The Research Foundation ofCFA Insti

The Research Foundation of
CFA Institute Literature Review
©2008, The Research Foundation of CFA Institute 1
Behavioral Finance: Theories and
Evidence
Alistair Byrne, CFA
University of Edinburgh
Mike Brooks
Baillie Gifford & Co
That behavioral finance has revolutionized the way we think about investments cannot be denied. But
its intellectual appeal may lie in its cross-disciplinary nature, marrying the field of investments with
biology and psychology. This literature review discusses the relevant research in each component of what
is known collectively as behavioral finance.
This review of behavioral finance aims to focus on articles with direct relevance to practitioners of investment
management, corporate finance, or personal financial planning. Given the size of the growing field of behavioral
finance, the review is necessarily selective. As Shefrin (2000, p. 3) points out, practitioners studying behavioral
finance should learn to recognize their own mistakes and those of others, understand those mistakes, and take
steps to avoid making them. The articles discussed in this review should allow the practitioner to begin this journey.
Traditional finance uses models in which the economic agents are assumed to be rational, which means they
are efficient and unbiased processors of relevant information and that their decisions are consistent with utility
maximization. Barberis and Thaler (2003, p. 1055) note that the benefit of this framework is that it is “appealingly
simple.” They also note that “unfortunately, after years of effort, it has become clear that basic facts about the
aggregate stock market, the cross-section of average returns, and individual trading behavior are not easily
understood in this framework.”
Behavioral finance is based on the alternative notion that investors, or at least a significant minority of them,
are subject to behavioral biases that mean their financial decisions can be less than fully rational. Evidence of these
biases has typically come from cognitive psychology literature and has then been applied in a financial context.
Examples of biases include
• Overconfidence and overoptimism—investors overestimate their ability and the accuracy of the information
they have.
• Representativeness—investors assess situations based on superficial characteristics rather than underlying
probabilities.
• Conservatism—forecasters cling to prior beliefs in the face of new information.
• Availability bias—investors overstate the probabilities of recently observed or experienced events because the
memory is fresh.
• Frame dependence and anchoring—the form of presentation of information can affect the decision made.
• Mental accounting—individuals allocate wealth to separate mental compartments and ignore fungibility and
correlation effects.
• Regret aversion—individuals make decisions in a way that allows them to avoid feeling emotional pain in the
event of an adverse outcome.
Behavioral finance also challenges the use of conventional utility functions based on the idea of risk aversion.
For example, Kahneman and Tversky (1979) propose prospect theory as a descriptive theory of decision making
in risky situations. Outcomes are evaluated against a subjective reference point (e.g., the purchase price of a
stock) and investors are loss averse, exhibiting risk-seeking behavior in the face of losses and risk-averse behavior
in the face of gains.
Behavioral Finance
2 ©2008, The Research Foundation of CFA Institute
One aspect of the discussion about rational and irrational investors that is important to consider is the extent
to which professional traders and money managers are subject to the same behavioral biases that are more
commonly discussed in the context of individual (typically assumed uninformed) investors. A number of articles—
discussed here—consider this issue directly and find that professionals are far from immune to the biases. A full
description of these biases and the evidence for them is beyond the scope of this review. Readers who would like
a more detailed discussion should refer to Barberis and Thaler (2003) and Shefrin (2000).
Although the existence of behavioral biases among some investors is an essential component of behavioral
finance, a second essential strand relates to the limits to arbitrage. Traditional finance holds that if some (irrational)
investors misprice assets, the mispricing will be corrected by the trading actions of rational investors (arbitrageurs)
who spot the resulting profit opportunity, buy cheap assets, and sell expensive ones. Behavioral finance theory
counters that mispricing may persist because arbitrage is risky and costly, which has the result of limiting the
arbitrageurs’ demand for the fair-value restoring trades (Shleifer and Vishny 1997).
The existing academic literature has tended to develop behavioral finance against the “foil” of traditional
rational finance. But a number of authors (e.g., Statman 1999a; Thaler 1999) make the case for the “end of
behavioral finance,” arguing that because all financial theory requires some assumptions about investor behavior,
researchers should strive to make the best assumptions about behavior in all models rather than invent a subclass
of models featuring empirically observed behavior. Despite great strides in recent years, behavioral finance does
not appear to have reached the point of being considered in all models.
Investors seeking a more comprehensive introduction to the field are directed to the review articles by
Hirshleifer (2001) and Barberis and Thaler (2003) as well as to the relevant articles in the November/December
1999 issue of the Financial Analysts Journal. Shefrin’s (2000) book Beyond Greed and Fear is also recommended.
