Journal of International Money and

Journal of International Money and Finance 26 (2007) 1174e1186

www.elsevier.com/locate/jimf



Why U.S. money does not cause U.S. output, but does cause Hong Kong output

Gabriel Rodrı´guez a, *, Nicholas Rowe b

a Department of Economics, University of Ottawa, P. O. Box 450 Station A, Ottawa, Ontario K1N 6N5, Canada b Department of Economics, Carleton University, Loeb Building, 1125 Colonel By Drive, Ottawa,
Ontario K1S 5B6, Canada




Abstract

Standard econometric tests for whether money causes output will be meaningless if monetary policy is chosen optimally to smooth fluctuations in output. If U.S. monetary policy were chosen to smooth U.S. output, we show that U.S. money will not Granger-cause U.S. output. Indeed, as shown by Rowe and Yet-man [2002. Identifying policy-makers objectives: an application to the bank of Canada. Canadian Journal of Economics 35 (2), 239e256], if there is a (say) 6 quarter lag in the effect of money on output, then U.S. output will be unforecastable from any information set available to the Fed lagged 6 quarters. But if other countries, for example Hong Kong, have currencies that are fixed to the U.S. dollar, Hong Kong monetary policy will then be chosen in Washington D.C., with no concern for smoothing Hong Kong output. Econo-metric causality tests of U.S. money on Hong Kong output will then show evidence of causality. We test this empirically. Our empirical analysis also provides a measure of the degree to which macroeconomic stabilisation is sacrificed by adopting a fixed exchange rate rather than an independent monetary policy. © 2007 Elsevier Ltd. All rights reserved.

JEL classication: C3; C5; E4; E5

Keywords: Monetary policy; Causality; VECM; U.S. money; U.S. federal funds rate



1. Introduction

Does money cause real output? If the Federal Reserve were suddenly, capriciously, with-out warning, to cut the money supply by 20%, what effect would this have? Nearly all macro-economists would agree that the cut in the money supply would cause a fall in aggregate demand, and that the fall in aggregate demand would cause, at least temporarily, real output to fall. As Christiano et al. (1999) argue, even when the literature has not yet converged to a particular set of assumptions for identifying the effects of an exogenous shock to monetary policy, ‘‘there is considerable agreement about the qualitative effects of a monetary policy shock in the sense that inference is robust across a large subset of the identification schemes that have been considered in the literature.’’

The only disagreement would come from the two extreme ends of the macroeconomic spec-trum. Some Post-Keynesian macro-economists would argue that the money supply has no effect on aggregate demand, and so will not affect real output. And some Classical macro-economists would argue that the money supply might affect aggregate demand, but perfectly flexible prices and wages, and the resulting vertical aggregate supply curve, would mean that only the price level would fall, and real output would not.

Despite this very general agreement that money causes output, the supporting econometric evidence is weak or inconclusive. The basic reason for the weak econometric evidence is sim-ple. The sort of experiment described above is very unlikely ever to happen. The Federal Reserve, believing that a capricious 20% cut in the money supply would have disastrous con-sequences for real output, would not willingly conduct such an experiment. It would not capri-ciously cut the money supply by 20% merely to see how big a recession this would cause. So the sort of experiment which could properly test whether money causes output is never in fact conducted. To say the same thing another way, an OLS regression of output on money will only give unbiased estimates if the money supply has a positive variance and if money is exogenous with respect to output. But exogeneity of money with respect to output would mean that the Federal Reserve chooses monetary policy without considering the effect its policy will have on output. No responsible Federal Reserve would ever choose monetary policy that way.

If money were found to cause output in an OLS regression, this would mean that the Fed had caused or permitted the money supply to vary in such a way that the variance of output was higher than it would have been if the Fed had acted differently. Such a finding would be evi-dence not just that money causes output, but that the Federal Reserve had behaved irresponsibly or foolishly. A responsible and sensible Fed would never carry out the sort of experiment which would let us directly test whether money causes output.

This problem with testing whether money causes output is at its starkest when the Fed adopts as its overriding objective the goal of smoothing output fluctuations. Many economists think that a significant fraction of the variation in central bank policy actions reflects policy makers’ system-atic responses to variations in the state of the economy (see Christiano et al., 1999). This system-atic component is typically formalized with the concept of a feedback rule or reaction function.1

Suppose there is some underlying structural equation, known to the Fed, linking level of real output ytþj with the level of money supply mt , and some other variables, with a j-period lag in
the effect of money on output:



1 Other strategies to identify monetary policy shocks do not involve modelling the monetary reaction function. For example, one approach consists in looking at data to identify exogenous monetary policy actions. It is the way adopted by Romer and Romer (1989). The other way of identifying monetary policy shocks is by using the assumption that they do not affect economic activity in the long run. In this respect, see Faust and Leeper (1997) and Pagan and Robertson (1995).

