Journal of International Money and

Journal of International Money and Finance 26 (2007) 1174e1186

www.elsevier.com/locate/jimf



Why U.S. money does not cause U.S. output, but does cause Hong Kong output

Gabriel Rodrı´guez a, *, Nicholas Rowe b

a Department of Economics, University of Ottawa, P. O. Box 450 Station A, Ottawa, Ontario K1N 6N5, Canada b Department of Economics, Carleton University, Loeb Building, 1125 Colonel By Drive, Ottawa,
Ontario K1S 5B6, Canada




Abstract

Standard econometric tests for whether money causes output will be meaningless if monetary policy is chosen optimally to smooth fluctuations in output. If U.S. monetary policy were chosen to smooth U.S. output, we show that U.S. money will not Granger-cause U.S. output. Indeed, as shown by Rowe and Yet-man [2002. Identifying policy-makers objectives: an application to the bank of Canada. Canadian Journal of Economics 35 (2), 239e256], if there is a (say) 6 quarter lag in the effect of money on output, then U.S. output will be unforecastable from any information set available to the Fed lagged 6 quarters. But if other countries, for example Hong Kong, have currencies that are fixed to the U.S. dollar, Hong Kong monetary policy will then be chosen in Washington D.C., with no concern for smoothing Hong Kong output. Econo-metric causality tests of U.S. money on Hong Kong output will then show evidence of causality. We test this empirically. Our empirical analysis also provides a measure of the degree to which macroeconomic stabilisation is sacrificed by adopting a fixed exchange rate rather than an independent monetary policy. © 2007 Elsevier Ltd. All rights reserved.

JEL classication: C3; C5; E4; E5

Keywords: Monetary policy; Causality; VECM; U.S. money; U.S. federal funds rate



1. Introduction

Does money cause real output? If the Federal Reserve were suddenly, capriciously, with-out warning, to cut the money supply by 20%, what effect would this have? Nearly all macro-economists would agree that the cut in the money supply would cause a fall in aggregate demand, and that the fall in aggregate demand would cause, at least temporarily, real output to fall. As Christiano et al. (1999) argue, even when the literature has not yet converged to a particular set of assumptions for identifying the effects of an exogenous shock to monetary policy, ‘‘there is considerable agreement about the qualitative effects of a monetary policy shock in the sense that inference is robust across a large subset of the identification schemes that have been considered in the literature.’’

The only disagreement would come from the two extreme ends of the macroeconomic spec-trum. Some Post-Keynesian macro-economists would argue that the money supply has no effect on aggregate demand, and so will not affect real output. And some Classical macro-economists would argue that the money supply might affect aggregate demand, but perfectly flexible prices and wages, and the resulting vertical aggregate supply curve, would mean that only the price level would fall, and real output would not.

Despite this very general agreement that money causes output, the supporting econometric evidence is weak or inconclusive. The basic reason for the weak econometric evidence is sim-ple. The sort of experiment described above is very unlikely ever to happen. The Federal Reserve, believing that a capricious 20% cut in the money supply would have disastrous con-sequences for real output, would not willingly conduct such an experiment. It would not capri-ciously cut the money supply by 20% merely to see how big a recession this would cause. So the sort of experiment which could properly test whether money causes output is never in fact conducted. To say the same thing another way, an OLS regression of output on money will only give unbiased estimates if the money supply has a positive variance and if money is exogenous with respect to output. But exogeneity of money with respect to output would mean that the Federal Reserve chooses monetary policy without considering the effect its policy will have on output. No responsible Federal Reserve would ever choose monetary policy that way.

If money were found to cause output in an OLS regression, this would mean that the Fed had caused or permitted the money supply to vary in such a way that the variance of output was higher than it would have been if the Fed had acted differently. Such a finding would be evi-dence not just that money causes output, but that the Federal Reserve had behaved irresponsibly or foolishly. A responsible and sensible Fed would never carry out the sort of experiment which would let us directly test whether money causes output.

