Macroeconomic risk factors and the

Macroeconomic risk factors and the role of
mispriced credit in the returns from
international real estate securities
Andrey PavlovA, Eva Steiner*B and Susan WachterC
ASimon Fraser University
BUniversity of Cambridge
CUniversity of Pennsylvania
Abstract
The benefits of diversification from international real estate securities are generally
well established. However, the drivers of international real estate securities returns
are insufficiently understood. We jointly examine the empirical implications of three
major international asset pricing models that account for broad macroeconomic risk
factors. In addition, we develop the hypothesis that an indicator of mispriced credit
is significant in explaining the time series variation in international real estate
securities returns. We employ the returns generated by a large sample of firms from
20 countries over the period 1999 to 2011 to test our hypothesis. We find support
for the predictions of the major international asset pricing models. We also find
evidence in favour of our hypothesised link between local credit conditions and the
performance of international real estate securities.
Key words: Real estate investment firms, International asset pricing,
Macroeconomic risk factors, Credit markets
 Corresponding Author: Department of Land Economy, The University of Cambridge,
19 Silver Street, Cambridge CB3 9EP, United Kingdom, [e-mail]
Preprint submitted to Real Estate Economics 17 October 2013
Introduction
What are the factors that drive the returns on international real estate securities?
Empirical research has established the importance of the world stock market, regional
influences, and firm-level characteristics such as size and value effects. 1 However,
Worzala and Sirmans (2003) conclude that the return drivers of international
real estate securities are insufficiently understood. Research in international asset
pricing highlights the role of macroeconomic factors, in particular a global market
factor, inflation and foreign exchange rate risks (Grauer, Litzenberger, and Stehle,
1976; Sercu, 1980; Solnik, 1974). Yet, the canonical influence of macroeconomic factors
on international real estate securities has not been established. 2
In this paper, we jointly examine the empirical implications of the major international
asset pricing models for the time series of international real estate securities
returns. Moreover, we employ this framework to identify the influence of an additional
macroeconomic factor that derives from the local credit market conditions and
is intricately linked to the local real estate markets. We develop a testable hypothesis
of how local credit market conditions and the mispricing of credit may impact
the returns from international real estate securities. Consequently, we augment our
international asset pricing model with a measure of mispriced credit. This measure
captures underpriced default risk and is based on the asset price response to changes
in the lending spread in an economy. 3
The relationship between macroeconomic risk factors, credit market conditions and
firm performance is arguably of particular interest in the context of real estate
securities. These securities represent an interesting case study for two main reasons.
Firstly, real estate is especially sensitive to credit market conditions as the asset
class is characterised, amongst others, by fixed short-run supply and high capital
intensity. Secondly, investors commonly employ real estate stocks in order to gain
exposure to the underlying direct real estate, the performance of which is linked to
the macroeconomy. As a result, the structure of the empirical relationships between
macroeconomic risk factors, credit market conditions and the performance of real
estate securities seems to be a natural but, to date, under-researched question.
1 See, for example, Bond, Karolyi, and Sanders (2003); Case, Goetzmann, and Rouwenhorst (1999); Eichholtz
and Huisman (2001); Eichholtz, Huisman, Koedijk, and Schuin (1998); Hamelink and Hoesli (2004);
Ling and Naranjo (2002).
2 A notable exception in this context is Bardhan, Edelstein, and Tsang (2008) who consider the local term
spread and an indicator of a country’s economic openness.
3 Allen (2001); Allen and Gale (1999); Pavlov and Wachter (2009).
2
We primarily establish empirical evidence for the role of macroeconomic factors
in explaining the time series of international real estate returns. In addition, our
analysis also contributes to the literature on the relationship between credit market
conditions and the performance of real estate and financial assets. Research to date
has established the role of the credit volume supplied in an economy in driving real
estate values (Glick and Lansing, 2010; Mian and Sufi, 2009; Pavlov and Wachter,
2011b). However, credit volume is endogenously determined within the economy.
Without information on the pricing of credit it is impossible to identify whether
credit volume changes as a result of demand or supply effects, such as reduced credit
standards, which are commonly named as a driver of unsustainable real estate values.
We contribute to this debate by focusing on the relationship between the pricing of
debt, the value of real estate assets and how this filters through to the performance
of financial assets that are linked to real estate assets.
