với
sự không chắc chắn về cả tiền mặt ?? OWS tương lai và cơ hội đầu tư trong tương lai (như trong Froot
et al. (1993)). Xích mích tài chính được thành lập thông qua sự trở lại dự kiến sẽ yêu cầu của
nhà đầu tư, trong đó được giả định là lồi trong ?? rm ?? s tỷ lệ đòn bẩy, có thể thay thế tiền mặt
dự trữ như các biến trạng thái (Graham và Harvey (2001), Pettit (2007) , pp. 110-111 và
141-159, và Cohen (2003)).
Bài viết này được xây dựng dựa Léautier et al. (2007), và kết hợp hai yếu tố bổ sung:
trả cổ tức và khả năng phá sản. Đại diện này của quản lý
ra quyết định không thể được bắt nguồn từ nền tảng vi mô. Tuy nhiên, nó cung cấp những hiểu biết có giá trị
kể từ khi dự đoán các ?? phân tích có thể được so sánh với hành vi thực tế ?? rms ??, khi bị bắt
bởi các nghiên cứu thực nghiệm trước đó.
Chúng tôi ?? tiên xác định phân tích các chiến lược quản lý rủi ro tối ưu, tức là, sự pha trộn của
bảo hiểm rủi ro, phân phối cổ tức, lại ?? nancing, và chính sách đầu tư. Thứ hai, chúng tôi minh họa các
chiến lược tối ưu cho một "đại diện" ?? rm công nghiệp, sử dụng các ước tính của mô hình chính
thông số. Cuối cùng, chúng tôi cho thấy rằng những dự đoán mô hình ?? s phù hợp với thực nghiệm
quan sát. Kết quả chính của chúng tôi là các chiến lược quản lý rủi ro tối ưu, mà là đáng ngạc nhiên
đơn giản.
Đầu tiên, phân phối cổ tức và đầu tư cùng theo bốn chế độ (Proposition 1).
Đối với đòn bẩy thấp, ?? rmenjoys đầy đủ ?? tài chính ?? exibility: nó hoàn toàn ?? nances nhu cầu đầu tư của nó,
và phân phối cổ tức đạt tỷ lệ đòn bẩy tối ưu của nó. Đối với đòn bẩy trung gian,
các rm ?? phải đối mặt với ?? tài chính thắt chặt: nó vẫn có đầy đủ ?? nances nhu cầu đầu tư của mình, nhưng không còn
phân phối cổ tức, như là đòn bẩy tăng từng giai đoạn tiếp theo. Đối với đòn bẩy cao,
các rm ?? phải đối mặt với một khó khăn ?? tài chính: đó là không còn có thể hoàn toàn Nance ?? nhu cầu đầu tư của mình.
Phần nó ?? nances quyết tâm để đạt được một đòn bẩy mục tiêu, sau đó biên
giá trị của đầu tư trở nên tiêu cực. Cuối cùng, đối với đòn bẩy cao, rm ?? phải đối mặt với ?? tài chính
khó khăn: đó là không còn có thể ?? Nance bất cứ nhu cầu đầu tư của mình, thậm chí không trích khấu hao.