This problem with testing whether money causes output is at its starkest when the Fed adopts as its overriding objective the goal of smoothing output fluctuations. Many economists think that a significant fraction of the variation in central bank policy actions reflects policy makers’ system-atic responses to variations in the state of the economy (see Christiano et al., 1999). This system-atic component is typically formalized with the concept of a feedback rule or reaction function.1

Suppose there is some underlying structural equation, known to the Fed, linking level of real output ytþj with the level of money supply mt , and some other variables, with a j-period lag in
the effect of money on output:



1 Other strategies to identify monetary policy shocks do not involve modelling the monetary reaction function. For example, one approach consists in looking at data to identify exogenous monetary policy actions. It is the way adopted by Romer and Romer (1989). The other way of identifying monetary policy shocks is by using the assumption that they do not affect economic activity in the long run. In this respect, see Faust and Leeper (1997) and Pagan and Robertson (1995).

The Fed ideally wants real output to grow at some constant sustainable rate g. Then,


Assuming the Fed has a symmetric quadratic loss function, and that the structure of the econ-omy is linear, the Fed will set the money supply in each period so that the rational expectation of real output in t þ j, conditional on all information available at time t (It) equals the ideal level:



Because any variable can be decomposed into its rational expectation and a forecast error, where that forecast error must be uncorrelated with anything in the information set at time t, we have that


Substituting from Eqs. (2) and (3) into Eq. (4) we get



What Eq. (5) says is that output will be equal to a time trend plus a random error which is totally uncorrelated with any information available at time t. Presumably, the money supply is part of that information set. This means that if the Federal Reserve is using monetary policy to smooth real output, output will necessarily be uncorrelated with the lagged money supply; see also Rowe and Yetman (2002). Even though by assumption money causes output, with a j-period lag, any econometric causality test will find no evidence for causality.

To understand this result better, let us ask under what circumstances the Federal Reserve would choose to cut the money supply by 20%. It would do this only if it learned some infor-mation (about one of the other variables in the structural equation F(.), like a major tax cut for example) which would lead it to expect a big increase in output if it held the money supply constant. If the Fed forecasts correctly, the money supply will fall by 20%, but output will con-tinue to grow at trend. The only fluctuations in output will be the result of the Fed’s forecast errors, and these should be uncorrelated with anything the Fed knows at the time when its mon-etary policy can influence output.

In order to test whether money causes output we have to find a data set where the mon-etary authority varies the money supply with no concern for its effect on output. Hong Kong provides just such a data set.2 For many years, Hong Kong has maintained approximately fixed exchange rates with the U.S. dollar. Since Hong Kong is small relative to the U.S., and since the Federal Reserve undertakes no responsibility to help Hong Kong maintain the fixed exchange rate, Hong Kong monetary policy is effectively set in Washington D.C. If the shocks to the U.S. and Hong Kong economies are imperfectly correlated, and if the Federal Reserve conducts monetary policy to smooth U.S. output, but does not care about Hong Kong output, this means that monetary policy is at least partly exogenous with respect to Hong Kong output.


2 Other countries such as Thailand and Argentina were also considered. Unfortunately, availability of data represented the principal limitation to extend our empirical analysis to these and other countries.

Suppose the Fed sees a positive shock about to hit the U.S. economy. It lowers the money supply in order to lean against the wind and offset this shock. If its forecast is successful, U.S. output continues to grow at trend. But if no similar shock hits the Hong Kong economy, Hong Kong will be hit by the full impact of the cut in U.S. money supply, with no offsetting shock, and will suffer a recession. Similarly, if the Fed anticipates a negative shock to the U.S. econ-omy, it will raise the money supply. No change in U.S. output is subsequently observed, but Hong Kong enjoys a boom.3

Thus, if the Federal Reserve is smoothing U.S. output, but is not concerned about Hong Kong output, and if other shocks to the U.S. and Hong Kong economies are imperfectly correlated, U.S. money will be seen to Granger-cause Hong Kong output, but not to Granger-cause U.S. output.