Further, research has only begun to attempt to identify the driving forces behind the
complex interactions between credit and real estate values. The existing literature in
this area largely focuses on the residential sector. There are relatively fewer studies
to date that examine commercial real estate. 4 Here, we expand on this research by
examining firm returns in the context of an international asset pricing model that
includes proxies for aggregate risk factors such as the return on the world stock
market as well as residual country-level stock market factors and other macroeconomic
variables. Our framework allows us to control for the argument put forward
in Favilukis, Kohn, Ludvigson, and van Nieuwerburgh (2012) that aggregate risk
drives real estate values via an easing of credit standards and thus expansion of
credit availability. Therefore, our set-up enables us to contribute to this literature
by isolating the effects related to the pricing of credit that are at play within the
real estate sector, net of changes in the perception of aggregate risk in the economy.
The remainder of this article is structured as follows. Section 4 reviews the related
literature. Section 7 describes our empirical methodology. Section 12 outlines data
and descriptive statistics. Sections 14 and 18 discuss results and robustness tests.
Section 18 concludes.
4 Exceptions are Allen (2001); Allen and Gale (1999); Pavlov and Wachter (2011b).
3
Related literature
The conceptual background for this study is given by the international asset pricing
literature. Three seminal models describe international security returns as a function
of a global market factor, inflation and foreign exchange rate risk (Grauer,
Litzenberger, and Stehle, 1976; Sercu, 1980; Solnik, 1974). Consistent with evidence
from the US stock market, firm characteristics such as size and book-to-market ratio
also appear to capture a significant proportion of the cross-sectional and time
series variation in international stock returns (Fama and French, 1998, 2011). However,
it remains unclear whether underlying fundamental risks (Fama and French,
1996) or behavioural biases (Daniel and Titman, 1997; Lakonishok, Shleifer, and
Vishny, 1994) drive the premiums on these factors. Further, there is an ongoing debate
about whether any international factor, macroeconomic or characteristic-based,
derives its premium locally or globally (Bekaert, Hodrick, and Zhang, 2009; Fama
and French, 1998; Griffin, 2002; Hou, Karolyi, and Kho, 2011). Multi-factor asset
pricing models appear to explain a significant proportion of the variation in real estate
security returns in a domestic (US) context (Chan, Hendershott, and Sanders,
1990; Karolyi and Sanders, 1998; Ling and Naranjo, 1997, 1999; Ling, Naranjo, and
Ryngaert, 2000). Against this background, and with increasing data availability, the
real estate literature has begun to address some of these questions in the context of
international real estate asset pricing.
A number of empirical studies examine the evidence for global versus regional factors
in explaining the returns on international real estate securities (Case, Goetzmann,
and Rouwenhorst, 1999; Eichholtz and Huisman, 2001; Eichholtz, Huisman, Koedijk,
and Schuin, 1998; Ling and Naranjo, 2002). This evidence generally supports the notion
of global pricing alongside the significance of a residual local or regional market
factor that persists in the presence of the global factor. A parallel stream of studies
expands the set of potential predictors to international firm-level characteristic
factors and presents evidence that generally supports the importance of the value
and size effects (Bond, Karolyi, and Sanders, 2003; Eichholtz and Huisman, 2001;
Hamelink and Hoesli, 2004). There is also empirical evidence for the significance of
macro variables such as the local term spread or an indicator of a country’s economic
openness in pricing international real estate securities (Bardhan, Edelstein,
and Tsang, 2008). Nevertheless, the literature to date stops short of jointly estimating
the relative impact of the three factors derived from the international asset
pricing models on the time series of international real estate security returns.
4
Research suggests that the relationship between the returns on (international) real
estate securities and the performance of the underlying direct real estate markets
is weak. 5 This result seems puzzling as theory suggests that the two markets are
linked through the relative cost of capital (Carlson, Titman, and Tiu, 2010).