The Fed ideally wants real output to grow at some constant sustainable rate g. Then,


Assuming the Fed has a symmetric quadratic loss function, and that the structure of the econ-omy is linear, the Fed will set the money supply in each period so that the rational expectation of real output in t þ j, conditional on all information available at time t (It) equals the ideal level:



Because any variable can be decomposed into its rational expectation and a forecast error, where that forecast error must be uncorrelated with anything in the information set at time t, we have that


Substituting from Eqs. (2) and (3) into Eq. (4) we get



What Eq. (5) says is that output will be equal to a time trend plus a random error which is totally uncorrelated with any information available at time t. Presumably, the money supply is part of that information set. This means that if the Federal Reserve is using monetary policy to smooth real output, output will necessarily be uncorrelated with the lagged money supply; see also Rowe and Yetman (2002). Even though by assumption money causes output, with a j-period lag, any econometric causality test will find no evidence for causality.

To understand this result better, let us ask under what circumstances the Federal Reserve would choose to cut the money supply by 20%. It would do this only if it learned some infor-mation (about one of the other variables in the structural equation F(.), like a major tax cut for example) which would lead it to expect a big increase in output if it held the money supply constant. If the Fed forecasts correctly, the money supply will fall by 20%, but output will con-tinue to grow at trend. The only fluctuations in output will be the result of the Fed’s forecast errors, and these should be uncorrelated with anything the Fed knows at the time when its mon-etary policy can influence output.

In order to test whether money causes output we have to find a data set where the mon-etary authority varies the money supply with no concern for its effect on output. Hong Kong provides just such a data set.2 For many years, Hong Kong has maintained approximately fixed exchange rates with the U.S. dollar. Since Hong Kong is small relative to the U.S., and since the Federal Reserve undertakes no responsibility to help Hong Kong maintain the fixed exchange rate, Hong Kong monetary policy is effectively set in Washington D.C. If the shocks to the U.S. and Hong Kong economies are imperfectly correlated, and if the Federal Reserve conducts monetary policy to smooth U.S. output, but does not care about Hong Kong output, this means that monetary policy is at least partly exogenous with respect to Hong Kong output.


2 Other countries such as Thailand and Argentina were also considered. Unfortunately, availability of data represented the principal limitation to extend our empirical analysis to these and other countries.

Suppose the Fed sees a positive shock about to hit the U.S. economy. It lowers the money supply in order to lean against the wind and offset this shock. If its forecast is successful, U.S. output continues to grow at trend. But if no similar shock hits the Hong Kong economy, Hong Kong will be hit by the full impact of the cut in U.S. money supply, with no offsetting shock, and will suffer a recession. Similarly, if the Fed anticipates a negative shock to the U.S. econ-omy, it will raise the money supply. No change in U.S. output is subsequently observed, but Hong Kong enjoys a boom.3

Thus, if the Federal Reserve is smoothing U.S. output, but is not concerned about Hong Kong output, and if other shocks to the U.S. and Hong Kong economies are imperfectly correlated, U.S. money will be seen to Granger-cause Hong Kong output, but not to Granger-cause U.S. output.

In practical terms, the situation observed for Hong Kong is equivalent to the situation observed during the Great Depression where many countries were working under the gold stan-dard. In fact, some of the literature about the Great Depression presents evidence concerning the role of monetary factor during this

Kết quả (Việt) 1:

Tạp chí quốc tế tiền và tài chính 26 (2007) 1174e1186 www.Elsevier.com/ xác định vị trí/jimfTại sao Hoa kỳ tiền không gây ra Hoa Kỳ, nhưng gây ra Hong Kong raGabriel Rodrı´guez một, *, Nicholas Rowe bmột vùng kinh tế, đại học Ottawa, P. O. Box 450 Station A, Ottawa, Ontario K1N 6N5, Canada b Cục kinh tế, đại học Carleton, Loeb xây dựng, đại tá 1125 bởi Drive, Ottawa,Ontario K1S 5B6, CanadaTóm tắtTiêu chuẩn kinh tế lượng thử nghiệm cho dù tiền gây ra sẽ là vô nghĩa nếu chính sách tiền tệ lựa chọn tối ưu để mịn biến động trong sản lượng. Nếu Hoa Kỳ chính sách tiền tệ đã được chọn để mịn ra Hoa Kỳ, chúng tôi hiển thị rằng Hoa kỳ tiền sẽ không Granger-nguyên nhân Mỹ đầu ra. Thật vậy, như thể hiện bởi Rowe và chưa-man [năm 2002. Xác định mục tiêu hoạch: một ứng dụng cho ngân hàng của Canada. Canada tạp chí của kinh tế 35 (2), 239e256], nếu có một tụt hậu 6 khu phố (nói) có hiệu lực của tiền trên ra, sau đó sản lượng Hoa Kỳ sẽ được unforecastable từ bất kỳ thông tin nào thiết lập sẵn cho Fed lagged 6 khu. Nhưng nếu các quốc gia khác, ví dụ như Hong Kong, có loại tiền tệ đã được vá để đồng đô la Mỹ, chính sách tiền tệ Hong Kong sẽ sau đó được lựa chọn tại Washington D.C., với không có mối quan tâm làm mịn Hong Kong ra. Quan hệ nhân quả Econo-số liệu thử nghiệm của Hoa kỳ tiền trên Hong Kong ra sau đó sẽ hiển thị bằng chứng về quan hệ nhân quả. Chúng tôi thử nghiệm này empirically. Chúng tôi phân tích thực nghiệm cũng cung cấp một thước đo mức độ mà kinh tế vĩ mô ổn định hy sinh bằng việc áp dụng tỷ giá hối đoái cố định chứ không phải là một chính sách tiền tệ độc lập. © 2007 Elsevier Ltd. Tất cả các quyền.JEL classication: C3; C5; E4; E5Từ khóa: Chính sách tiền tệ; Quan hệ nhân quả; VECM; US tiền; Tỷ lệ quỹ liên bang Mỹ1. giới thiệuHiện tiền nguyên nhân thực sự đầu ra? Nếu dự trữ liên bang đã đột nhiên, capriciously, cảnh báo với ra, để cắt giảm tiền cung cấp 20%, những gì có hiệu lực sẽ có? Nhà kinh tế vĩ mô gần như tất cả sẽ đồng ý rằng việc cắt giảm trong việc cung cấp tiền sẽ gây ra một mùa thu trong tổng hợp nhu cầu, và rằng sự sụp đổ tổng hợp nhu cầu sẽ gây ra, ít tạm thời thực sự đầu ra để rơi. Như Christiano et al. (1999) tranh luận, ngay cả khi các tài liệu này đã không được hội tụ đến một tập hợp cụ thể của các giả định để xác định những ảnh hưởng của một cú sốc ngoại sinh để chính sách tiền tệ, '' có đáng kể thỏa thuận về các hiệu ứng chất lượng của một cú sốc chính sách tiền tệ theo nghĩa suy luận là mạnh mẽ trên một tập hợp con lớn của các chương trình nhận dạng đã được xem xét trong các tài liệu."Sự bất đồng duy nhất sẽ đến từ hai đầu cực của spec-trum kinh tế vĩ mô. Một số kinh tế vĩ mô sau Keynes sẽ tranh luận rằng việc cung cấp tiền đã không ảnh hưởng tổng hợp nhu cầu, và như vậy sẽ không ảnh hưởng đến sản lượng thực sự. Và một số vĩ mô cổ điển, kinh tế sẽ tranh luận rằng việc cung cấp tiền có thể ảnh hưởng đến tổng hợp nhu cầu, nhưng hoàn toàn linh hoạt giá cả và tiền lương, và đường cong dọc cung cấp tổng hợp kết quả, có nghĩa là chỉ có mức giá sẽ rơi, và thực sự đầu ra nào không.Mặc dù thỏa thuận này rất chung chung rằng tiền gây ra đầu ra, các bằng chứng hỗ trợ kinh tế lượng là yếu hoặc không quyết định. Lý do cơ bản cho các bằng chứng kinh tế lượng yếu là sim-ple. Loại thử nghiệm mô tả ở trên là rất không bao giờ xảy ra. Dự trữ liên bang, tin rằng một cắt giảm 20% hay thay đổi