In practical terms, the situation observed for Hong Kong is equivalent to the situation observed during the Great Depression where many countries were working under the gold stan-dard. In fact, some of the literature about the Great Depression presents evidence concerning the role of monetary factor during this

Kết quả (Việt) 1:

Tạp chí quốc tế tiền và tài chính 26 (2007) 1174e1186 www.Elsevier.com/Locate/jimfTại sao Hoa kỳ tiền không gây ra Hoa Kỳ, nhưng gây ra Hong Kong raGabriel Rodrı´guez một, *, Nicholas Rowe bmột vùng kinh tế, đại học Ottawa, P. O. Box 450 Station A, Ottawa, Ontario K1N 6N5, Canada b Cục kinh tế, đại học Carleton, Loeb xây dựng, đại tá 1125 bởi Drive, Ottawa,Ontario K1S 5B6, CanadaTóm tắtTiêu chuẩn kinh tế lượng thử nghiệm cho dù tiền gây ra sẽ là vô nghĩa nếu chính sách tiền tệ lựa chọn tối ưu để mịn biến động trong sản lượng. Nếu Hoa Kỳ chính sách tiền tệ đã được chọn để mịn ra Hoa Kỳ, chúng tôi hiển thị rằng Hoa kỳ tiền sẽ không Granger-nguyên nhân Mỹ đầu ra. Thật vậy, như thể hiện bởi Rowe và chưa-man [năm 2002. Xác định mục tiêu hoạch: một ứng dụng cho ngân hàng của Canada. Canada tạp chí của kinh tế 35 (2), 239e256], nếu có một tụt hậu 6 khu phố (nói) có hiệu lực của tiền trên ra, sau đó sản lượng Hoa Kỳ sẽ được unforecastable từ bất kỳ thông tin nào thiết lập sẵn cho Fed lagged 6 khu. Nhưng nếu các quốc gia khác, ví dụ như Hồng Kông, có loại tiền tệ đã được vá để đồng đô la Mỹ, chính sách tiền tệ Hồng Kông sẽ sau đó được lựa chọn tại Washington D.C., với không có mối quan tâm làm mịn Hong Kong ra. Quan hệ nhân quả Econo-số liệu thử nghiệm của Hoa kỳ tiền trên Hong Kong ra sau đó sẽ hiển thị bằng chứng về quan hệ nhân quả. Chúng tôi thử nghiệm này empirically. Chúng tôi phân tích thực nghiệm cũng cung cấp một thước đo mức độ mà kinh tế vĩ mô ổn định hy sinh bằng việc áp dụng tỷ giá hối đoái cố định chứ không phải là một chính sách tiền tệ độc lập. © 2007 Elsevier Ltd. Tất cả các quyền.JEL classication: C3; C5; E4; E5Từ khóa: Chính sách tiền tệ; Quan hệ nhân quả; VECM; US tiền; Tỷ lệ quỹ liên bang Mỹ1. giới thiệuHiện tiền nguyên nhân thực sự đầu ra? Nếu dự trữ liên bang đã đột nhiên, capriciously, cảnh báo với ra, để cắt giảm tiền cung cấp 20%, những gì có hiệu lực sẽ có? Nhà kinh tế vĩ mô gần như tất cả sẽ đồng ý rằng việc cắt giảm trong việc cung cấp tiền sẽ gây ra một mùa thu trong tổng hợp nhu cầu, và rằng sự sụp đổ tổng hợp nhu cầu sẽ gây ra, ít tạm thời thực sự đầu ra để rơi. Như Christiano et al. (1999) tranh luận, ngay cả khi các tài liệu này đã không được hội tụ đến một tập hợp cụ thể của các giả định để xác định những ảnh hưởng của một cú sốc ngoại sinh để chính sách tiền tệ, '' có đáng kể thỏa thuận về các hiệu ứng chất lượng của một cú sốc chính sách tiền tệ theo nghĩa suy luận là mạnh mẽ trên một tập hợp con lớn của các chương trình nhận dạng đã được xem xét trong các tài liệu."Sự bất đồng duy nhất sẽ đến từ hai đầu cực của spec-trum kinh tế vĩ mô. Một số kinh tế vĩ mô sau Keynes sẽ tranh luận rằng việc cung cấp tiền đã không ảnh hưởng tổng hợp nhu cầu, và như vậy sẽ không ảnh hưởng đến sản lượng thực sự. Và một số vĩ mô cổ điển, kinh tế sẽ tranh luận rằng việc cung cấp tiền có thể ảnh hưởng đến tổng hợp nhu cầu, nhưng hoàn toàn linh hoạt giá cả và tiền lương, và đường cong dọc cung cấp tổng hợp kết quả, có nghĩa là chỉ có mức giá sẽ rơi, và thực sự đầu ra nào không.Mặc dù thỏa thuận này rất chung chung rằng tiền gây ra đầu ra, các bằng chứng hỗ trợ kinh tế lượng là yếu hoặc không quyết định. Lý do cơ bản cho các bằng chứng kinh tế lượng yếu là sim-ple. Loại thử nghiệm mô tả ở trên là rất không bao giờ xảy ra. Dự trữ liên bang, tin rằng một cắt giảm 20% hay thay đổi trong việc cung cấp tiền nào có tai hại côn-trình tự thực sự cho đầu ra, sẽ không sẵn sàng tiến hành một thực nghiệm như vậy. Nó sẽ không capri-ciously cắt nguồn cung cấp tiền bằng 20% chỉ đơn thuần là để xem làm thế nào lớn một suy thoái kinh tế mà điều này sẽ gây ra. Vì vậy loại thử nghiệm mà có thể kiểm tra đúng cho dù tiền gây ra đầu ra không bao giờ trong thực tế thực hiện. Để nói điều tương tự một cách khác, một hồi quy OLS lượng trên tiền sẽ chỉ cho ước tính không thiên vị nếu việc cung cấp tiền có một phương sai tích cực và nếu tiền là ngoại sinh đối với đầu ra. Nhưng exogeneity tiền với sự tôn trọng đến đầu ra có nghĩa là dự trữ liên bang chọn chính sách tiền tệ mà không xem xét ảnh hưởng chính sách của nó sẽ có trên đầu ra. Dự trữ liên bang chịu trách nhiệm