Consider, in contrast, the case of

Consider, in contrast, the case of firms that face higher costs of external financing either because of asymmetric information, incomplete contractibility, or agency-related issues (“financially constrained” firms). The standard pecking order argument would suggest that financially constrained firms should display an even more negative relation between the availability of internal funds and the demand for external finance, relative to comparable unconstrained firms. Presumably, constrained firms should be even less likely to tap the external capital markets: for a given level of investment, profitable constrained firms require less external financing, and should show lower security issuance activity. Crucially, this argument implicitly assumes that investment is determined before the firm decides the optimal amount of debt and equity to issue. In other words, the standard pecking order argument ignores the possibility that the firm’s investment choice might become endogenous to external financing decisions precisely when external financing costs are high. We argue that the relation between internal funds and external financing is fundamentally affected by the endogeneity of investment when firms are financially constrained. Three different, yet related effects shape that relation.
First, a financially constrained firm faces a particularly high opportunity cost of investment,
and may therefore use internal funds for additional capital spending rather than reducing its use of external financing. Secondly, notice that a firm that is financially constrained worries not only about the funding of current investments, but also future ones. The need to fund future investments under credit constraints increases the firm’s demand for liquid assets such as cash and working capital.
This effect also decreases the firm’s propensity to use internal funds to reduce external financing. Lastly, high costs of external finance create a direct complementarity between the generation of internal funds and the firm’s capacity to raise external finance. To wit, a constrained firm with high internal funds can direct some of those funds to investments in pledgeable assets, which in turn increase the firm’s collateral and its ability to raise additional external funds. Those new external funds allow for further investment in pledgeable assets, amplifying the positive effect of internal funds on the demand for external financing (“credit multiplier”).
All of these effects point to the same direction. Following increases in profitability, a financially constrained firm may not reduce its demand for external funds. These arguments suggest that, in contrast to the standard pecking order argument, constrained firms should display a less negative relation between the availability of internal funds and the demand for external funds, relative to similar firms that do not face strong financing frictions. This complementarity between internal funds and external financing arises from the interdependence of financing and investment decisions.
To test these arguments, we empirically examine the relation between financial constraints and
the sensitivity of external financing to internal cash flows. We do so by looking at firms’ propensity to resort to external funding sources (debt and equity issuance) in response to innovations in profitability (cash flows). Using a large sample of firms over thirty years, we estimate that propensity for various subsamples partitioned on the basis of the likelihood that firms have constrained/unconstrained access to external finance. Following standard literature, we consider four alternative firm characteristics in identifying constrained and unconstrained subsamples: payout policy, asset size, bond ratings, and commercial paper ratings.
Under each one of our constraint criteria, we find that the cash flow sensitivity of external
financing is negative and statistically significant for the subsample of financially unconstrained firms, but indistinguishable from zero for the subsample of constrained firms. Importantly, all cross-constraint-type differences in internal—external funding sensitivities are statistically and economically significant. The patterns that we observe in our base tests remain after various robustness checks involving changes in empirical specifications, variable construction methods, sampling restrictions, and econometric techniques.

Kết quả (Việt) 2:

Xem xét, ngược lại, trường hợp của công ty phải đối mặt với chi phí cao hơn các nguồn tài chính từ bên ngoài hoặc do thông tin không đối xứng, contractibility không đầy đủ, hoặc các vấn đề liên quan đến cơ quan ("hạn chế về tài chính" các công ty). Đối số thứ tự mổ tiêu chuẩn sẽ cho thấy rằng các hạn chế về tài chính sẽ hiển thị một quan hệ thậm chí tiêu cực hơn giữa sự sẵn có của các quỹ nội bộ và các nhu cầu về tài chính bên ngoài, so với các doanh nghiệp không bị so sánh. Có lẽ, các doanh nghiệp hạn chế nên được thậm chí ít có khả năng khai thác các thị trường vốn bên ngoài: với một mức độ đầu tư, các doanh nghiệp hạn chế lợi nhuận đòi hỏi nguồn tài chính bên ngoài ít hơn, và sẽ hiển thị các hoạt động phát hành chứng khoán thấp hơn. Điều quan trọng, lập luận này ngầm giả định rằng đầu tư được xác định trước khi công ty quyết định số tiền tối ưu của nợ và vốn chủ sở hữu để ban hành. Nói cách khác, đối số thứ tự mổ chuẩn bỏ qua khả năng lựa chọn đầu tư của doanh nghiệp có thể trở thành nội sinh để quyết định tài chính bên ngoài một cách chính xác khi chi phí tài chính từ bên ngoài là rất cao. Chúng tôi cho rằng mối quan hệ giữa các quỹ nội bộ và tài chính bên ngoài cơ bản là bị ảnh hưởng bởi các biến nội sinh của đầu tư khi các doanh nghiệp bị hạn chế về tài chính. Ba, các hiệu ứng khác nhau nhưng có liên quan đến hình rằng mối quan hệ.
Đầu tiên, một hãng chế tài chính phải đối mặt với một chi phí cơ hội đặc biệt là đầu tư cao,
và do đó có thể sử dụng các quỹ nội bộ đối với chi tiêu vốn bổ sung chứ không phải là làm giảm việc sử dụng các nguồn tài chính bên ngoài. Thứ hai, nhận thấy rằng một công ty tài chính là lo lắng nhiều hạn chế không chỉ về kinh phí của các khoản đầu tư hiện tại, nhưng cũng có những người trong tương lai. Sự cần thiết để tài trợ cho các khoản đầu tư trong tương lai theo chế tín dụng làm tăng nhu cầu của công ty đối với tài sản lỏng như tiền mặt và vốn lưu động.
Hiệu ứng này cũng làm giảm xu hướng của công ty để sử dụng nội bộ để giảm quỹ tài chính bên ngoài. Cuối cùng, chi phí cao về tài chính từ bên ngoài tạo ra một sự bổ sung trực tiếp giữa các thế hệ của các quỹ nội bộ và năng lực của công ty để nâng cao tài chính bên ngoài. Để wit, một công ty hạn chế với nguồn vốn nội bộ cao có thể chỉ đạo một số các quỹ đầu tư vào các tài sản pledgeable, mà lần lượt làm tăng tài sản thế chấp của công ty và khả năng huy động vốn bên ngoài bổ sung. Những quỹ bên ngoài mới cho phép tiếp tục đầu tư vào tài sản pledgeable, khuếch đại hiệu ứng tích cực của các quỹ nội bộ về các nhu cầu về tài chính từ bên ngoài ("số nhân tín dụng").
Tất cả những hiệu ứng trỏ đến cùng một hướng. Sau tăng lợi nhuận, một công ty hạn chế về tài chính có thể không làm giảm nhu cầu đối với vốn từ bên ngoài. Những lập luận cho rằng, trái ngược với lập luận để mổ tiêu chuẩn, các doanh nghiệp buộc phải hiển thị một quan hệ ít tiêu cực giữa sự sẵn có của các quỹ nội bộ và các nhu cầu về vốn từ bên ngoài, so với các công ty tương tự mà không phải đối mặt với những rào cản tài chính mạnh. Bổ sung giữa các quỹ nội bộ và tài chính bên ngoài phát sinh từ sự tương hỗ của các quyết định tài chính và đầu tư.
Để kiểm tra những lập luận này, chúng tôi thực nghiệm kiểm tra mối quan hệ giữa chế tài chính và
sự nhạy cảm của tài chính bên ngoài để dòng tiền nội. Chúng tôi làm như vậy bằng cách nhìn vào xu hướng của các công ty nhờ đến các nguồn bên ngoài tài trợ (vốn vay và phát hành cổ phiếu) để đáp ứng với những đổi mới trong lợi nhuận (dòng tiền). Sử dụng một mẫu lớn của các công ty trong hơn ba mươi năm, chúng tôi ước tính rằng xu hướng cho subsamples nhiều phân vùng trên cơ sở khả năng mà các doanh nghiệp đã hạn chế sự truy cập / không bị giới hạn nguồn tài chính từ bên ngoài. Sau văn học tiêu chuẩn, chúng tôi xem xét bốn đặc trưng doanh nghiệp khác trong việc xác định và không bị giới hạn subsamples:. Chính sách thanh toán, quy mô tài sản, xếp hạng trái phiếu, và xếp hạng thương
Dưới mỗi một trong những tiêu chí ràng buộc của chúng tôi, chúng tôi thấy rằng sự nhạy cảm của dòng tiền bên ngoài
vốn là tiêu cực và có ý nghĩa thống kê với mã của các công ty không bị giới hạn về mặt tài chính, nhưng không thể phân biệt từ zero với mã của các công ty chế. Quan trọng hơn, tất cả các sự khác biệt giữa các chế loại nhạy cảm trong kinh phí nội bộ bên ngoài được thống kê và kinh tế đáng kể. Các mô hình mà chúng ta thấy trong các bài kiểm tra cơ sở của chúng tôi vẫn còn sau khi kiểm tra độ mạnh khác nhau liên quan đến những thay đổi về thông số kỹ thuật thực nghiệm, phương pháp xây dựng biến, hạn chế lấy mẫu, và kỹ thuật kinh tế.