Thứ hai, đầy đủ bảo hiểm rủi ro là tối ưu, trừ khi đòn bẩy được cao hơn so với một số ngưỡng, trong mà
trường hợp cờ bạc trong sự sống lại trở nên tối ưu (Proposition 2). Những kết quả di¤er từ
áo lể và Villeneuve (2011) và Bolton et al. (2011), người ?? nd rằng, khi ?? rm ?? s tiền mặt
(tỷ lệ tiền mặt hoặc trên vốn ở Bolton et al. (2011)) dự trữ là đủ cao, rm ?? trở thành nguy cơ
trung tính, và , vì bảo hiểm rủi ro là rất tốn kém, dừng bảo hiểm rủi ro. Trong mô hình của chúng tôi, lá chắn thuế ổ đĩa
3
lõm của hàm giá trị, do đó tối ưu của đầy đủ bảo hiểm rủi ro. Bằng cách lựa chọn đòn bẩy
là các biến trạng thái, chúng ta có thể bắt lá chắn thuế từ nợ, một e¤ thực
quản lý rủi ro động: đầu tư, vốn
cấu trúc, và bảo hiểm rủi ro trong sự hiện diện của ?? tài chính
xích mích
Diego Amaya ?, Geneviève Gauthiery, Thomas-Olivier Léautierzx
10 tháng hai năm 2013
Tóm tắt
Bài báo này phát triển một mô hình quản lý rủi ro động để xác định một ?? rm ?? s opti-
chiến lược quản lý rủi ro mal. Chiến lược này có hai yếu tố: ?? tiên, cho đòn bẩy thấp
giá trị, rm ?? hedges hoàn toàn điều hành tiếp xúc với tiền ?? ow của nó, do sự lồi của
chi phí vốn. Khi đòn bẩy vượt quá một ngưỡng rất cao, rm ?? cược cho
sự sống lại và ngừng bảo hiểm rủi ro Thứ hai, rm ?? quản lý cấu trúc vốn của mình thông qua
phân phối cổ tức và đầu tư. Khi đòn bẩy thấp, rm ?? thay thế depre-
tài sản ciated, đầu tư đầy đủ vào cơ hội nếu nó phát sinh, và phân phối cổ tức; tất cả
các cùng nhau để đạt được cơ cấu vốn tối ưu của nó. Như là đòn bẩy tăng,
rm ?? ngừng không trả cổ tức, trong khi đầu tư đầy đủ. Sau một đòn bẩy nào đó, rm ??
cũng làm giảm đầu tư cho đến khi nó dừng đầu tư hoàn toàn. Mô hình dự đoán là
phù hợp với các quan sát thực nghiệm.
JEL classi ?? cation: G32, C61
Từ khóa: lập trình động lực; quản lý rủi ro; cơ cấu vốn; bảo hiểm rủi ro.
1 Giới thiệu
Modern lý thuyết quản lý rủi ro được dựa trên quan sát rằng sự bất đối xứng thông tin
giữa các nhà quản lý / người trong cuộc và các nhà đầu tư / người ngoài giới hạn khả năng của ?? rms tăng bên ngoài
? Vụ Tài chính, Université du Québec à Montréal (UQAM), Québec, Canada .
yDepartment Khoa học Quản lý, HEC Montréal, Québec, Canada.
zToulouse Trường Kinh tế (IAE, Université de Toulouse 1 Capitole), Pháp.
xDiego Amaya xin cảm ơn FQRNT và IFM2 cho ?? hỗ trợ tài chính. Geneviève Gauthier sẽ
cảm ơn NSERC và IFM2 cho ?? hỗ trợ tài chính. Một phiên bản trước của bài viết này đã được lưu hành dưới
tiêu đề "Phối hợp cơ cấu vốn với chính sách quản lý rủi ro." Chúng tôi cảm ơn những người tham gia hội thảo tại
Hội nghị thường niên về Quản lý rủi ro và Quản trị doanh nghiệp, Tài chính Australasian thường niên
và Hội nghị Ngân hàng và các cuộc họp của Hiệp hội tài chính Midwest cho ý kiến của mình về sớm hơn
các phiên bản của bài báo này. Bất kỳ bất cập còn lại là của chúng ta một mình. Correspondence to: Diego Amaya,
E-mail: amaya.diego@uqam.ca.
1
bản sao điện tử có tại: http://ssrn.com/abstract=2103562
quỹ. Trong một sự đảo ngược đáng chú ý của Modigliani và Miller mệnh đề (1958, 1963), Holmstrom
và Tirole (2000) và Tirole (2006) lập luận rằng không phải tất cả ?? rms hoặc các dự án tạo ra giá trị là
?? nanced: pro ?? bảng ?? nhưng tiền chế ???? rms có thể không có khả năng tái ?? Nance mình
sau một cú sốc tiêu cực đến tiền của họ ?? ow, do đó có thể bị phá sản; ?? Rms với insu ¢ cient
quỹ nội bộ có thể phải từ bỏ những cơ hội đầu tư pro ?? bảng, một vấn đề được biết đến như là
vấn đề thiếu đầu tư.