không bao giờ sẽ chọn chính sách tiền tệ như vậy.If money were found to cause output in an OLS regression, this would mean that the Fed had caused or permitted the money supply to vary in such a way that the variance of output was higher than it would have been if the Fed had acted differently. Such a finding would be evi-dence not just that money causes output, but that the Federal Reserve had behaved irresponsibly or foolishly. A responsible and sensible Fed would never carry out the sort of experiment which would let us directly test whether money causes output.This problem with testing whether money causes output is at its starkest when the Fed adopts as its overriding objective the goal of smoothing output fluctuations. Many economists think that a significant fraction of the variation in central bank policy actions reflects policy makers’ system-atic responses to variations in the state of the economy (see Christiano et al., 1999). This system-atic component is typically formalized with the concept of a feedback rule or reaction function.1Suppose there is some underlying structural equation, known to the Fed, linking level of real output ytþj with the level of money supply mt , and some other variables, with a j-period lag inthe effect of money on output: 1 Other strategies to identify monetary policy shocks do not involve modelling the monetary reaction function. For example, one approach consists in looking at data to identify exogenous monetary policy actions. It is the way adopted by Romer and Romer (1989). The other way of identifying monetary policy shocks is by using the assumption that they do not affect economic activity in the long run. In this respect, see Faust and Leeper (1997) and Pagan and Robertson (1995). The Fed ideally wants real output to grow at some constant sustainable rate g. Then, Assuming the Fed has a symmetric quadratic loss function, and that the structure of the econ-omy is linear, the Fed will set the money supply in each period so that the rational expectation of real output in t þ j, conditional on all information available at time t (It) equals the ideal level: Because any variable can be decomposed into its rational expectation and a forecast error, where that forecast error must be uncorrelated with anything in the information set at time t, we have that Substituting from Eqs. (2) and (3) into Eq. (4) we get What Eq. (5) says is that output will be equal to a time trend plus a random error which is totally uncorrelated with any information available at time t. Presumably, the money supply is part of that information set. This means that if the Federal Reserve is using monetary policy to smooth real output, output will necessarily be uncorrelated with the lagged money supply; see also Rowe and Yetman (2002). Even though by assumption money causes output, with a j-period lag, any econometric causality test will find no evidence for causality.To understand this result better, let us ask under what circumstances the Federal Reserve would choose to cut the money supply by 20%. It would do this only if it learned some infor-mation (about one of the other variables in the structural equation F(.), like a major tax cut for example) which would lead it to expect a big increase in output if it held the money supply constant. If the Fed forecasts correctly, the money supply will fall by 20%, but output will con-tinue to grow at trend. The only fluctuations in output will be the result of the Fed’s forecast errors, and these should be uncorrelated with anything the Fed knows at the time when its mon-etary policy can influence output.In order to test whether money causes output we have to find a data set where the mon-etary authority varies the money supply with no concern for its effect on output. Hong Kong provides just such a data set.2 For many years, Hong Kong has maintained approximately fixed exchange rates with the U.S. dollar. Since Hong Kong is small relative to the U.S., and since the Federal Reserve undertakes no responsibility to help Hong Kong maintain the fixed exchange rate, Hong Kong monetary policy is effectively set in Washington D.C. If the shocks to the U.S. and Hong Kong economies are imperfectly correlated, and if the Federal Reserve conducts monetary policy to smooth U.S. output, but does not care about Hong Kong output, this means that monetary policy is at least partly exogenous with respect to Hong Kong output.

