In an influential paper, Berk and G

In an influential paper, Berk and Green (2004) argue that investment inflow at highperforming
mutual funds eliminates return persistence because fund managers face diminishing
returns to scale. In equilibrium, good managers do not provide investors with higher returns
because the increased cost of running a larger fund offsets the managers’ value added.
Although Berk and Green do not explicitly model the source of diminishing returns to scale in
the mutual fund industry, a likely candidate (which they point to) is trading costs. This paper
explicitly examines the hypothesis that diseconomies of scale related to trading costs impede
fund performance.
To test this hypothesis, we examine the relation between fund returns and trading costs
for a sample of 1706 U.S. equity funds during the period 1995-2005. We use quarterly
portfolio holdings data from Morningstar to infer fund trades and data from NSAR filings and
NYSE TAQ to infer per-unit trading costs (brokerage commissions, spreads, and price impact)
on a stock by stock basis. Annual trading costs are calculated for each fund by summing the
cost of all trades during the year (i.e., the dot product of trade volume with per per-unit trade
cost over all trades for the fund).
We find that annual trading costs are comparable in magnitude to the expense ratio (144
bps versus 123 bps, respectively), but have higher cross sectional variability. On average,
funds fail to fully recover their trading costs -- $1 in trading costs reduces fund assets by $0.41.
However, this average result masks substantial variation in the impact of trading costs on
return performance along the dimensions of trade size and trade motive.
Consistent with the hypothesis that diseconomies of scale in fund performance are related
to trading costs, we find that trading costs have an increasingly detrimental impact on
2
performance as the fund’s relative trade size increases. ‘Relative trade size’ refers to the
fund’s average trade size relative to the average trade size for all funds in the same market
capitalization category (i.e., small, mid, large cap stocks).1 The relation between trading costs
and fund returns is positive for funds with a small relative trade size and negative for funds
with a large relative trade size. Specifically, $1 in trading costs increases fund assets by
roughly $0.40 for small relative trade size funds and decreases fund assets by roughly $0.80
for large relative trade size funds. Thus, our evidence directly establishes scale effects in
trading as a source of diminishing returns to scale from active management.
Chen, Hong, Huang, and Kubik (2004) (CHHK) provide the most substantive evidence to
date on the relation between fund size and performance, but they do not directly examine
trading costs as a source of diminishing returns to scale.2 They argue that trading costs alone
cannot explain the observed relation between fund size and performance because a large fund
could construct an internal fund of (smaller) funds, with multiple managers employing
independent strategies, and thereby replicate the trading-cost efficiencies of a small fund. They
propose that organizational factors, as in Stein (2002) are the source of diseconomies of scale
in fund performance.
We distinguish between trading costs as a source of diseconomies of scale and other
explanations (such as organizational factors) by regressing fund returns on both relative trade
size and fund size. If organizational factors are responsible for the negative relation between
fund performance and size, large funds should underperform small funds regardless of their

Kết quả (Việt) 2:

Trong một bài báo có ảnh hưởng, Berk và Green (2004) lập luận rằng dòng vốn đầu tư tại highperforming
quỹ tương hỗ giúp loại bỏ trở lại kiên trì vì các nhà quản lý quỹ phải đối mặt với giảm dần
theo quy mô. Trong trạng thái cân bằng, quản lý tốt không cung cấp các nhà đầu tư với lợi nhuận cao hơn
vì chi phí tăng chạy một quỹ lớn hơn sẽ bù trừ giá trị của các nhà quản lý nói thêm.
Mặc dù Berk và Green không mô hình rõ ràng nguồn gốc của giảm dần theo quy mô trong
ngành công nghiệp quỹ lẫn nhau, một khả năng ứng cử viên (mà chúng trỏ tới) đang giao dịch chi phí. Giấy này
một cách rõ ràng xem xét các giả thuyết rằng diseconomies quy mô liên quan đến chi phí kinh doanh gây cản trở
hoạt động của Quỹ.
Để kiểm tra giả thuyết này, chúng ta xem xét mối quan hệ giữa lợi nhuận và chi phí giao dịch quỹ
cho một mẫu của 1706 quỹ đầu tư Mỹ trong giai đoạn 1995-2005. Chúng tôi sử dụng hàng quý
dữ liệu nắm giữ danh mục đầu tư từ Morningstar để suy ra các ngành nghề quỹ và dữ liệu từ hồ sơ NSAR và
NYSE Taq để suy ra chi phí cho mỗi đơn vị kinh doanh (hoa hồng môi giới, lây lan và tác động giá)
trên thị trường chứng bởi cơ sở chứng khoán. Chi phí kinh doanh hàng năm được tính toán cho từng quỹ bằng cách tổng hợp các
chi phí của tất cả các ngành nghề trong năm (tức là, các sản phẩm dot khối lượng thương mại với mỗi mỗi đơn vị thương mại
chi phí trên tất cả các ngành nghề cho quỹ).
Chúng tôi thấy rằng chi phí kinh doanh hàng năm có thể so sánh về độ lớn với tỷ lệ chi phí (144
bps so với 123 bps, tương ứng), nhưng có biến cắt ngang cao hơn. Tính trung bình,
quỹ không thu hồi đủ chi phí kinh doanh của họ - $ 1 trong chi phí giao dịch làm giảm tài sản quỹ của $ 0,41.
Tuy nhiên, mặt nạ kết quả trung bình thay đổi đáng kể này trong tác động của chi phí giao dịch trên
hiệu suất trở lại dọc theo kích thước của kích thước thương mại và động cơ thương mại.
quán với giả thuyết rằng diseconomies quy mô trong hiệu suất quỹ liên quan
đến chi phí kinh doanh, chúng ta thấy rằng chi phí kinh doanh có tác động ngày càng bất lợi trên
2
hiệu suất như các quỹ tương đối quy mô thương mại tăng lên. 'Kích thước thương mại tương đối' đề cập đến
của quỹ trung bình kích thước thương mại so với quy mô thương mại trung bình cho tất cả các quỹ trong cùng một thị trường
loại hoa (tức là, nhỏ, trung bình, các cổ phiếu vốn hóa lớn) .1 Mối quan hệ giữa chi phí kinh doanh
và lợi nhuận quỹ là tích cực cho quỹ với kích thước tương đối nhỏ so thương mại và tiêu cực đối với các quỹ
có quy mô thương mại tương đối lớn. Cụ thể, $ 1 trong chi phí kinh doanh tăng tài sản quỹ bằng
khoảng 0,40 $ cho quỹ kích thước tương đối nhỏ và thương mại giảm tài sản quỹ bằng khoảng 0,80 $
cho quỹ lớn tương đối quy mô thương mại. Như vậy, bằng chứng của chúng tôi trực tiếp thiết lập các hiệu ứng quy mô
kinh doanh như là một nguồn giảm dần trở lại quy mô từ hoạt động quản lý.
Chen, Hồng, Hoàng, và Kubik (2004) (CHHK) cung cấp bằng chứng đáng kể nhất đến
ngày về mối quan hệ giữa kích thước quỹ và hiệu suất, nhưng họ không trực tiếp kiểm tra
chi phí kinh doanh như là một nguồn giảm dần trở lại để scale.2 Họ lập luận rằng chi phí kinh doanh một mình
không thể giải thích mối quan hệ giữa kích thước quan sát quỹ và thực hiện bởi vì một quỹ lớn
có thể xây dựng một quỹ nội bộ (nhỏ hơn) các quỹ , với nhiều nhà quản lý sử dụng
chiến lược độc lập, và từ đó nhân rộng hiệu quả kinh doanh chi phí của một quỹ nhỏ. Họ
đề xuất rằng các yếu tố tổ chức, như trong Stein (2002) được nguồn gốc của diseconomies quy mô
trong hoạt động quỹ.
Chúng tôi phân biệt giữa chi phí kinh doanh như là một nguồn diseconomies quy mô và các
giải thích (như các yếu tố tổ chức) bởi suy thoái trở lại quỹ trên cả hai thương mại tương đối
quy mô và kích thước quỹ. Nếu các yếu tố tổ chức chịu trách nhiệm cho các mối quan hệ tiêu cực giữa
hiệu suất và kích thước quỹ, các quỹ lớn nên kém hiệu quả quỹ nhỏ bất kể họ