Sự tương tác giữa chi phí bên ngoài ?? nancing, thiếu đầu tư, và nguy cơ lý
ment được ?? tiên mô hình trong một môi trường hai giai đoạn của Froot et al. (1993) và Froot và
Stein (1998). Các cựu xem xét một rm ?? phải đối mặt với tiền mặt ngẫu nhiên ?? OWS, đầu tư ngẫu nhiên op-
portunities, và chi phí lồi bên ngoài ?? nancing. Vào tối ưu, rm ?? hedges đầy đủ nếu
tiền ?? OWS và cơ hội đầu tư là không tương quan, và làm giảm bảo hiểm rủi ro của nó như là sự tương xứng
lation giữa cả hai nguồn không chắc chắn tăng. Sau đó giới thiệu cơ cấu vốn
như một thiết bị quản lý rủi ro. A tăng nhẹ trong vốn chủ sở hữu làm tăng ?? rm ?? s năng lực để pur-
kiện đầu tư rủi ro. Mặt khác, nó tạo ra chi phí trọng tải, phát sinh cho ví dụ
từ khấu trừ thuế của các khoản thanh toán lãi suất. Mức vốn tối ưu cân bằng hai những
e¤ects.
Một nền văn học gần đây đã xem xét vấn đề này trong các mô hình đa thời gian. Áo lể và
Villeneuve (2011) phát triển một tại ?? nite-horizon, liên tục thời gian mô hình, nơi một hằng số kích thước
rm ?? phải đối mặt với tiền mặt ngoại sinh ?? cú sốc ow và nghiêm ngặt ?? xích mích tài chính: các rm ?? là thanh lý
càng sớm như dự trữ tiền mặt của nó trở nên tiêu cực. Tại mỗi ngay lập tức, rm ?? chọn cổ tức
thanh toán và quyết định tỷ lệ hoặc bảo hiểm bảo hiểm bảo hiểm rủi ro của nó đối với các rủi ro riêng biệt. Áo lể
và Villeneuve (2011) trình bày lại vấn đề quản lý rủi ro như là một quản lý hàng tồn kho
vấn đề, trong đó dự trữ tiền mặt là các biến trạng thái, và thanh toán cổ tức và rủi ro
quyết định chuyển giao là các biến chứng. Sau đó, họ cho thấy rm ?? trả cổ tức nếu
và chỉ nếu dự trữ tiền mặt vượt quá một ngưỡng, và nó hoàn toàn hedges nếu dự trữ tiền mặt là
dưới ngưỡng. Ngoài ra, họ cho thấy rm ?? đảm bảo rủi ro nhỏ nhưng không lớn
những người thân.
Bolton et al. (2011) mở rộng áo lể và Villeneuve (2011), đáng chú ý nhất bao gồm cả
đầu tư và tăng trưởng, và ít nghiêm ngặt ?? xích mích tài chính, tức là, tái ?? nancing là có thể,
mặc dù tốn kém. Họ ?? tiên đặc trưng cho việc chia cổ tức tối ưu, đầu tư, và
các chính sách tái nancing ??. Như áo lể và Villeneuve (2011), Bolton et al. (2011) ?? nd rằng
rm ?? tối ưu phân phối cổ tức nếu và chỉ nếu dự trữ tiền mặt của nó (như là một tỷ lệ phần trăm của nó
kích thước) vượt quá một ngưỡng cho trước. Họ cũng chứng minh rằng các chính sách đầu tư tối ưu là để thiết lập
các chi phí cận biên của việc điều chỉnh vốn vật chất tương đương với tỷ lệ của các biên Tobin ?? s
q hơn chi phí cận biên của ?? nancing, một khởi hành từ quy tắc Modigliani và Miller,
đó là để cân bằng chi phí cận biên của vốn vật chất để các biên Tobin ?? s q. Cuối cùng,
họ xác định các chính sách bảo hiểm rủi ro tối ưu cân bằng giữa các lợi ích ?? ts và chi phí cận biên của
bảo hiểm rủi ro.
Trong khi hai bài báo này là trọng yếu ?? đóng góp ý niệm không thể, chúng sẽ không giữ es-
tính năng sential thế giới thực. Thứ nhất, thuế doanh nghiệp và đòn bẩy vắng mặt khỏi phân tích,
mặc dù họ đóng một vai trò quan trọng trong việc ra quyết định của công ty, như minh họa cho cựu
dư dật bởi Graham và Rogers (2002) phân tích kinh tế của ?? rms ?? yếu tố quyết định của bảo hiểm rủi ro.