2 Other countries such as Thailand and Argentina were also considered. Unfortunately, availability of data represented the principal limitation to extend our empirical analysis to these and other countries.

Suppose the Fed sees a positive shock about to hit the U.S. economy. It lowers the money supply in order to lean against the wind and offset this shock. If its forecast is successful, U.S. output continues to grow at trend. But if no similar shock hits the Hong Kong economy, Hong Kong will be hit by the full impact of the cut in U.S. money supply, with no offsetting shock, and will suffer a recession. Similarly, if the Fed anticipates a negative shock to the U.S. econ-omy, it will raise the money supply. No change in U.S. output is subsequently observed, but Hong Kong enjoys a boom.3

Thus, if the Federal Reserve is smoothing U.S. output, but is not concerned about Hong Kong output, and if other shocks to the U.S. and Hong Kong economies are imperfectly correlated, U.S. money will be seen to Granger-cause Hong Kong output, but not to Granger-cause U.S. output.

In practical terms, the situation observed for Hong Kong is equivalent to the situation observed during the Great Depression where many countries were working under the gold stan-dard. In fact, some of the literature about the Great Depression presents evidence concerning the role of monetary factor during this

Kết quả (Việt) 2:

Tạp chí Money quốc tế và Tài chính 26 (2007) 1174e1186 www.elsevier.com/locate/jimf Tại sao tiền của Mỹ không gây Mỹ đầu ra, nhưng không gây ra Hồng Kông Gabriel Rodrı'guez một, *, Nicholas Rowe b một Khoa Kinh tế , Đại học Ottawa, PO Box 450 Trạm A, Ottawa, Ontario K1N 6N5, Canada b Khoa Kinh tế, Đại học Carleton, Loeb Xây dựng, 1125 Đại tá By Drive, Ottawa, Ontario K1S 5B6, Canada Tóm tắt bài kiểm tra kinh tế lượng tiêu chuẩn cho dù tiền gây ra sẽ là vô nghĩa nếu chính sách tiền tệ được chọn tối ưu để mịn biến động về sản lượng. Nếu chính sách tiền tệ của Mỹ đã được chọn để mịn ra Mỹ, chúng tôi cho thấy rằng tiền của Mỹ sẽ không Granger nguyên nhân Mỹ đầu ra. Thật vậy, như thể hiện bởi Rowe và Tuy-man [2002. Xác định mục tiêu hoạch định chính sách: một ứng dụng cho ngân hàng của Canada. Canada Tạp chí Kinh tế 35 (2), 239e256], nếu có một (nói) 6 quý tụt hậu trong các hiệu ứng tiền vào đầu ra, sau đó sản lượng của Mỹ sẽ unforecastable từ bất kỳ thông tin thiết lập sẵn cho FED tụt 6/4. Nhưng nếu các nước khác, ví dụ như Hồng Kông, có tệ được cố định với đồng đô la Mỹ, chính sách tiền tệ Hồng Kông sau đó sẽ được chọn ở Washington DC, không có mối quan tâm cho mịn ra Hồng Kông. Kiểm tra quan hệ nhân quả Econo-metric tiền Mỹ về sản lượng Hồng Kông sau đó sẽ cho thấy bằng chứng về quan hệ nhân quả. Chúng tôi kiểm tra bằng thực nghiệm này. Phân tích thực nghiệm của chúng tôi cũng cung cấp một thước đo của mức độ ổn định kinh tế vĩ mô