In parallel, the meltdown of glo

Kết quả (Việt) 2:

Yếu tố nguy cơ kinh tế vĩ mô và vai trò của
tín dụng bị định giá sai về lợi nhuận từ
chứng khoán bất động sản quốc tế
Andrey Pavlova, Eva Steiner * B và Susan WachterC
ASimon Fraser University
BUniversity của Cambridge
CUniversity Pennsylvania
Tóm tắt
Những lợi ích của đa dạng từ chứng khoán bất động sản quốc tế thường được
thiết lập tốt . Tuy nhiên, các trình điều khiển của lợi nhuận chứng khoán bất động sản quốc tế
được không đủ hiểu. Chúng tôi cùng nhau xem xét những tác động thực nghiệm của ba
mô hình định giá tài sản quốc tế chính cho rủi ro kinh tế vĩ mô chiếm rộng
yếu tố. Ngoài ra, chúng tôi phát triển các giả thuyết rằng một chỉ số tín dụng bị định giá sai
ý nghĩa quan trọng trong việc giải thích sự biến đổi chuỗi thời gian bất động sản quốc tế
lợi nhuận chứng khoán. Chúng tôi sử dụng lợi nhuận được tạo ra bởi một mẫu lớn các doanh nghiệp đến từ
20 quốc gia trong giai đoạn 1999-2011 để kiểm tra giả thuyết của chúng tôi. Chúng tôi tìm thấy hỗ trợ
cho các dự đoán của các mô hình định giá tài sản quốc tế lớn. Chúng tôi cũng tìm thấy
bằng chứng ủng hộ giả thuyết của chúng tôi liên kết giữa các điều kiện tín dụng trong nước và
hiệu suất của chứng khoán bất động sản quốc tế.
Từ khóa: công ty đầu tư bất động sản, định giá tài sản quốc tế,
các yếu tố rủi ro kinh tế vĩ mô, thị trường tín
dụng? Tương ứng với các tác giả: Khoa Kinh tế đất, Đại học Cambridge,
19 Silver Street, Cambridge cb3 9EP, United Kingdom, [e-mail]
bản in nộp cho bất động sản Kinh tế 17 tháng 10 năm 2013
Giới thiệu
các yếu tố thúc đẩy lợi nhuận trên là gì chứng khoán bất động sản quốc tế?
Nghiên cứu thực nghiệm đã thành lập được tầm quan trọng của thị trường chứng khoán thế giới, khu vực
ảnh hưởng, và đặc điểm công ty cấp như kích thước và giá trị hiệu ứng. 1 Tuy nhiên,
Worzala và Sirmans (2003) kết luận rằng các trình điều khiển trở lại của quốc tế
chứng khoán bất động sản đang không đủ hiểu. Nghiên cứu trong tài sản quốc tế
giá nêu bật vai trò của các yếu tố kinh tế vĩ mô, đặc biệt là một thị trường toàn cầu
yếu tố, lạm phát và rủi ro ngoại hối suất (Grauer, Litzenberger, và STEHLE,
1976; Sercu, 1980; Solnik, 1974). Tuy nhiên, ảnh hưởng của các yếu tố kinh tế vĩ mô theo giáo luật
về chứng khoán bất động sản quốc tế đã không được thành lập. 2
Trong bài báo này, chúng ta cùng xem xét những tác động thực nghiệm của quốc tế lớn
mô hình định giá tài sản cho các chuỗi thời gian của chứng khoán bất động sản quốc tế
trả về. Hơn nữa, chúng tôi sử dụng khuôn khổ này để xác định ảnh hưởng của một thêm
yếu tố kinh tế vĩ mô có nguồn gốc từ các điều kiện thị trường tín dụng trong nước và
là phức tạp liên quan đến thị trường bất động sản tại địa phương. Chúng tôi phát triển một giả thuyết có thể kiểm chứng
của điều kiện thị trường tín dụng như thế nào địa phương và các mispricing tín dụng có thể ảnh hưởng đến
lợi nhuận từ chứng khoán bất động sản quốc tế. Do đó, chúng tôi tăng thêm của chúng tôi
mô hình định giá tài sản quốc tế với một biện pháp tín dụng bị định giá sai. Biện pháp này
chụp rủi ro mặc định giá quá thấp và được dựa trên các phản ứng giá tài sản để thay đổi
trong việc cho vay lây lan trong một nền kinh tế. 3
Mối quan hệ giữa các yếu tố rủi ro kinh tế vĩ mô, điều kiện thị trường tín dụng và
hoạt động công ty được cho là quan tâm đặc biệt trong bối cảnh bất động sản
chứng khoán. Các chứng khoán đại diện cho một trường hợp nghiên cứu thú vị vì hai lý do chính.
Thứ nhất, bất động sản đặc biệt nhạy cảm với điều kiện thị trường tín dụng như là tài sản
lớp học được đặc trưng, ​​trong số những người khác, bằng cách cố định cung cấp ngắn hạn và vốn cao
cường. Thứ hai, các nhà đầu tư thường sử dụng cổ phiếu bất động sản nhằm đạt được
tiếp xúc với bất động sản trực tiếp cơ bản, hiệu suất trong đó có liên quan đến
kinh tế vĩ mô. Kết quả là, cấu trúc của các mối quan hệ thực nghiệm giữa
các yếu tố rủi ro kinh tế vĩ mô, điều kiện thị trường tín dụng và việc thực hiện thực tế
chứng khoán bất động dường như là một câu hỏi, nhưng, cho đến nay, chưa được nghiên cứu tự nhiên.