Thứ hai , như quan sát thấy trong cuộc khảo sát Graham và Harvey (2001) s ??, ?? giám đốc điều hành tài chính và lý
agers tại lớn, ?? giao dịch công khai rms sử dụng giá trị hiện tại ròng (NPV) của tiền tự do ?? OWS,
2
bản sao điện tử có sẵn tại: http://ssrn.com/abstract=2103562
chiết khấu ở mức chi phí trung bình trọng số của Vốn (WACC), để làm cho ngân sách vốn
quyết định, trong khi các nhà quản lý trong các bài viết tối đa hóa NPV của cổ tức. Cuối cùng, ít nhất là
một phần nhỏ của các cơ hội đầu tư dường như là ngẫu nhiên, như đã được mô hình hóa bởi Froot et
al. (1993). Tăng trưởng bền vững ?? s được định hình bởi sự sẵn có của các cơ hội đầu tư cũng
như bởi những va chạm thực tế trong việc thêm vốn.
Chúng tôi không biết về bất kỳ mô hình bắt nguồn từ nền tảng vi mô mà kết hợp những
tính năng cần thiết. Hơn nữa, mô hình vi thành lập dựa trên sự bất đối xứng thông tin, có
thông số là do bản chất di ¢ khăn để ước tính, do đó các mô hình này ?? dự đoán là di ¢ giáo phái
để kiểm tra thực nghiệm (Graham và Harvey (2001) và Graham và Rogers (2002)) .
Vì vậy, để cung cấp một biểu gần hơn với thực tế, Léautier et al. (2007) đề xuất
một mô hình giảm dạng nhằm đại diện cho những gì ?? rms thực sự làm: quản lý lớn
các tập đoàn thương mại công khai thực hiện dự toán ngân sách vốn và bảo hiểm rủi ro quyết định để tối đa hóa
NPV của tiền ?? OWS miễn phí (phù hợp với Graham và Harvey ( 2001) ?? s ?? nding) trong một đa
môi trường giai đoạn (như trong áo lể và Villeneuve (2011) và Bolton et al. (2011)), phải đối mặt với
sự không chắc chắn về cả tiền mặt ?? OWS tương lai và cơ hội đầu tư trong tương lai (như trong Froot
et al. (1993)). Xích mích tài chính được thành lập thông qua sự trở lại dự kiến sẽ yêu cầu của
nhà đầu tư, trong đó được giả định là lồi trong ?? rm ?? s tỷ lệ đòn bẩy, có thể thay thế tiền mặt
dự trữ như các biến trạng thái (Graham và Harvey (2001), Pettit (2007) , pp. 110-111 và
141-159, và Cohen (2003)).
Bài viết này được xây dựng dựa Léautier et al. (2007), và kết hợp hai yếu tố bổ sung:
trả cổ tức và khả năng phá sản. Đại diện này của quản lý
ra quyết định không thể được bắt nguồn từ nền tảng vi mô. Tuy nhiên, nó cung cấp những hiểu biết có giá trị
kể từ khi dự đoán các ?? phân tích có thể được so sánh với hành vi thực tế ?? rms ??, khi bị bắt
bởi các nghiên cứu thực nghiệm trước đó.
Chúng tôi ?? tiên xác định phân tích các chiến lược quản lý rủi ro tối ưu, tức là, sự pha trộn của
bảo hiểm rủi ro, phân phối cổ tức, lại ?? nancing, và chính sách đầu tư. Thứ hai, chúng tôi minh họa các
chiến lược tối ưu cho một "đại diện" ?? rm công nghiệp, sử dụng các ước tính của mô hình chính
thông số. Cuối cùng, chúng tôi cho thấy rằng những dự đoán mô hình ?? s phù hợp với thực nghiệm
quan sát. Kết quả chính của chúng tôi là các chiến lược quản lý rủi ro tối ưu, mà là đáng ngạc nhiên
đơn giản.
Đầu tiên, phân phối cổ tức và đầu tư cùng theo bốn chế độ (Proposition 1).
Đối với đòn bẩy thấp, ?? rmenjoys đầy đủ ?? tài chính ?? exibility: nó hoàn toàn ?? nances nhu cầu đầu tư của nó,
và phân phối cổ tức đạt tỷ lệ đòn bẩy tối ưu của nó. Đối với đòn bẩy trung gian,
các rm ?? phải đối mặt với ?? tài chính thắt chặt: nó vẫn có đầy đủ ?? nances nhu cầu đầu tư của mình, nhưng không còn
phân phối cổ tức, như là đòn bẩy tăng từng giai đoạn tiếp theo. Đối với đòn bẩy cao,
các rm ?? phải đối mặt với một khó khăn ?? tài chính: đó là không còn có thể hoàn toàn Nance ?? nhu cầu đầu tư của mình.