mà là hy sinh bằng cách áp dụng một tỷ giá hối đoái cố định chứ không phải là một chính sách tiền tệ độc lập. . © 2007 Elsevier Ltd Tất cả các quyền JEL classication: C3; C5; E4; E5 Từ khóa: chính sách tiền tệ; Quan hệ nhân quả; VECM; Tiền của Mỹ; Mỹ tài trợ liên bang xếp hạng 1. Giới thiệu Có tiền gây ra sản lượng thực tế? Nếu Cục Dự trữ Liên bang đã đột nhiên, tùy tiện, với ra cảnh báo, để cắt giảm cung tiền bằng 20%, những gì có hiệu lực sẽ có này? Gần như tất cả các nhà kinh tế vĩ mô sẽ đồng ý rằng việc cắt giảm cung tiền sẽ gây ra sự sụt giảm tổng cầu, và rằng sự sụt giảm trong tổng cầu sẽ gây ra, ít nhất là tạm thời, sản lượng thực tế giảm. Như Christiano et al. (1999) lập luận, ngay cả khi văn học vẫn chưa hội tụ đến một tập hợp các giả định để xác định ảnh hưởng của một cú sốc ngoại sinh đối với chính sách tiền tệ, '' có thỏa thuận đáng kể về hiệu ứng định tính của một cú sốc chính sách tiền tệ theo nghĩa là suy luận là mạnh mẽ trên một tập hợp lớn của các mô hình nhận dạng đã được xem xét trong văn học. '' Sự bất đồng chỉ có thể đến từ hai đầu cực của kinh tế vĩ mô spec-trum. Một số Post-Keynesian vĩ mô kinh tế sẽ lập luận rằng cung tiền không có tác dụng đối với tổng cầu, và do đó sẽ không ảnh hưởng đến sản lượng thực tế. Và một số cổ điển vĩ mô kinh tế sẽ lập luận rằng cung tiền có thể ảnh hưởng đến tổng cầu, nhưng hoàn toàn giá linh hoạt và tiền lương, và các đường cong tổng cung thẳng đứng kết quả, có nghĩa là chỉ có các mức giá sẽ giảm, và sản lượng thực tế sẽ không được. Mặc dù vậy rất đồng thuận rằng tiền gây ra, các bằng chứng kinh tế hỗ trợ là yếu hoặc không thuyết phục. Lý do cơ bản cho các bằng chứng kinh tế yếu kém là sim-ple. Các loại thí nghiệm mô tả ở trên là rất khó xảy ra bao giờ xảy ra. Cục Dự trữ Liên bang, tin rằng một thất 20% cắt giảm cung tiền sẽ có tai hại con-trình tự do cho sản lượng thực tế, sẽ không sẵn sàng tiến hành một thí nghiệm như thế. Nó sẽ không capri-ciously cắt nguồn cung tiền bằng 20% đơn thuần là để xem làm thế nào lớn một cuộc suy thoái này sẽ gây ra. Vì vậy, các loại thử nghiệm mà đúng cách có thể kiểm tra xem tiền gây ra là không bao giờ thực hiện trong thực tế. Để nói điều tương tự một cách khác, một hồi quy OLS sản lượng về tiền bạc sẽ chỉ cung cấp cho ước lượng không chệch nếu cung tiền có một phương sai tích cực và nếu tiền là ngoại sinh đối với sản lượng. Nhưng exogeneity tiền đối với đầu ra với có nghĩa rằng Cục Dự trữ Liên bang chọn chính sách tiền tệ mà không xem xét các tác động chính sách của nó sẽ có trên đầu ra. Không dự trữ liên bang chịu trách nhiệm bao giờ sẽ chọn chính sách tiền tệ như vậy. Nếu tiền đã được tìm thấy để gây ra kết quả ra một hồi quy OLS, điều này sẽ có nghĩa là Fed đã gây ra hoặc cho phép cung tiền thay đổi theo một cách như vậy mà sự thay đổi của sản lượng cao hơn nó sẽ có được nếu Fed đã hành động một cách khác nhau. Phát hiện như