In the following sections, we discuss key areas in the application of behavioral finance. We discuss the limits
to arbitrage and then proceed to discuss behavioral asset pricing theory, behavioral corporate finance, and evidence
of individual investor behavior and behavioral portfolio theory. We also discuss briefly the psychology of risk,
ethics, and the emerging field of neuroeconomics. The final section of this review provides a bibliography with a
brief summary of each reference.
The Limits to Arbitrage
A key argument in behavioral finance is that the existence of behavioral biases among investors (noise traders)
will affect asset prices and returns on a sustained basis only if limits to arbitrage also exist that prevent rational
investors from exploiting short-term mispricings and, by doing so, returning prices to equilibrium values. Evidence
suggests that limits to arbitrage exist, for example, in the failure to eliminate obvious and straightforward
mispricing situations. Mitchell, Pulvino, and Stafford (2002) are able to document 82 cases in which the market
value of a company is less than the market value of the company’s stake in its subsidiary. These situations imply
arbitrage opportunities leading to swift correction of the pricing anomaly, but the authors find a degree of
persistence that indicates barriers to arbitrage.
Barberis and Thaler (2003) outline the various issues that create limits to arbitrage. When the mispriced asset
lacks a fairly priced close substitute, arbitrageurs are faced with fundamental risk in that they are unable to effectively
hedge their position in the mispriced asset from adverse changes in fundamentals. Even if a close substitute is
available, arbitrageurs face noise trader risk. Because trading by uninformed investors may cause the mispricing to
increase before it corrects, the arbitrageur may be unable to maintain the position in the face of margin calls,
especially when trading with other people’s capital, as in institutional investment management. Finally, other issues
include high implementation costs for any arbitrage trade. At the extreme, taking a short position in an overpriced
security may be impossible if, for example, stock lending is prohibited or no shares are available to borrow.
On the latter point, Lamont and Thaler (2003) review examples in which the market value of spun-out
subsidiaries of tech companies exceeded that of the parent company that retained a majority stake in the spinout.
In these cases, short-selling of the spinout was difficult, expensive, or impossible, reducing or eliminating the
arbitrage opportunity.
Behavioral Finance
©2008, The Research Foundation of CFA Institute 3
Behavioral Asset Pricing
Whereas academics talk about asset pricing and about explaining the cross-section of stock returns, for
practitioners, the same issues fall under the simpler heading of “stock picking.” If behavioral biases among investors
cause mispricing of stocks in a predictable fashion, then active managers may have the scope to beat the market
by using strategies based on these sources of mispricing.
Investor Sentiment. One important issue is whether investor sentiment has the potential to affect stock
returns, which is considered self-evident by most practitioners. But traditional finance theory has little role for
sentiment in asset pricing.
Recent behavioral literature (Baker and Wurgler 2006; Kumar and Lee 2006; Tetlock 2007) suggests evidence
of investor sentiment affecting stock returns. The effect is most pronounced for stocks that are difficult to value
and/or hard to arbitrage. This category includes small stocks, young stocks, unprofitable stocks, and extremegrowth
stocks. When investor sentiment is high, subsequent returns for these types of stocks tend to be relatively
low, and vice versa.
Causes of swings in investor sentiment vary and, in some cases, can be quite trivial. Hirshleifer and Shumway
(2003) present evidence that daily returns across the world’s markets are affected by the weather in the city of the
country’s leading stock exchange. Unfortunately, a strategy to exploit this predictability in returns involves quite
frequent trading, and trading costs may well el

Kết quả (Việt) 1:

Quỹ nghiên cứu củaCFA viện văn học Review© 2008, Quỹ nghiên cứu của Viện CFA 1Tài chính hành vi: Lý thuyết vàBằng chứngAlistair Byrne, CFAĐại học EdinburghMike BrooksBaillie Gifford & CoTài chính hành vi đã cách mạng hóa cách chúng ta nghĩ về đầu tư không thể bị từ chối. Nhưnghấp dẫn của nó sở hữu trí tuệ có thể nằm trong bản chất chữ thập kỷ luật của nó, kết hôn với lĩnh vực đầu tư vớisinh học và tâm lý học. Nhận xét văn học này thảo luận về việc nghiên cứu có liên quan trong mỗi thành phần của những gìđược gọi chung là hành vi tài chính.Đánh giá này của hành vi tài chính nhằm mục đích tập trung vào các bài viết có liên quan trực tiếp cho các học viên của đầu tưquản lý, tài chính doanh nghiệp, hoặc lập kế hoạch tài chính cá nhân. Cho kích thước của lĩnh vực ngày càng tăng của các hành vitài chính, việc xem xét là nhất thiết phải chọn lọc. Như Shefrin (2000, trang 3) chỉ ra, học viên học hành vitài chính nên tìm hiểu để nhận ra những sai lầm của riêng họ và những người khác, hiểu những sai lầm, và mấtCác bước để tránh làm cho chúng. Các bài viết mà thảo luận trong bài đánh giá này nên cho phép bác sĩ để bắt đầu cuộc hành trình này.Tài chính truyền thống sử dụng mô hình trong đó các đại lý kinh tế được giả định là hợp lý, có nghĩa là họbộ xử lý hiệu quả và không thiên vị của thông tin có liên quan và quyết định của họ là phù hợp với tiện íchtối đa hóa. Barberis và Thaler (2003, p. 1055) lưu ý rằng lợi ích của khuôn khổ này là rằng nó là "appealinglysimple.” They also note that “unfortunately, after years of effort, it has become clear that basic facts about theaggregate stock market, the cross-section of average returns, and individual trading behavior are not easilyunderstood in this framework.”Behavioral finance is based on the alternative notion that investors, or at least a significant minority of them,are subject to behavioral biases that mean their financial decisions can be less than fully rational. Evidence of thesebiases has typically come from cognitive psychology literature and has then been applied in a financial context.Examples of biases include• Overconfidence and overoptimism—investors overestimate their ability and the accuracy of the informationthey have.• Representativeness—investors assess situations based on superficial characteristics rather than underlyingprobabilities.• Conservatism—forecasters cling to prior beliefs in the face of new information.• Availability bias—investors overstate the probabilities of recently observed or experienced events because thememory is fresh.• Frame dependence and anchoring—the form of presentation of information can affect the decision made.• Mental accounting—individuals allocate wealth to separate mental compartments and ignore fungibility andcorrelation effects.• Regret aversion—individuals make decisions in a way that allows them to avoid feeling emotional pain in theevent of an adverse outcome.Behavioral finance also challenges the use of conventional utility functions based on the idea of risk aversion.For example, Kahneman and Tversky (1979) propose prospect theory as a descriptive theory of decision makingin risky situations. Outcomes are evaluated against a subjective reference point (e.g., the purchase price of astock) and investors are loss averse, exhibiting risk-seeking behavior in the face of losses and risk-averse behaviorin the face of gains.Behavioral Finance2 ©2008, The Research Foundation of CFA InstituteOne aspect of the discussion about rational and irrational investors that is important to consider is the extentto which professional traders and money managers are subject to the same behavioral biases that are morecommonly discussed in the context of individual (typically assumed uninformed) investors. A number of articles—discussed here—consider this issue directly and find that professionals are far from immune to the biases. A fulldescription of these biases and the evidence for them is beyond the scope of this review. Readers who would likea more detailed discussion should refer to Barberis and Thaler (2003) and Shefrin (2000).Although the existence of behavioral biases among some investors is an essential component of behavioralfinance, a second essential strand relates to the limits to arbitrage. Traditional finance holds that if some (irrational)nhà đầu tư misprice tài sản, các mispricing sẽ được sửa chữa bởi các hành động kinh doanh của nhà đầu tư hợp lý (arbitrageurs)người tại chỗ kết quả lợi nhuận cơ hội, mua tài sản giá rẻ và bán đắt tiền những người. Lý thuyết tài chính hành viCông tơ mispricing có thể vẫn tồn tại bởi vì arbitrage là nguy hiểm và tốn kém, trong đó có kết quả của hạn chế cácarbitrageurs' các nhu cầu cho các ngành nghề khôi phục lại hội chợ giá trị (Shleifer và Vishny năm 1997).Các tài liệu học tập hiện tại có chiều hướng phát triển các tài chính hành vi chống lại "lá" của truyền thốnghợp lý tài chính. Nhưng một số tác giả (ví dụ: Statman 1999a; Thaler 1999) làm cho trường hợp cho "kết thúc củahành vi tài chính,"lập luận rằng bởi vì tất cả lý thuyết tài chính yêu cầu một số giả định về hành vi nhà đầu tư,Các nhà nghiên cứu nên cố gắng để làm cho các giả định tốt nhất về hành vi trong tất cả các mô hình chứ không phải là phát minh ra một phân lớpCác mô hình hợp tác với empirically quan