1 Xem, ví dụ, Bond, Karolyi, và Sanders (2003); Case, Goetzmann, và Rouwenhorst (1999); Eichholtz
và Huisman (2001); Eichholtz, Huisman, Koedijk, và Schuin (1998); Hamelink và Hoesli
(2004);. Ling và Naranjo (2002)
2 Một ngoại lệ đáng chú ý trong bối cảnh này là Bardhan, Edelstein, và Tsang (2008), người xem xét các thuật ngữ địa phương
lây lan và một chỉ số về sự cởi mở kinh tế của một quốc gia.
3 Allen (2001 ); Allen và Gale (1999); Pavlov và Wachter (2009).
2
Chúng tôi chủ yếu là thiết lập bằng chứng thực nghiệm về vai trò của các yếu tố kinh tế vĩ mô
trong việc giải thích các chuỗi thời gian của lợi nhuận bất động sản quốc tế. Ngoài ra, chúng tôi
phân tích cũng góp phần vào việc nghiên cứu về các mối quan hệ giữa thị trường tín dụng
điều kiện và hiệu suất của bất động sản và tài sản tài chính. Nghiên cứu cho đến nay
đã thành lập vai trò của khối lượng tín dụng cung cấp trong một nền kinh tế trong việc thúc đẩy thực
giá trị bất động (Glick và Lansing, 2010; Mian và Sufi, 2009; Pavlov và Wachter,
2011b). Tuy nhiên, khối lượng tín dụng là nội sinh được xác định trong nền kinh tế.
Nếu không có thông tin về giá cả của tín dụng là không thể xác định liệu
sự thay đổi khối lượng tín dụng như là một kết quả của nhu cầu hoặc cung cấp các hiệu ứng, chẳng hạn như tín dụng giảm
tiêu chuẩn, thường được đặt tên như một trình điều khiển của giá trị bất động sản không bền vững.
Chúng tôi đóng góp vào cuộc tranh luận này bằng cách tập trung vào mối quan hệ giữa giá cả của các
khoản nợ, giá trị của các tài sản bất động sản và làm thế nào đây các bộ lọc thông qua các hoạt động
của tài sản tài chính được liên kết đến các tài sản bất động sản.
Hơn nữa, nghiên cứu có chỉ bắt đầu để cố gắng xác định động lực thúc đẩy các
tương tác phức tạp giữa các giá trị tín dụng và bất động sản. Các tài liệu hiện có ở
khu vực này chủ yếu tập trung vào các khu vực dân cư. Có nhiều nghiên cứu tương đối ít
ngày đó kiểm tra bất động sản thương mại. 4 Ở đây, chúng tôi mở rộng trên nghiên cứu này bằng cách
kiểm tra lợi nhuận công ty trong bối cảnh của một mô hình định giá tài sản quốc tế
bao gồm các proxy cho các yếu tố nguy cơ tổng hợp như sự trở lại trên các chứng khoán thế giới
thị trường cũng như ở cấp quốc gia yếu tố thị trường chứng khoán còn lại và các kinh tế vĩ mô
biến. Khuôn khổ của chúng tôi cho phép chúng ta điều khiển các lập luận đưa ra
trong Favilukis, Kohn, Ludvigson, và van Nieuwerburgh (2012) rằng nguy cơ tổng hợp
ổ đĩa giá trị bất động sản thông qua một chính sách nới lỏng các tiêu chuẩn tín dụng và do đó mở rộng của
các nguồn tín dụng. Vì vậy, chúng tôi thiết lập cho phép chúng tôi để đóng góp cho nền văn học này
bằng cách cách ly các tác động liên quan đến việc định giá tín dụng đó là lúc chơi trong
lĩnh vực bất động sản, lưới của những thay đổi trong nhận thức về rủi ro tổng hợp trong nền kinh tế.
Phần còn lại của điều này bài viết được cấu trúc như sau. Phần 4 đánh giá sự liên quan
văn học. Mục 7 mô tả phương pháp thực nghiệm của chúng tôi. Mục 12 phác thảo dữ liệu
và thống kê mô tả. Mục 14 và 18 thảo luận về kết quả xét nghiệm và vững mạnh.
Mục 18 kết luận.
