The Review of Financial Studies / v

The Review of Financial Studies / v 14 n 2 2001


In Table 8 we expect positive correlations of stock returns with the first three series (the two leading indicators and the monetary policy variable), because high growth and looser money are generally considered to be good news for future profits. We expect negative correlations with the last three series (all based on interest rates), as higher interest rates and tighter credit conditions are bad news for future profits.

We examine two stock portfolios, one representing financial constraints and one representing size. The first is FC, a size-stratified portfolio that is long on constrained firms and short on unconstrained firms. The second is SIZE, a constraint-stratified portfolio that is long on small firms and short on big firms. The coefficients in the FC regressions show whether constrained firms have returns with higher macro correlations than unconstrained firms, and the coefficients in the SIZE regressions show whether small firms have returns with higher macro correlations than big firms.

The left half of Table 8 shows that, in general, small firms have stock returns that are more procyclical and more correlated with monetary policy. For all variables except M2, SIZE has a significant relationship with the sum of the coefficients, with the expected signs. These results are in line with previous research. The coefficients suggest that we have successfully iden-tified macroeconomic variables that, at the monthly level, contain informa-tion about future cash flows (or discount rates). Thus, our simple univariate regressions have power to reject the null hypothesis that stock returns are uncorrelated with macroeconomic variables.

The right half of Table 8 shows that constrained firms are never significantly more sensitive to macroeconomic conditions than unconstrained firms. The results suggest that the constraints factor is not measuring aggre-gate changes in firm value due to changes in monetary policy, credit con-ditions, or macroeconomic shocks. Lack of monthly correlation between the constraints factor and macroeconomic variables does not imply that financial constraints are unimportant in terms of economic welfare or policy. If the constraints factor measures aggregate changes in financial constraints, it can be used to identify the shocks to aggregate financial health. For example, FC firms had very low returns in the 1980s, possibly reflecting a negative innovation in future expected earnings of financially constrained firms. The source of this economic shock remains to be identified.14 Furthermore our tests are fairly rudimentary. More sophisticated analysis might yield different results.


14 We also split the sample and reestimated the FC regressions in Table 8 (the first half is 1968:7 to 1983:3 and the second half is 1983:4 to 1997:12). The two halves had very different mean returns on FC (as shown in Figure 1). The results were uninformative. We were unable to reject both the hypothesis that the coefficients reported in Table 8 were zero in both periods, and the hypothesis that the coefficients were the same in both periods.



550










Financial Constraints and Stock Returns


6. Conclusions

We construct various zero-cost portfolios that are long financially constrained firms and short less constrained firms and find three results. First, these portfolios capture common variation in stock returns not captured by other sources of return comovements. Thus we conclude that there is a financial constraints factor, an identifiable independent common source of economic shocks to firm value. The evidence suggests that financial constraints do affect firm value and that the severity of constraints varies over time. Second, our investigation of the role of financial constraints in asset pricing reveals the surprising result that constrained firms earn lower returns than uncon-strained firms, a result not explainable using existing asset-pricing models. Third, financially constrained firms do not have returns that are significantly more cyclical than average. Thus, the source of the common economic shocks to financially constrained firms remains an open question.

Consider the following explanation of the size effect in asset pricing, the fact that small firms have high returns and have common return variation. Small firms have more precarious access to external finance and are more exposed to variations in credit conditions and to macroeconomic fluctuations generally. Therefore, investors need to be compensated for holding small stocks. This explanation is attractive because it provides an economically meaningful story that is consistent with the following different pieces of evidence: Small firms have high returns, are more cyclical, have higher load-ings on monetary policy, and tend to be more financial constrained than other firms. Unfortunately, the results in this article suggest that this explanation is wrong. Unlike small fi

Kết quả (Việt) 1:

Xem xét lại nghiên cứu tài chính / v 14 n 2 2001Trong bảng 8, chúng tôi hy vọng mối tương quan tích cực của cổ phiếu trở về với dòng đầu tiên (hai chỉ số hàng đầu thế giới và chính sách tiền tệ biến), bởi vì tốc độ tăng trưởng cao và lỏng hơn tiền thường coi là tin tốt cho lợi nhuận trong tương lai. Chúng tôi mong đợi tiêu cực tương quan với dòng cuối ba (Tất cả dựa trên lãi suất tỷ giá), như lãi suất cao hơn và các điều kiện tín dụng chặt chẽ hơn là tin xấu cho lợi nhuận trong tương lai.Chúng ta xem xét hai danh mục cổ phiếu, một đại diện cho những hạn chế tài chính và đại diện cho kích thước. Đầu tiên là FC, một danh mục phân tầng kích thước dài trên hạn chế các công ty và ngắn hạn về công ty không bị giới hạn. Thứ hai là kích thước, một danh mục hạn chế phân tầng dài trên công ty nhỏ và ngắn hạn về các công ty lớn. Hệ số trong FC regressions Hiển thị cho dù công ty hạn chế đã trở về với mối tương quan vĩ mô cao hơn so với các công ty không bị giới hạn, và các hệ số kích thước regressions Hiển thị cho dù công ty nhỏ đã trở về với mối tương quan vĩ mô cao hơn so với các công ty lớn.Nửa trái của bảng 8 cho thấy, nói chung, công ty nhỏ có lợi nhuận cổ phiếu procyclical nhiều hơn và nhiều hơn nữa tương quan với chính sách tiền tệ. Cho tất cả các biến trừ M2, kích thước có một mối quan hệ quan trọng với tổng của hệ số, với các dấu hiệu dự kiến. Những kết quả này là phù hợp với nghiên cứu trước đây. Các hệ số cho thấy rằng chúng tôi đã thành công iden tified biến kinh tế vĩ mô có, ở mức hàng tháng, informa tion về tương lai dòng tiền (hoặc mức giá giảm giá). Vì vậy, regressions véc đơn giản của chúng tôi có quyền từ chối các giả thuyết null cổ trở về được không với các biến kinh tế vĩ mô.Nửa bên phải của bảng 8 cho thấy rằng các công ty hạn chế không bao giờ đáng kể nhạy cảm hơn với điều kiện kinh tế vĩ mô hơn so với các công ty không bị giới hạn. Kết quả cho thấy rằng các yếu tố hạn chế không đo aggre-gate thay đổi các giá trị vững chắc do sự thay đổi trong chính sách tiền tệ, tín dụng côn-ditions, và những chấn động kinh tế vĩ mô. Thiếu hàng tháng sự tương quan giữa các yếu tố hạn chế và các biến kinh tế vĩ mô không ngụ ý rằng tài chính hạn chế là không quan trọng về mặt kinh tế phúc lợi hoặc chính sách. Nếu các yếu tố hạn chế các biện pháp tổng hợp những thay đổi trong tài chính khó khăn, nó có thể được sử dụng để xác định những chấn động đến sức khỏe tài chính tổng hợp. Ví dụ, FC công ty có lợi nhuận rất thấp trong thập niên 1980, có thể phản ánh một sự đổi mới tiêu cực trong tương lai dự kiến sẽ thu nhập của các công ty tài chính hạn chế. Nguồn này cú sốc kinh tế vẫn là identified.14 Furthermore kiểm tra của chúng tôi là khá thô sơ. Phân tích phức tạp hơn có thể mang lại kết quả khác nhau.14 chúng tôi cũng phân chia các mẫu và reestimated regressions FC trong bảng 8 (nửa đầu là 1968:7 để 1983:3 và nửa thứ hai là 1983:4 để 1997:12). Hai nửa có rất khác nhau có nghĩa là trở về FC (như trong hình 1). Kết quả là uninformative. Chúng tôi đã không thể từ chối cả hai giả thuyết rằng hệ số báo cáo trong bảng 8 là zero trong giai đoạn và các giả thuyết rằng các hệ số là giống ở cả hai giai đoạn. 550 Những hạn chế tài chính và chứng khoán trở về6. kết luận Chúng tôi xây dựng các zero-chi phí danh mục đầu tư tài chính dài hạn chế các công ty và ngắn hạn chế ít các công ty và tìm thấy ba kết quả. Trước tiên, các danh mục đầu tư nắm bắt các biến thể phổ biến trong chứng khoán trở về không bị bắt bởi các nguồn khác của comovements trở lại. Vì vậy, chúng tôi kết luận rằng đó là một yếu tố tài chính khó khăn, một nguồn phổ biến độc lập nhận dạng của các cú sốc kinh tế giá trị công ty. Các bằng chứng cho thấy rằng tài chính hạn chế ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp và mức độ khó khăn khác nhau theo thời gian. Thứ hai, chúng tôi điều tra về vai trò của các khó khăn tài chính trong tài sản cho thấy kết quả đáng ngạc nhiên hạn chế công ty kiếm được thấp hơn giá trở lại so với công ty uncon căng thẳng, một kết quả không explainable sử dụng mô hình định giá tài sản hiện có. Thứ ba, hạn chế về tài chính công ty không có lợi nhuận là đáng kể hơn chu kỳ hơn mức trung bình. Vì vậy, nguồn gốc của những cú sốc kinh tế phổ biến cho các công ty tài chính hạn chế vẫn còn là một câu hỏi mở. Hãy xem xét những lời giải thích sau đây của các hiệu ứng kích thước tài sản giá cả, thực tế là công ty nhỏ có lợi nhuận cao và có biến thể phổ biến trở lại. Công ty nhỏ có thể sử dụng thêm bấp bênh tài chính bên ngoài và nhiều tiếp xúc với các biến thể trong các điều kiện tín dụng và biến động kinh tế vĩ mô nói chung. Do đó, nhà đầu tư cần được bồi thường cho nắm giữ cổ phiếu nhỏ. Điều này giải thích là hấp dẫn bởi vì nó cung cấp một câu chuyện có ý nghĩa kinh tế phù hợp với các mảnh khác nhau sau đây của các bằng chứng: nhỏ các công ty có lợi nhuận cao, nhiều chu kỳ, có tải-ings cao về chính sách tiền tệ, và có xu hướng nhiều tài chính hạn chế hơn so với các công ty khác. Thật không may, kết quả trong bài viết này gợi ý rằng điều này giải thích sai. Không giống như nhỏ fi