sát hành vi. Mặc dù có bước tiến lớn trong những năm qua, tài chính hành vi nàokhông dường như đã đạt đến điểm của đang được xem xét ở tất cả các mô hình.Các nhà đầu tư tìm kiếm một giới thiệu toàn diện hơn về lĩnh vực đang hướng đến bài viết nhận xét củaHirshleifer (2001) và Barberis và Thaler (2003) cũng như các bài viết có liên quan trong tháng mười một/tháng mười hai1999 các vấn đề của tạp chí nhà phân tích tài chính. Của Shefrin (2000) sách vượt ra ngoài tham lam và sợ hãi cũng được khuyến khích.Trong các phần sau, chúng tôi thảo luận về các khu vực trọng điểm trong ứng dụng của hành vi tài chính. Chúng tôi thảo luận về các giới hạnarbitrage và sau đó tiến hành để thảo luận về hành vi tài sản giá cả lý thuyết, hành vi tài chính doanh nghiệp, và bằng chứngnhà đầu tư cá nhân hành vi và danh mục đầu tư hành vi lý thuyết. Chúng tôi cũng thảo luận một thời gian ngắn tâm lý rủi ro,Đạo Đức, và trường kinh tế thần kinh, đang nổi lên. Phần cuối cùng của nhận xét này cung cấp một thư mục với mộttóm tắt của mỗi tài liệu tham khảo.Các giới hạn để ArbitrageMột đối số quan trọng trong hành vi tài chính là sự tồn tại của hành vi thành kiến trong số các nhà đầu tư (tiếng ồn thương nhân)sẽ ảnh hưởng đến giá cả tài sản và lợi nhuận trên cơ sở bền vững chỉ khi giới hạn để arbitrage cũng tồn tại mà ngăn chặn hợp lýnhà đầu tư từ khai thác mispricings ngắn hạn, và bằng cách làm như vậy, trở lại giá giá trị trạng thái cân bằng. Bằng chứnggợi ý rằng giới hạn để arbitrage tồn tại, ví dụ, sự thất bại để loại trừ rõ ràng và đơn giảntrường hợp mispricing. Mitchell, Pulvino, và Stafford (2002) có thể tài liệu 82 trường hợp trong đó thị trườnggiá trị của một công ty là ít hơn so với giá trị thị trường của công ty cổ phần trong công ty con của nó. Các tình huống này bao hàmcơ hội Arbitrage dẫn đến sự điều chỉnh nhanh chóng của sự bất thường giá cả, nhưng các tác giả tìm thấy mức độkiên trì chỉ ra các rào cản để arbitrage.Barberis và Thaler (2003) phác thảo các vấn đề khác nhau mà tạo ra các giới hạn để arbitrage. Khi các tài sản mispricedthiếu một giá khá gần thay thế, arbitrageurs đang phải đối mặt với rủi ro cơ bản trong đó họ là không thể có hiệu quảhedge their position in the mispriced asset from adverse changes in fundamentals. Even if a close substitute isavailable, arbitrageurs face noise trader risk. Because trading by uninformed investors may cause the mispricing toincrease before it corrects, the arbitrageur may be unable to maintain the position in the face of margin calls,especially when trading with other people’s capital, as in institutional investment management. Finally, other issuesinclude high implementation costs for any arbitrage trade. At the extreme, taking a short position in an overpricedsecurity may be impossible if, for example, stock lending is prohibited or no shares are available to borrow.On the latter point, Lamont and Thaler (2003) review examples in which the market value of spun-outsubsidiaries of tech companies exceeded that of the parent company that retained a majority stake in the spinout.In these cases, short-selling of the spinout was difficult, expensive, or impossible, reducing or eliminating thearbitrage opportunity.Behavioral Finance©2008, The Research Foundation of CFA Institute 3Behavioral Asset PricingWhereas academics talk about asset pricing and about explaining the cross-section of stock returns, forpractitioners, the same issues fall under the simpler heading of “stock picking.” If behavioral biases among investorscause mispricing of stocks in a predictable fashion, then active managers may have the scope to beat the marketby using strategies based on these sources of mispricing.Investor Sentiment. One important issue is whether investor sentiment has the potential to affect stockreturns, which is considered self-evident by most practitioners. But traditional finance theory has little role forsentiment in asset pricing.Recent behavioral literature (Baker and Wurgler 2006; Kumar and Lee 2006; Tetlock 2007) suggests evidenceof investor sentiment affecting stock returns. The effect is most pronounced for stocks that are difficult to valueand/or hard to arbitrage. This category includes small stocks, young stocks, unprofitable stocks, and extremegrowthstocks. When investor sentiment is high, subsequent returns for these types of stocks tend to be relativelylow, and vice versa.Causes of swings in investor sentiment vary and, in some cases, can be quite trivial. Hirshleifer and Shumway(2003) present evidence that daily returns across the world’s markets are affected by the weather in the city of thecountry’s leading stock exchange. Unfortunately, a strategy to exploit this predictability in returns involves quitefrequent trading, and trading costs may well el