Financial Constraints and Stock Ret

Financial Constraints and Stock Returns


4. Financial Constraint Returns and Asset Pricing

4.1 The negative mean return and previous results

Bhandari (1988), Chan and Chen (1991), Fama and French (1992), and Shumway (1996) all find that firms with high measures of leverage, financial distress, or probability of default tend to earn higher returns than other firms. In contrast, we find that financially constrained firms earn lower returns than other firms.

Perhaps the most striking contradiction is with the results from Chan and Chen (1991). Like them, we form size-matched portfolios based on dividend payments and leverage. Chan and Chen find positive average returns for NYSE size-matched portfolios reflecting dividend payments and leverage. We find negative average returns. Why are our estimates of mean excess returns different from theirs? One explanation is that these differences are due to their different sample period (1956–1985). Bhandari (1988) studies NYSE firms 1948–1979 and shows that most of the premium earned by leveraged firms is earned prior to 1966. As shown in Figure 1, FC returns were on average positive between 1968 and 1982.12

A more consistent finding is contained in Christie (1990), who finds that zero-dividend firms earn negative size-adjusted excess returns. Fama and French (1993) also find that firms paying zero dividends have returns lower than predicted by their model. Lakonishok et al. (1994) find that, holding constant book-to-market, firms with lower cash flow and lower earnings tend to have lower returns. Dichev (1998) finds that firms with high bankruptcy risk earn lower-than-average returns since 1980.

4.2 Does the constraints factor reflect only known empirical factors?

Table 6 show pricing equations that regress the constraints factor on a set of other factor returns. There are two things to look for in this table. First, if these other factors correctly price the constraints factor, the intercept (α) in these regressions should be zero. Second, the R2 in these regressions measures how much of the variation in the constraints factor can be explained using other systematic factors. If the R2 is low, then the constraints factor measures an independent source of return variance.

We start by discussing the results for FC. The first row shows how well the constraints factor can be explained by the Capital asset pricing model (CAPM). The constraints factor has a market β of 0.2, which means that constrained firms have higher β’s than unconstrained firms. The constraints factor is mispriced by the CAPM, with an α of −23 basis points per month.
The next row uses the Fama and French (1993) three-factor model. The mispricing increases slightly going from the CAPM to the three-factor model. The third row uses the five factors of Fama and French (1993), which

12 Another difference is that we restrict our sample to firms with positive past sales growth. Thus, our sample is likely to be less distressed than other samples consisting of high-debt, low-dividend firms.



545

Kết quả (Việt) 1:

Những hạn chế tài chính và chứng khoán trở về4. tài chính hạn chế lợi nhuận và tài sản định giá4.1 các tiêu cực có nghĩa là kết quả trước đó và trở lạiBhandari (1988), Chan và Chen (1991), Fama và Pháp (1992), và Shumway (1996), tìm thấy tất cả các công ty với cao các biện pháp đòn bẩy, distress tài chính hoặc các xác suất mặc định có xu hướng để kiếm lợi nhuận cao hơn so với các công ty khác. Ngược lại, chúng ta thấy rằng công ty tài chính hạn chế kiếm được lợi nhuận thấp hơn so với các công ty khác.Có lẽ các mâu thuẫn nổi bật nhất là với các kết quả từ Chan và Chen (1991). Giống như họ, chúng tôi hình thức phù hợp với kích thước danh mục đầu tư dựa trên các khoản thanh toán cổ tức và đòn bẩy. Thành Long và Chen tìm tích cực là lợi nhuận cho NYSE kích thước phù hợp với danh mục phản ánh khoản thanh toán cổ tức và đòn bẩy. Chúng tôi tìm thấy tiêu cực là trở lại. Tại sao các ước tính của chúng tôi có nghĩa là trả lại dư thừa khác nhau từ họ? Một lời giải thích là những khác biệt này là do thời gian của họ khác nhau mẫu (1956-1985). Bhandari (1988) nghiên cứu về công ty NYSE 1948-1979 và cho thấy rằng hầu hết các phí bảo hiểm thu được bởi thừa hưởng các công ty là kiếm được trước năm 1966. Như minh hoạ trong hình 1, trở về FC trung bình tích cực giữa 1968 và 1982.12Một tìm kiếm phù hợp hơn được chứa trong Christie (1990), những người tìm thấy zero-cổ tức công ty kiếm lợi nhuận điều chỉnh kích thước tiêu cực của dư thừa. Fama và tiếng Pháp (1993) cũng thấy rằng công ty trả cổ tức zero có trở lại thấp hơn so với dự đoán của mô hình của họ. Lakonishok et al. (1994) tìm thấy rằng, nắm giữ cuốn sách liên tục-to-market, thấp hơn các dòng tiền và các khoản thu nhập thấp hơn các công ty có xu hướng để có lợi nhuận thấp. Dichev (1998) thấy rằng công ty có nguy cơ phá sản cao kiếm được lợi nhuận thấp hơn so với trung bình từ năm 1980.4.2 không hạn chế yếu tố phản ánh chỉ được biết đến các yếu tố thực nghiệm?Hiển thị bảng 6 giá phương trình đi trở lại là yếu tố hạn chế trên một tập hợp các yếu tố khác trở về. Chúng ta có hai điều để tìm trong bảng này. Đầu tiên, nếu các yếu tố khác một cách chính xác giá cả các yếu tố hạn chế, ngăn chặn (α) trong những regressions nên zero. Thứ hai, R2 ở regressions những biện pháp như thế nào nhiều biến thể trong những hạn chế yếu tố có thể được giải thích bằng cách sử dụng các yếu tố khác của hệ thống. Nếu R2 là thấp, sau đó là yếu tố hạn chế các biện pháp một nguồn độc lập về phương sai.Chúng tôi bắt đầu bằng việc thảo luận các kết quả cho FC. Dòng đầu tiên cho thấy làm thế nào cũng là yếu tố hạn chế có thể được giải thích bởi tài sản vốn giá mẫu (CAPM). Các yếu tố hạn chế có một thị trường β của 0.2, có nghĩa là hạn chế các công ty có β cao hơn so với các công ty không bị giới hạn. Các yếu tố hạn chế mispriced bởi CAPM, với một α −23 điểm cơ sở mỗi tháng.Hàng tiếp theo sử dụng Fama và tiếng Pháp (1993) ba yếu tố mẫu. Mispricing tăng nhẹ đi từ CAPM mô hình ba yếu tố. Hàng thứ 3 sử dụng năm yếu tố Fama và Pháp (1993), mà12 một khác biệt là chúng ta hạn chế mẫu của chúng tôi cho các công ty với tích cực qua tốc độ tăng trưởng kinh doanh. Vì vậy, mẫu của chúng tôi có thể ít đau khổ hơn so với các mẫu khác bao gồm các công ty nợ thấp, cổ tức thấp. 545