vậy sẽ là Evi-dence không chỉ là tiền mà gây ra, nhưng mà Cục Dự trữ Liên bang đã cư xử vô trách nhiệm hoặc cách ngu ngốc. Một Fed có trách nhiệm và hợp lý sẽ không bao giờ thực hiện các loại thí nghiệm mà sẽ cho phép chúng tôi trực tiếp kiểm tra xem tiền gây ra. Vấn đề này có thể kiểm tra xem tiền gây ra là tại starkest của nó khi Fed thông qua như là mục tiêu trọng của mục tiêu làm mịn biến động sản lượng . Nhiều nhà kinh tế cho rằng một phần đáng kể của sự thay đổi trong hành động chính sách ngân hàng trung ương phản ánh hệ thống atic đáp ứng các nhà hoạch định chính sách 'những biến đổi về trạng thái của nền kinh tế (xem Christiano et al., 1999). Thành phần hệ thống atic này thường được chính thức hóa với khái niệm của một quy tắc thông tin phản hồi hoặc phản ứng function.1 Giả sử có một số phương trình cấu trúc cơ bản, được biết đến với Fed, liên kết các mức độ ytþj sản lượng thực tế với mức cung tiền tấn, và một số khác biến, với j-kỳ tụt hậu trong sự ảnh hưởng của tiền bạc vào đầu ra: 1 chiến lược khác để xác định cú sốc chính sách tiền tệ không liên quan đến mô hình hóa các chức năng phản ứng tiền tệ. Ví dụ, một trong những phương pháp tiếp cận bao gồm trong việc nhìn nhận dữ liệu để xác định các hành động chính sách tiền tệ ngoại sinh. Đó là cách thông qua bởi Romer và Romer (1989). Một cách khác để xác định các cú sốc chính sách tiền tệ là bằng cách sử dụng các giả định rằng họ không ảnh hưởng đến hoạt động kinh tế trong dài hạn. Ở khía cạnh này, xem Faust và Leeper (1997) và Pagan và Robertson (1995). Fed lý tưởng muốn sản lượng thực tế tăng trưởng ở một số hằng số tốc độ g bền vững. Sau đó, Giả sử Fed có một hàm bậc hai lỗ đối xứng, và rằng cấu trúc của nền kinh econ-là tuyến tính, Fed sẽ thiết lập các cung tiền trong từng thời kỳ để kỳ vọng hợp lý của sản lượng thực tế trong t þ j, có điều kiện trên tất cả thông tin có sẵn tại thời điểm t (It) bằng với mức độ lý tưởng: Bởi vì bất kỳ biến có thể được phân tách ra thành kỳ vọng hợp lý của nó và một lỗi dự báo, nơi mà lỗi dự báo phải là không tương quan với bất cứ điều gì trong các thông tin đặt ở thời gian t, ta có Thay từ eqs. (2) và (3) vào phương trình. (4), chúng tôi có được gì Eq. (5) nói là đầu ra sẽ bằng một xu hướng thời gian cộng với một sai số ngẫu nhiên đó là hoàn toàn không tương quan với bất kỳ thông tin có sẵn tại thời điểm t. Có lẽ, việc cung tiền là một phần của bộ thông tin. Điều này có nghĩa rằng nếu Cục Dự trữ Liên bang được sử dụng chính sách tiền tệ để mịn sản lượng thực tế, sản lượng nhất thiết sẽ là không tương quan với việc cung cấp tiền trễ; thấy cũng Rowe và Yetman (2002). Mặc dù giả định của tiền gây ra, với độ trễ j-kỳ, bất kỳ thử nghiệm quan hệ nhân quả kinh tế sẽ tìm thấy không có bằng chứng cho quan hệ nhân quả. Để hiểu rõ kết quả này tốt hơn, chúng ta hãy xin trong hoàn cảnh nào Cục Dự trữ Liên bang sẽ chọn để cắt giảm nguồn