trong việc cung cấp tiền nào có tai hại côn-trình tự thực sự cho đầu ra, sẽ không sẵn sàng tiến hành một thực nghiệm như vậy. Nó sẽ không capri-ciously cắt nguồn cung cấp tiền bằng 20% chỉ đơn thuần là để xem làm thế nào lớn một suy thoái kinh tế mà điều này sẽ gây ra. Vì vậy loại thử nghiệm mà có thể kiểm tra đúng cho dù tiền gây ra đầu ra không bao giờ trong thực tế thực hiện. Để nói điều tương tự một cách khác, một hồi quy OLS lượng trên tiền sẽ chỉ cho ước tính không thiên vị nếu việc cung cấp tiền có một phương sai tích cực và nếu tiền là ngoại sinh đối với đầu ra. Nhưng exogeneity tiền với sự tôn trọng đến đầu ra có nghĩa là dự trữ liên bang chọn chính sách tiền tệ mà không xem xét ảnh hưởng chính sách của nó sẽ có trên đầu ra. Dự trữ liên bang chịu trách nhiệm không bao giờ sẽ chọn chính sách tiền tệ như vậy.Nếu tiền đã được tìm thấy gây ra một hồi qui OLS, điều này có nghĩa là Fed đã gây ra hoặc cho phép việc cung cấp tiền thay đổi theo cách phương sai của sản lượng là cao hơn nó sẽ có là nếu Fed đã hành động một cách khác nhau. Một phát hiện sẽ là evi-dence không chỉ tiền đó gây ra, nhưng mà dự trữ liên bang đã cư xử irresponsibly hoặc foolishly. Một trách nhiệm và hợp lý Fed sẽ không bao giờ thực hiện loại thử nghiệm đó sẽ cho chúng tôi trực tiếp thử nghiệm cho dù tiền nguyên nhân gây ra.Vấn đề này với các thử nghiệm cho dù tiền gây ra là lúc của nó starkest khi Fed qua là mục tiêu trọng mục tiêu làm mịn ra biến động. Nhiều nhà kinh tế nghĩ rằng một phần đáng kể của các biến thể trong ngân hàng Trung ương chính sách hành động phản ánh chính sách các nhà sản xuất hệ thống-atic hồi đáp tới thay đổi về nhà nước của nền kinh tế (xem Christiano et al., 1999). Thành phần hệ thống-atic này thường chính thức hóa với khái niệm về một thông tin phản hồi quy tắc hoặc phản ứng function.1Giả sử có một số phương trình cấu trúc cơ bản, được biết đến để Fed, liên kết các cấp độ của thực ra ytþj với mức độ của lượng cung tiền mt, và một số biến khác, với một tụt hậu thời gian j trongảnh hưởng của tiền trên đầu ra: 1 các chiến lược để xác định các chính sách tiền tệ cú sốc không liên quan đến mô hình chức năng phản ứng tiền tệ. Ví dụ, một cách tiếp cận bao gồm xem xét dữ liệu để xác định các hành động chính sách tiền tệ ngoại sinh. Đó là cách thông qua bởi Romer và Romer (1989). Một cách khác của việc xác định chính sách tiền tệ chấn động là bằng cách sử dụng giả định rằng họ không ảnh hưởng đến hoạt động kinh tế trong thời gian dài. Trong sự tôn trọng này, xem Faust và Leeper (1997) và Pagan và Robertson (1995). Fed lý tưởng muốn thực sự đầu ra để phát triển một số g tốc độ bền vững liên tục. Sau đó, Giả sử Fed có một chức năng bậc hai mất đối xứng và cấu trúc của econ-omy tuyến tính, Fed sẽ thiết lập việc cung cấp tiền trong từng thời kỳ để những kỳ vọng hợp lý của bất đầu ra trong t þ j, có điều kiện vào tất cả thông tin sẵn có tại thời gian t (CNTT) bằng mức độ lý tưởng: Bởi vì bất kỳ biến có thể được bị phân hủy thành kỳ vọng hợp lý của nó và một lỗi thời, nơi mà thời lỗi phải không với bất cứ điều gì trong các thông tin thiết lập thời gian n, chúng tôi có mà Thay thế từ Eqs. (2) và (3) vào Eq. (4) chúng tôi nhận được Những gì Eq. (5) của ông là đầu ra sẽ tương đương với một xu hướng thời gian cộng với một lỗi ngẫu nhiên mà là hoàn toàn không với bất kỳ thông tin có sẵn tại thời gian t. có lẽ, việc cung cấp tiền là một phần của tập hợp thông tin đó. Điều này có nghĩa rằng nếu dự trữ liên bang sử dụng chính sách tiền tệ để mịn thực sự đầu ra, sản lượng sẽ nhất thiết phải được không với lagged tiền cung cấp; Xem thêm Rowe và Yetman (2002). Mặc dù bởi giả định tiền gây ra, với một tụt hậu thời gian j, mọi bài kiểm tra quan hệ nhân quả kinh tế lượng sẽ tìm thấy không có bằng chứng cho quan hệ nhân quả.