Review of the experience in Japan a

Review of the experience in Japan and the United States
Let me start by briefly reviewing the experience of Japan and the United States. As you all know, Japan’s rapid economic ascent and investment boom came to an abrupt halt in the early 1990s with the bursting of a gigantic bubble in equities and real estate.
Asset price deflation resulted in a huge decline in wealth. This led to a sharp fall in demand, a balance sheet squeeze for both businesses and households, and a large increase in problem loans for Japanese financial intermediaries. By some measures—such as the loss of wealth relative to the size of the economy—this was a bigger shock than the U.S. experienced in 2008. Growth slowed sharply and inflation fell.
The Bank of Japan (BoJ) responded by reducing overnight interest rates from a peak of more than 8 percent in early 1991 to ½ a percent by the fall of 1995.2 Most studies of this period suggest that policy was generally appropriate given economic forecasts at the time, but too tight relative to the actual outcomes.3 Economic forecasts for Japan—both by the official community and by private sector agents—were consistently more optimistic than the actual outturns. It is noteworthy that as late as January 1995—on the eve of deflation—10-year Japanese Government Bond (JGB) yields were still at 4.7 percent.
With the benefit of hindsight, we now understand that the disinflationary consequences of the asset price bust and financial stress where vastly more powerful than was widely realized at the time. As we later saw in the U.S., the forces of contraction and disinflation operated through many different channels—not just directly on household wealth, for example, but also through the impact of the asset price bust on the health of financial intermediaries and the supply of credit to households and businesses.
Over time, the Japanese banking system came under mounting stress. This was a slow-motion crisis, as the assets were mainly loans that were not marked-to-market. Accounting practices and regulatory forbearance allowed banks to delay charging off bad loans and recapitalizing at the cost of impairing the availability of credit to new potential borrowers. A full-blown banking crisis finally materialized in 1997. Although some banks were recapitalized in 1999, the full regulatory response took several more years.
The monetary and fiscal stimulus that was provided helped Japan avoid a deep recession. But expectations about future nominal income growth for both households and businesses ground lower over time. With inflation expectations sinking, inflation-adjusted real interest rates rose, and Japan became mired in deflation.
While deflation is ultimately a monetary phenomenon, structural elements were also important. Long-term demographic factors added to the deflationary pressures and structural rigidities, and credit supply problems constrained the reallocation of resources to growth sectors. These structural factors made it substantially more difficult to escape the deflation trap.
The Bank of Japan was active during this period. From the late 1990s onwards, it pioneered an extremely broad array of innovative tools—many of which were later adopted, in amended form, by the Fed and other major central banks. These included forward guidance on the future path of the policy rate, quantitative easing through purchases of government securities and private assets including asset-backed securities, equities and real estate investment trusts (REITs), a more quantitative inflation objective, and funding for bank lending.
From my perspective, Japan’s experience with forward guidance for the policy rate, asset purchases and a more formal inflation goal are particularly instructive, as this helped inform the later use of such tools in the United States.
In early 1999, the Bank of Japan said it would maintain its zero interest rate policy until “deflationary concerns” were “dispelled.” This commitment was lifted in August 2000, and the BoJ raised the policy rate by a quarter-point. However, the BoJ was subsequently obliged to reverse course, and reintroduced forward guidance in March 2001. This guidance was tied to the realization of a new inflation objective.
With deflation intensifying, the Bank of Japan embarked on a quantitative easing (QE) program in 2001 designed to increase the size of the monetary base. The Bank of Japan engaged in purchases of JGBs that were large in scale, but confined to short-dated maturities. This reflected a view that such purchases primarily acted through the liabilities side of the central bank's balance sheet—pushing up the amount of reserves in the banking system. Because the growth of the monetary base was deemed the goal of policy, it was logical to purchase short-dated assets, which could be allowed to run off once a sustainable recovery was in place.
The downside of this approach was that the purchases did not change the composition of the private sector’s balance sheet very much because the policy essentially resulted in the exchange of one short-term risk-free asset for another. As a consequence, the purchases had only modest direct effects on financial conditions.4
Starting in 2006, when the initial wave of QE ended, the BoJ began to formalize its inflation goal in numerical terms. This was initially expressed as an “understanding of medium- to long-term price stability” based on individual policymakers’ views. The inflation objective went through several iterations before being defined in 2012 as a Committee “goal” of a positive range of 2 percent or lower, with a lower interim goal of 1 percent.