cung tiền của 20 %. Nó sẽ làm điều này chỉ khi nó học được một số thông tin thiếu-thông (về một trong những biến số khác trong các phương trình cấu trúc F (.), Như cắt giảm thuế lớn ví dụ) mà sẽ dẫn nó để mong đợi một sự gia tăng lớn trong sản lượng nếu nó được tổ chức hằng số cung tiền. Nếu Fed dự báo một cách chính xác, cung tiền sẽ giảm 20%, nhưng sản lượng sẽ Côn-tục tới tăng trưởng với xu hướng. Sự biến động chỉ trong đầu ra sẽ là kết quả của các lỗi dự báo của Fed, và nên là không tương quan với bất cứ điều gì Fed biết tại thời điểm khi chính sách mon-kiện tiền của nó có thể ảnh hưởng đến sản lượng. Để kiểm tra xem tiền gây ra chúng ta phải tìm một tập hợp dữ liệu mà cơ quan mon-kiện tiền thay đổi cung tiền mà không quan tâm về hiệu quả của nó trên đầu ra. Hồng Kông cung cấp chỉ như một set.2 dữ liệu nhiều năm, Hồng Kông vẫn duy trì khoảng cố định tỷ giá hối đoái với đồng đô la Mỹ. Kể từ Hồng Kông là tương đối nhỏ so với Mỹ, và kể từ khi Cục Dự trữ Liên bang cam kết không có trách nhiệm giúp đỡ Hồng Kông duy trì tỷ giá hối đoái cố định, chính sách tiền tệ Hồng Kông được hiệu quả diễn ra ở Washington DC Nếu những cú sốc cho nền kinh tế Mỹ và Hồng Kông là không hoàn hảo tương quan, và nếu FED tiến hành chính sách tiền tệ để mịn sản lượng của Mỹ, nhưng không quan tâm đến đầu ra Hồng Kông, điều này có nghĩa rằng chính sách tiền tệ ít nhất một phần ngoại sinh đối với sản lượng Hồng Kông với. 2 nước khác như Thái Lan và Argentina đã cũng xem xét. Thật không may, có số liệu đại diện các giới hạn chính để mở rộng phân tích thực nghiệm của chúng tôi để những điều này và các nước khác. Giả sử Fed thấy một cú sốc tích cực về để đạt các nền kinh tế Mỹ. Nó làm giảm cung tiền để tựa vào gió và bù đắp cú sốc này. Nếu dự báo của nó là thành công, sản lượng Mỹ tiếp tục tăng trưởng với xu hướng. Nhưng nếu không có cú sốc tương tự như truy cập các nền kinh tế Hồng Kông, Hồng Kông sẽ được nhấn bởi các tác động đầy đủ của việc cắt giảm tại Mỹ cung cấp tiền, không có cú sốc bù trừ, và sẽ phải chịu một cuộc suy thoái. Tương tự như vậy, nếu Fed dự đoán một cú sốc tiêu cực đến Mỹ econ-nền kinh, nó sẽ làm tăng cung tiền. Không có thay đổi sản lượng của Mỹ sau đó được quan sát thấy, nhưng Hồng Kông được hưởng một boom.3 Do đó, nếu Cục Dự trữ Liên bang được làm mịn sản lượng của Mỹ, nhưng không phải là quan tâm về đầu ra Hồng Kông, và nếu cú sốc khác để các nền kinh tế Mỹ và Hồng Kông là không hoàn hảo tương quan, tiền của Mỹ sẽ được nhìn thấy Granger nguyên nhân ra Hồng Kông, nhưng không phải để Granger nguyên nhân Mỹ đầu ra. Trên thực tế, những tình huống quan sát cho Hồng Kông là tương đương với các tình huống quan sát trong thời kỳ Đại suy thoái mà nhiều nước đã làm việc dưới vàng stan-Sở NN & PTNT. Trong thực tế, một số các tài liệu về cuộc Đại suy thoái đưa ra bằng chứng liên quan đến vai trò của các yếu tố tiền tệ trong thời gian này