4 Ngoại lệ là Allen (2001); Allen và Gale (1999); Pavlov và Wachter (2011b).
3
văn học liên quan
Các khái niệm nền cho nghiên cứu này được đưa ra bởi việc định giá tài sản quốc tế
văn học. Ba mô hình tinh mô tả lợi nhuận quốc tế an ninh như là một chức năng
của một yếu tố thị trường toàn cầu, lạm phát và rủi ro tỷ giá hối đoái (Grauer,
Litzenberger, và STEHLE, 1976; Sercu, 1980; Solnik, 1974). Phù hợp với bằng chứng
từ các thị trường chứng khoán Mỹ, đặc trưng doanh nghiệp chẳng hạn như kích thước và tỷ lệ cuốn sách đưa ra thị trường
cũng xuất hiện để nắm bắt một tỷ lệ đáng kể của các mặt cắt ngang và thời gian
biến đổi hàng loạt trong lợi nhuận chứng khoán quốc tế (Fama và French, 1998, 2011) . Tuy nhiên,
vẫn chưa rõ liệu những rủi ro cơ bản cơ bản (Fama và French,
1996) hoặc những thiên hướng hành vi (Daniel và Titman, 1997; Lakonishok, Shleifer và
Vishny, 1994) lái xe phí bảo hiểm trên những yếu tố này. Hơn nữa, có một cuộc tranh luận đang diễn ra
về việc liệu bất kỳ yếu tố quốc tế, kinh tế vĩ mô hoặc các đặc tính trên,
xuất phát cao cấp của mình tại địa phương hoặc toàn cầu (Bekaert, Hodrick, và Zhang, 2009; Fama
và French, 1998; Griffin, 2002; Hou, Karolyi, và Kho, 2011). Tài sản đa yếu tố
mô hình định giá xuất hiện để giải thích một tỷ lệ đáng kể các biến thể trong bất động sản
trả về bảo mật trong nước (Mỹ) ngữ cảnh (Chan, Hendershott, và Sanders,
1990; Karolyi và Sanders, 1998; Ling và Naranjo, 1997, 1999 ; Ling, Naranjo, và
Ryngaert, 2000). Trong bối cảnh này, và với sự gia tăng dữ liệu sẵn có, các
tài liệu bất động sản đã bắt đầu giải quyết một số câu hỏi trong bối cảnh
giá tài sản bất động sản quốc tế.
Một số nghiên cứu thực nghiệm kiểm tra các bằng chứng cho toàn cầu so với các yếu tố khu vực
trong việc giải thích những lợi nhuận trên chứng khoán bất động sản quốc tế (Case, Goetzmann,
và Rouwenhorst, 1999; Eichholtz và Huisman, 2001; Eichholtz, Huisman, Koedijk,
và Schuin, 1998; Ling và Naranjo, 2002). Bằng chứng này thường hỗ trợ các khái niệm
của giá cả toàn cầu cùng với ý nghĩa của một địa phương hoặc khu vực thị trường còn
yếu tố đó vẫn còn tồn tại trong sự hiện diện của các yếu tố toàn cầu. Một luồng song song các nghiên cứu
mở rộng tập hợp các yếu tố dự báo tiềm năng đặc trưng công ty cấp quốc tế
các yếu tố và đưa ra bằng chứng rằng thường hỗ trợ tầm quan trọng của các giá trị
hiệu ứng và kích thước (Bond, Karolyi, và Sanders, 2003; Eichholtz và Huisman, 2001;
Hamelink và Hoesli, 2004). Cũng có bằng chứng thực nghiệm cho ý nghĩa của
các biến số vĩ mô như sự lây lan hạn địa phương hay một chỉ số kinh tế của một đất nước
cởi mở trong định giá chứng khoán bất động sản quốc tế (Bardhan, Edelstein,
và Tsang, 2008). Tuy nhiên, các tài liệu để ngày dừng ngắn cùng ước tính
tác động tương đối của ba yếu tố có nguồn gốc từ các tài sản quốc tế
mô hình định giá trên chuỗi thời gian của lợi nhuận an ninh bất động sản quốc tế.
4
Nghiên cứu cho thấy rằng mối quan hệ giữa lợi nhuận trên (quốc tế) thực
chứng khoán bất động và hiệu quả hoạt động của thị trường bất động sản trực tiếp cơ bản
là yếu. 5 kết quả này có vẻ khó hiểu như thuyết cho rằng hai thị trường được
liên kết thông qua các chi phí tương đối của vốn (Carlson, Titman và Tiu, 2010).
Song song đó, sự tan rã của glo