Following the onset of the global financial crisis in 2007-2008, Japan resumed QE, and gradually tightened the link between its policy actions and its objectives. By January 2012, the BoJ had committed to keep rates at the zero bound and to continue purchasing assets until the 1 percent goal was “in sight.”
Several prominent Japanese experts have argued that there was a “start-stop” aspect to monetary policy during the 1990s and 2000s with reversals in policy beginning before deflationary expectations were eliminated.5 Fiscal policy also reversed abruptly on several occasions before economic recovery was firmly established. While Japan did enjoy a period of respectable real per capita growth in the mid-2000s, escape from deflation proved elusive.
More than a decade after Japan’s bubble burst, the U.S. housing bubble burst. This exposed extensive vulnerabilities in our financial system and triggered a global financial crisis.6 Unlike Japan, we had the advantage of being able to learn from another nation’s recent experience. We applied what we understood to be the lessons from Japan, though with hindsight, perhaps not in every respect as completely as we could have.
In particular, Japan’s experience reinforced the lessons of the Great Depression here in the U.S. and made us sensitive to the disinflationary force of an asset price bust and financial crisis. We recognized that we had to be very aggressive to prevent deflation and deflation expectations from becoming well entrenched.
The Federal Reserve reduced short-term interest rates to nearly zero by late 2008—a little over a year and a half after the initial shock hit in August 2007. Immediately upon reaching the zero bound, we provided additional stimulus by expanding our balance sheet and deploying forward guidance on the policy rate. These actions, in the context of a strong commitment to both our inflation and employment mandates, succeeded in preventing deflation expectations from taking hold, even though real outcomes were disappointing. We also took steps to formalize our 2 percent inflation objective.7
The Fed’s large-scale asset purchase programs differed from those originally undertaken in Japan both in theory and in practice. They were concentrated in longer-term securities—Treasuries and agency mortgage-backed securities. This reflected a different perspective on how purchases affect financial conditions and the economy, as well as the different structure of our financial system.
Our view is that asset purchases work primarily through the asset side of the balance sheet by transferring duration risk from the private sector to the central bank’s balance sheet. This pushes down risk premia, and prompts private sector investors to move into riskier assets. As a result, financial market conditions ease, supporting wealth and aggregate demand. The fact that such purchases increase the amount of reserves in the banking system and the size of the monetary base is a byproduct—not the goal—of these actions.

Kết quả (Việt) 1:

Nhận xét của những kinh nghiệm tại Nhật bản và Hoa KỳHãy để tôi bắt đầu bằng một thời gian ngắn xem xét kinh nghiệm của Nhật bản và Hoa Kỳ. Như bạn đã biết, dâng lên kinh tế nhanh chóng của Nhật bản và đầu tư phát triển vượt bậc đã đến một dừng đột ngột trong đầu thập niên 1990 với các bursting của bong bóng khổng lồ trong chứng khoán và bất động sản. Tài sản giá giảm phát đã dẫn đến một sự suy giảm lớn trong sự giàu có. Điều này dẫn đến một mùa thu sắc nét trong nhu cầu, một squeeze bảng cân đối cho cả doanh nghiệp và hộ gia đình, và một sự gia tăng lớn trong vấn đề vay cho Nhật bản trung gian tài chính. Bởi một số biện pháp — chẳng hạn như sự mất mát của sự giàu có tương đối so với kích thước của nền kinh tế-đây là một cú sốc lớn hơn so với Hoa Kỳ có kinh nghiệm trong năm 2008. Tăng trưởng chậm lại mạnh và lạm phát đã giảm.Ngân hàng Nhật bản (BoJ) trả lời bằng cách giảm lãi suất qua đêm từ đỉnh cao là hơn 8 phần trăm trong đầu năm 1991 đến ½ một phần trăm của sự sụp đổ của 1995.2 nghiên cứu hầu hết của giai đoạn này cho thấy rằng chính sách đã nói chung thích hợp cho các dự báo kinh tế tại thời điểm, nhưng quá chặt chẽ liên quan đến thực tế outcomes.3 dự báo kinh tế Nhật bản-cả hai cộng đồng chính thức và đại lý khu vực tư nhân-đã luôn lạc quan hơn so với thực tế outturns. Cần lưu ý rằng vào cuối tháng 1 năm 1995 — vào đêm trước của giảm phát — 10 năm trái phiếu chính phủ Nhật bản (JGB) sản lượng đã vẫn còn ở 4.7%.Với lợi ích của hindsight, chúng tôi bây giờ hiểu rằng những hậu quả disinflationary phá sản giá tài sản và tài chính căng thẳng nơi bao la thêm mạnh mẽ hơn là rộng rãi nhận ra lúc đó. Như chúng ta sau đó đã thấy trong Hoa Kỳ, các lực lượng của co và disinflation hoạt động thông qua nhiều kênh khác nhau — không chỉ trực tiếp trên hộ gia đình giàu có, ví dụ, mà còn thông qua tác động của tài sản giá chân trên sức khỏe của tài chính trung gian và cung cấp tín dụng cho hộ gia đình và doanh nghiệp.Theo thời gian, các hệ thống ngân hàng Nhật bản bị gắn căng thẳng. Đây là một cuộc khủng hoảng chuyển động chậm, như các tài sản đã là chủ yếu là các khoản vay không được đánh dấu để thị trường. Thực hành kế toán và lòng quy định cho phép các ngân hàng để trì hoãn sạc hết các khoản vay xấu và recapitalizing với chi phí của qủa sự sẵn có của tín dụng cho người đi vay tiềm năng mới. Một cuộc khủng hoảng ngân hàng full-blown cuối cùng vật hoá trong năm 1997. Mặc dù một số ngân hàng đã được recapitalized vào năm 1999, các phản ứng đầy đủ quy định đã nhiều năm nữa.Các kích thích tiền tệ và tài chính đã được cung cấp giúp Nhật bản tránh một cuộc suy thoái sâu. Nhưng những kỳ vọng về tăng trưởng thu nhập danh nghĩa trong tương lai cho các hộ gia đình và doanh nghiệp mặt đất thấp hơn theo thời gian. Với lạm phát mong đợi đánh chìm, điều chỉnh lạm phát thực tế mức lãi suất tăng, và Nhật bản đã trở thành mired trong giảm phát.Trong khi giảm phát cuối cùng là một hiện tượng tiền tệ, yếu tố cấu trúc là cũng quan trọng. Dài hạn các yếu tố nhân khẩu học thêm vào áp lực giảm phát và cấu trúc rigidities, và vấn đề cung cấp tín dụng hạn chế reallocation nguồn lực để phát triển các lĩnh vực. Các yếu tố cấu trúc đã làm cho nó khó khăn đáng kể hơn để thoát khỏi cái bẫy giảm phát. Ngân hàng Nhật bản đã hoạt động trong giai đoạn này. Từ cuối những năm 1990 trở đi, nó đi tiên phong trong một loạt các công cụ sáng tạo rất rộng-nhiều trong số đó đã được sau đó được thông qua, trong hình thức sửa đổi, bởi Fed và các ngân hàng Trung ương lớn. Chúng bao gồm các hướng dẫn chuyển tiếp trên con đường tương lai của các tỷ lệ chính sách, định lượng làm giảm thông qua việc mua bán chứng khoán chính phủ và tư nhân tài sản bao gồm cả tài sản-backed chứng khoán, cổ phần và tín thác đầu tư bất động sản (REITs), một mục tiêu lạm phát hơn định lượng, và tài trợ cho ngân hàng cho vay.Từ quan điểm của tôi, kinh nghiệm của Nhật bản với các hướng dẫn chuyển tiếp cho tỷ lệ chính sách, việc mua bán tài sản và một mục tiêu lạm phát chính thức hơn là đặc biệt là instructive, là điều này đã giúp thông báo cho sau này sử dụng công cụ như vậy tại Hoa Kỳ. Vào đầu năm 1999, ngân hàng Nhật bản cho biết nó sẽ duy trì chính sách lãi suất không cho đến khi "giảm phát mối quan tâm" đã được "dispelled." Cam kết này đã được dỡ bỏ vào tháng 8 năm 2000, và BoJ lớn lên mức chính