Để hiểu kết quả này tốt hơn, chúng ta hỏi theo những gì hoàn cảnh dự trữ liên bang sẽ chọn để cắt giảm việc cung cấp tiền bằng 20%. Nó sẽ làm điều này chỉ khi nó đã học được một số thông tin-mation (khoảng là một trong các yếu tố khác trong phương trình cấu trúc F(.), như một thuế chính cắt ví dụ) mà sẽ dẫn nó để mong đợi một sự gia tăng lớn trong sản lượng nếu nó tổ chức hằng số tiền cung cấp. Nếu Fed dự báo chính xác, việc cung cấp tiền sẽ giảm 20%, nhưng sản lượng sẽ côn-tinue phát triển xu hướng. Những biến động duy nhất trong đầu ra sẽ là kết quả của Fed dự báo lỗi, và đây nên không với bất cứ điều gì Fed biết tại thời điểm khi chính sách thứ hai-etary có thể ảnh hưởng đến đầu ra.Để thử nghiệm cho dù tiền gây ra chúng tôi đã tìm thấy một tập hợp dữ liệu nơi thứ hai-etary quyền thay đổi cung cấp tiền với không có mối quan tâm cho hiệu quả của nó trên ra. Hong Kong cung cấp chỉ như vậy set.2 dữ liệu một trong nhiều năm, Hong Kong đã duy trì khoảng cố định tỷ giá ngoại tệ với đồng đô la Mỹ. Kể từ khi Hong Kong là nhỏ tương đối so với Hoa Kỳ, và kể từ khi dự trữ liên bang cam kết không chịu trách nhiệm để giúp duy trì tỷ giá hối đoái cố định Hong Kong, Hong Kong chính sách tiền tệ có hiệu quả được thiết lập tại Washington D.C. Nếu những cú sốc để các nền kinh tế Mỹ và Hong Kong imperfectly tương quan, và nếu dự trữ liên bang tiến hành các chính sách tiền tệ để mịn US đầu ra, nhưng không chăm sóc về Hong Kong ra, điều này có nghĩa rằng chính sách tiền tệ là ít nhất một phần ngoại sinh đối với Hong Kong ra.2 các quốc gia như Thái Lan và Argentina cũng được xem. Thật không may, sẵn có của dữ liệu đại diện giới hạn chính để mở rộng của chúng tôi phân tích thực nghiệm để các và các nước khác. Cho rằng Fed thấy một cú sốc tích cực về để đạt nền kinh tế Mỹ. Nó làm giảm việc cung cấp tiền để nạc chống lại gió và bù đắp này sốc. Nếu thời của nó là thành công, sản lượng Hoa Kỳ tiếp tục phát triển xu hướng. Nhưng nếu không có cú sốc tương tự như chạm nền kinh tế Hong Kong, Hong Kong sẽ được ảnh hưởng bởi tác động đầy đủ của việc cắt giảm tại Mỹ tiền cung cấp, với không có cú sốc offsetting, và sẽ phải chịu một cuộc suy thoái. Tương tự, nếu Fed dự kiến một cú sốc tiêu cực để US econ-omy, nó sẽ tăng lượng cung tiền. Không có thay đổi trong sản lượng Hoa Kỳ sau đó quan sát, nhưng Hong Kong có một boom.3Vì vậy, nếu dự trữ liên bang làm mịn sản lượng Hoa Kỳ, nhưng không có liên quan về Hong Kong ra, và nếu những cú sốc khác để các nền kinh tế Mỹ và Hong Kong imperfectly tương quan, US tiền sẽ được nhìn thấy nguyên nhân Granger Hong Kong ra, nhưng không Granger-nguyên nhân Mỹ đầu ra.Trong điều kiện thực tế, tình hình quan sát Hong Kong là tương đương với tình hình quan sát trong cuộc Đại khủng hoảng, nơi nhiều quốc gia đã làm việc dưới stan vàng-Sở NN & PTNT. Trong thực tế, một số các tài liệu về cuộc Đại khủng hoảng trình bày bằng chứng liên quan đến vai trò của các yếu tố tiền tệ trong thời gian này