Kết quả (Việt) 2:

Khó khăn tài chính và lợi nhuận cổ 4. Trả Hạn chế tài chính và giá tài sản 4.1 Các tiêu cực trở lại trung bình và kết quả trước Bhandari (1988), Chan và Chen (1991), Fama và French (1992), và Shumway (1996) tất cả thấy rằng các công ty có biện pháp cao của đòn bẩy, khủng hoảng tài chính , hoặc xác suất vỡ nợ có xu hướng kiếm được lợi nhuận cao hơn so với doanh nghiệp khác. Ngược lại, chúng ta thấy rằng các công ty hạn chế về tài chính kiếm được lợi nhuận thấp hơn các doanh nghiệp khác. Có lẽ mâu thuẫn nổi bật nhất là với kết quả từ Chan và Chen (1991). Giống như họ, chúng tôi tạo danh mục đầu tư kích thước phù hợp dựa trên chi trả cổ tức và đòn bẩy. Chan và Chen tìm lợi nhuận trung bình tích cực cho danh mục đầu tư NYSE kích thước hợp phản ánh chi trả cổ tức và đòn bẩy. Chúng tôi tìm thấy lợi nhuận trung bình tiêu cực. Tại sao là ước tính của chúng tôi trở lại dư thừa trung bình khác nhau từ họ? Một cách giải thích là những khác biệt này là do thời kỳ mẫu khác nhau của họ (1956-1985). Bhandari (1988) nghiên cứu các công ty NYSE 1948-1979 và cho thấy rằng hầu hết các phí bảo hiểm thu được của các công ty sử dụng đòn bẩy là kiếm được trước năm 1966. Như trong hình 1, FC lợi nhuận là trên trung bình tích cực giữa năm 1968 và 1982,12 Một phát hiện nhất quán hơn được chứa trong Christie (1990), người đã tìm thấy rằng các công ty không cổ tức kiếm được lợi nhuận vượt quá kích thước điều chỉnh tiêu cực. Fama và French (1993) cũng tìm thấy rằng các công ty trả cổ tức không có lợi nhuận thấp hơn so với dự đoán của mô hình của họ. Lakonishok et al. (1994) thấy rằng, giữ không đổi cuốn sách đưa ra thị trường, các doanh nghiệp có dòng tiền thấp và thu nhập thấp có xu hướng có lợi nhuận thấp. Dichev (1998) thấy rằng các doanh nghiệp có nguy cơ phá sản cao thu lợi nhuận thấp hơn mức trung bình từ năm 1980. 4.2 Có những hạn chế yếu tố phản ánh các yếu tố thực nghiệm chỉ được biết đến? Bảng 6 cho thấy phương trình giá cả mà tụt lùi những hạn chế yếu tố trên một tập hợp của lợi nhuận yếu tố khác. Có hai điều cần tìm trong bảng này. Đầu tiên, nếu các yếu tố khác giá một cách chính xác các yếu tố hạn chế, đánh chặn (α) trong các hồi quy phải là số không. Thứ hai, R2 trong các hồi quy các biện pháp bao nhiêu sự thay đổi trong các yếu tố ràng buộc này có thể được giải thích bằng yếu tố hệ thống khác. Nếu R2 là thấp, sau đó những hạn chế yếu tố biện pháp một nguồn độc lập trở lại đúng. Chúng ta bắt đầu bằng việc thảo luận các kết quả cho FC. Hàng đầu tiên cho thấy như thế nào là yếu tố hạn chế có thể được giải thích bởi mô hình định giá tài sản vốn (CAPM). Các yếu tố hạn chế có β thị trường là 0,2, có nghĩa là các công ty có ràng buộc của β cao hơn các doanh nghiệp không bị giới hạn. Các yếu tố hạn chế được định giá sai của mô hình CAPM, với α của -23 điểm cơ bản mỗi tháng. Các hàng tiếp theo sử dụng Fama và French mô hình (1993) ba yếu tố. Sự gia tăng mispricing hơi đi từ mô hình CAPM để mô hình ba yếu tố. Dòng thứ ba sử dụng năm yếu tố của Fama và French (1993), trong đó 12 điểm khác biệt nữa là chúng ta hạn chế mẫu của chúng tôi để các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng doanh số bán hàng qua tích cực. Như vậy, mẫu của chúng tôi có thể sẽ ít đau khổ hơn các mẫu khác gồm nợ cao, các doanh nghiệp cổ tức thấp. 545