Kết quả (Việt) 2:

Tạp chí Nghiên cứu tài chính / v 14 n 2 2001 Bảng 8, chúng tôi mong đợi mối tương quan tích cực của lợi nhuận cổ phiếu với ba dòng đầu tiên (hai chỉ số hàng đầu và biến chính sách tiền tệ), vì tăng trưởng cao và tiền bạc lỏng thường được coi là tốt tin tức cho lợi nhuận trong tương lai. Chúng tôi hy vọng mối tương quan âm với ba loạt cuối cùng (tất cả đều dựa trên lãi suất), do lãi suất cao hơn và điều kiện tín dụng chặt chẽ hơn là tin xấu đối với lợi nhuận trong tương lai. Chúng tôi xem xét hai danh mục đầu tư chứng khoán, một trong những khó khăn tài chính và đại diện cho một kích thước đại diện. Đầu tiên là FC, một danh mục đầu tư mô-phân tầng đó là dài về các doanh nghiệp hạn chế và ngắn hạn về công ty không bị giới hạn. Thứ hai là SIZE, một danh mục đầu tư hạn chế, phân tầng đó là dài về các doanh nghiệp nhỏ và ngắn về các doanh nghiệp lớn. Các hệ số trong các hồi quy FC cho thấy liệu các công ty hạn chế có lợi nhuận với tương quan vĩ mô cao hơn các doanh nghiệp không bị giới hạn, và các hệ số trong các hồi quy SIZE thấy liệu các công ty nhỏ có lợi nhuận với tương quan vĩ mô cao hơn các doanh nghiệp lớn. Nửa bên trái của Bảng 8 cho thấy rằng, nói chung, các doanh nghiệp nhỏ có lợi nhuận cổ phiếu được procyclical hơn và tương quan hơn với chính sách tiền tệ. Đối với tất cả các biến ngoại trừ M2, SIZE có một mối quan hệ đáng kể với tổng các hệ số, với những dấu hiệu dự kiến. Các kết quả này phù hợp với nghiên cứu trước đó. Các hệ số gợi ý rằng chúng tôi đã iDEN-tified thành công biến kinh tế vĩ mô, ở cấp hàng tháng, chứa informa-tion về luồng tiền trong tương lai (hoặc tỷ lệ chiết khấu). Như vậy, hồi quy đơn biến đơn giản của chúng tôi có quyền bác bỏ giả thuyết rằng lợi nhuận cổ phiếu là không tương quan với các biến số kinh tế vĩ mô. Nửa bên phải của Bảng 8 cho thấy hạn chế các công ty không bao giờ đáng kể nhạy cảm hơn với điều kiện kinh tế vĩ mô hơn các doanh nghiệp không bị giới hạn. Kết quả cho thấy rằng các yếu tố hạn chế là không đo thay đổi aggre khẩu trong giá trị công ty do sự thay đổi trong chính sách tiền tệ, tín dụng con-ditions, hoặc những cú sốc kinh tế vĩ mô. Thiếu sự tương quan hàng tháng giữa các yếu tố hạn chế và các biến kinh tế vĩ mô không có nghĩa là hạn chế tài chính là không quan trọng về mặt phúc lợi kinh tế hoặc chính sách. Nếu những hạn chế yếu tố biện pháp tổng hợp những thay đổi trong chế về tài chính, nó có thể được sử dụng để xác định các cú sốc để tổng hợp tình hình tài chính. Ví dụ, các công ty FC đã có lợi nhuận rất thấp trong năm 1980, có thể phản ánh một sự đổi mới tiêu cực trong thu nhập trong tương lai dự