Phần nó ?? nances quyết tâm để đạt được một đòn bẩy mục tiêu, sau đó biên
giá trị của đầu tư trở nên tiêu cực. Cuối cùng, đối với đòn bẩy cao, rm ?? phải đối mặt với ?? tài chính
khó khăn: đó là không còn có thể ?? Nance bất cứ nhu cầu đầu tư của mình, thậm chí không trích khấu hao.
Thứ hai, đầy đủ bảo hiểm rủi ro là tối ưu, trừ khi đòn bẩy được cao hơn so với một số ngưỡng, trong mà
trường hợp cờ bạc trong sự sống lại trở nên tối ưu (Proposition 2). Những kết quả di¤er từ
áo lể và Villeneuve (2011) và Bolton et al. (2011), người ?? nd rằng, khi ?? rm ?? s tiền mặt
(tỷ lệ tiền mặt hoặc trên vốn ở Bolton et al. (2011)) dự trữ là đủ cao, rm ?? trở thành nguy cơ
trung tính, và , vì bảo hiểm rủi ro là rất tốn kém, dừng bảo hiểm rủi ro. Trong mô hình của chúng tôi, lá chắn thuế ổ đĩa
3
lõm của hàm giá trị, do đó tối ưu của đầy đủ bảo hiểm rủi ro. Bằng cách lựa chọn đòn bẩy
là các biến trạng thái, chúng ta có thể bắt lá chắn thuế từ nợ, một e¤ thực
đang được dịch, vui lòng đợi..
Các ngôn ngữ khác
Hỗ trợ công cụ dịch thuật: Albania, Amharic, Anh, Armenia, Azerbaijan, Ba Lan, Ba Tư, Bantu, Basque, Belarus, Bengal, Bosnia, Bulgaria, Bồ Đào Nha, Catalan, Cebuano, Chichewa, Corsi, Creole (Haiti), Croatia, Do Thái, Estonia, Filipino, Frisia, Gael Scotland, Galicia, George, Gujarat, Hausa, Hawaii, Hindi, Hmong, Hungary, Hy Lạp, Hà Lan, Hà Lan (Nam Phi), Hàn, Iceland, Igbo, Ireland, Java, Kannada, Kazakh, Khmer, Kinyarwanda, Klingon, Kurd, Kyrgyz, Latinh, Latvia, Litva, Luxembourg, Lào, Macedonia, Malagasy, Malayalam, Malta, Maori, Marathi, Myanmar, Mã Lai, Mông Cổ, Na Uy, Nepal, Nga, Nhật, Odia (Oriya), Pashto, Pháp, Phát hiện ngôn ngữ, Phần Lan, Punjab, Quốc tế ngữ, Rumani, Samoa, Serbia, Sesotho, Shona, Sindhi, Sinhala, Slovak, Slovenia, Somali, Sunda, Swahili, Séc, Tajik, Tamil, Tatar, Telugu, Thái, Thổ Nhĩ Kỳ, Thụy Điển, Tiếng Indonesia, Tiếng Ý, Trung, Trung (Phồn thể), Turkmen, Tây Ban Nha, Ukraina, Urdu, Uyghur, Uzbek, Việt, Xứ Wales, Yiddish, Yoruba, Zulu, Đan Mạch, Đức, Ả Rập, dịch ngôn ngữ.
- Make this promise
- 4 van tuyến tính trên 4 nhánh điều khiển
- hôm nay bạn quay về việt nam à
- Tôi rất vui. Nếu anh có thể....
- tạm biệt dksh
- wash dishes
- Ủy quyền cho
- môn toán học
- Introduction title
- trà đá
- Bạn cố gắng sắp xếp càng sơm càng tốt.
- wash
- Please kindly receive the attached repor
- (To all) welcome to our alliance as long
- They always Make this promise
- . I remember ________ to Paris when I wa
- không cung cấp
- Closet ( n ) a cupboard built into the w
- Bạn cố gắng sắp xếp càng sớm càng tốt.
- Please kindly proceed our PO in the atta
- Everyone has his own plans and ambition.
- RESOURCE MANAGEMENT
- chấn chỉnhkhắc phục.
- cửa khẩu