kiến của công ty hạn chế về tài chính. Nguồn sốc kinh tế này vẫn còn để được identified.14 Hơn nữa kiểm tra của chúng tôi là khá thô sơ. . Nhiều phân tích tinh vi có thể mang lại kết quả khác nhau 14 Chúng tôi cũng chia mẫu và reestimated các hồi quy FC trong Bảng 8 (nửa đầu là 1968: 7-1983: 3 và nửa thứ hai là 1983: 4-1997: 12). Hai nửa có lợi nhuận trung bình rất khác nhau về FC (như thể hiện trong hình 1). Kết quả là không đủ thông tin. Chúng tôi không thể từ chối cả hai giả thuyết rằng các hệ số báo cáo trong Bảng 8 là zero trong cả hai giai đoạn, và giả thuyết rằng các hệ số là như nhau trong cả hai giai đoạn. 550 Những hạn chế về tài chính và chứng khoán Trả 6. Kết luận Chúng tôi xây dựng danh mục đầu tư bằng không chi phí khác nhau được lâu dài về tài chính buộc các công ty và các công ty ít hạn ngắn và tìm thấy ba quả. Trước tiên, các danh mục đầu tư nắm bắt được biến thể phổ biến trong lợi nhuận cổ phiếu không bị bắt bởi các nguồn khác của comovements trở lại. Do đó, chúng tôi kết luận rằng có một yếu tố hạn chế về tài chính, một nguồn phổ biến độc lập mang tính chất của những cú sốc kinh tế giá trị công ty. Các bằng chứng cho thấy những hạn chế tài chính làm ảnh hưởng đến giá trị công ty và mức độ nghiêm trọng của hạn chế thay đổi theo thời gian. Thứ hai, điều tra của chúng tôi về vai trò của chế tài chính trong định giá tài sản cho thấy kết quả đáng ngạc nhiên là hạn chế các công ty kiếm được lợi nhuận thấp hơn các doanh nghiệp uncon-căng thẳng, một kết quả không thể giải thích được bằng các mô hình định giá tài sản hiện có. Thứ ba, các doanh nghiệp hạn chế về tài chính không có lợi nhuận mà là nhiều hơn đáng kể chu kỳ so với trung bình. Như vậy, nguồn gốc của các cú sốc kinh tế chung cho tài chính hạn chế các công ty vẫn còn là một câu hỏi mở. Hãy xem xét những lời giải thích sau đây của hiệu ứng kích thước trong định giá tài sản, thực tế là các công ty nhỏ có lợi nhuận cao và có sự thay đổi trở lại chung. Các công ty nhỏ có thể truy cập bấp bênh hơn đến tài chính bên ngoài và được nhiều tiếp xúc với các biến thể trong các điều kiện tín dụng và biến động kinh tế vĩ mô nói chung. Do đó, nhà đầu tư cần phải được bồi thường cho nắm giữ cổ phiếu nhỏ. Cách giải thích này là hấp dẫn vì nó cung cấp một câu chuyện có ý nghĩa về mặt kinh tế đó là phù hợp với các mảnh khác nhau sau đây của bằng chứng: Các công ty nhỏ có lợi nhuận cao, là chu kỳ hơn, có cao hơn tải ings về chính sách tiền tệ, và có xu hướng tài chính nhiều hạn chế hơn so với khác các doanh nghiệp. Thật không may, kết quả trong bài viết này cho rằng lời giải thích điều này là sai. Không giống như fi nhỏ