sách bởi quý điểm. Tuy nhiên, BoJ sau đó buộc phải đảo ngược các khóa học, và giới thiệu lại các hướng dẫn về phía trước trong tháng 3 năm 2001. Hướng dẫn này ràng buộc để thực hiện một mục tiêu lạm phát mới.Với giảm phát tăng cường, ngân hàng Nhật bản bắt tay vào một chương trình (QE) easing định lượng vào năm 2001 được thiết kế để tăng kích thước của các cơ sở tiền tệ. Ngân hàng Nhật bản tham gia vào việc mua bán của JGBs mà đã lớn quy mô, nhưng bị giới hạn để ngày ngắn maturities. Điều này phản ánh một cái nhìn như vậy mua chủ yếu hoạt động thông qua các bên trách nhiệm pháp lý của bảng cân đối ngân hàng Trung ương-đẩy lên số lượng dự trữ trong hệ thống ngân hàng. Bởi vì sự phát triển của các cơ sở tiền tệ được coi là mục đích của chính sách, đó là hợp lý để mua tài sản ngày ngắn, mà có thể được phép chạy sau khi phục hồi bền vững tại chỗ.Nhược điểm của phương pháp này là rằng việc mua bán đã không thay đổi các thành phần của bảng cân đối của khu vực tư nhân rất nhiều bởi vì chính sách về cơ bản dẫn đến việc trao đổi một ngắn hạn rủi ro tài sản khác. Kết quả là, việc mua bán có chỉ khiêm tốn tác dụng trực tiếp về tài chính conditions.4Bắt đầu từ năm 2006, khi làn sóng đầu tiên của QE kết thúc, BoJ bắt đầu chính thức hóa mục tiêu lạm phát của nó trong số các điều kiện. Điều này ban đầu được thể hiện như một "sự hiểu biết về trung bình - để dài hạn giá ổn định" dựa trên quan điểm tạo lập chính sách cá nhân. Mục tiêu lạm phát đã đi qua một số lặp đi lặp lại trước khi được định nghĩa trong năm 2012 như một ủy ban "mục tiêu" của một phạm vi tích cực của 2 phần trăm hoặc thấp hơn, với một mục tiêu thấp tạm thời của 1 phần trăm.Sau sự khởi đầu của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu trong năm 2007-2008, Nhật bản tiếp tục các QE, và dần dần thắt chặt mối liên hệ giữa các hành động chính sách và mục tiêu đề ra. Tháng 1 năm 2012, BoJ đã cam kết để giữ tỷ giá tại số không ràng buộc và tiếp tục mua tài sản cho đến khi mục tiêu 1 phần trăm "trong tầm nhìn."Một số chuyên gia nổi tiếng Nhật bản đã lập luận rằng có một khía cạnh "bắt đầu ngừng" chính sách tiền tệ trong thập niên 1990 và thập niên 2000 với đảo ngược trong chính sách bắt đầu trước khi giảm phát mong đợi là eliminated.5 tài chính chính sách cũng đảo ngược đột ngột nhiều lần trước khi phục hồi kinh tế được thiết lập vững chắc. Trong khi Nhật bản đã tận hưởng một khoảng thời gian đáng kính trên đầu thực sự tăng trưởng trong giữa thập niên 2000, thoát khỏi giảm phát tỏ ra khó nắm bắt.Hơn một thập kỷ sau khi bùng nổ bong bóng của Nhật bản, Mỹ nhà ở bong bóng nổ. Điều này tiếp xúc rộng rãi lỗ hổng trong hệ thống tài chính của chúng tôi và gây ra một crisis.6 tài chính toàn cầu không giống như Nhật bản, chúng tôi đã có lợi thế là có thể học hỏi từ kinh nghiệm gần đây của quốc gia khác. Chúng tôi áp dụng những gì chúng tôi hiểu được những bài học từ Nhật bản, mặc dù với hindsight, có lẽ không phải trong mọi mặt hoàn toàn khi chúng tôi có thể có. Đặc biệt, kinh nghiệm của Nhật Bản tăng cường các bài học của các trầm cảm tuyệt vời ở đây tại Hoa Kỳ và làm cho chúng tôi nhạy cảm với các lực lượng disinflationary của một tài sản giá phá sản và khủng hoảng tài chính. Chúng tôi nhận ra rằng chúng tôi đã rất tích cực để ngăn chặn giảm phát và sự mong đợi giảm phát từ cũng ngày càng trở nên cứ điểm.Dự trữ liên bang giảm ngắn hạn lãi suất tỷ giá xuống gần như bằng không bởi cuối năm 2008 — một ít hơn một năm và một nửa sau những cú sốc đầu tiên vào tháng 8 năm 2007. Ngay lập tức đến ràng buộc không, chúng tôi cung cấp thêm kích thích bởi mở rộng của chúng tôi bảng cân đối và triển khai các hướng dẫn phía trước về tỷ lệ chính sách. Những hành động này, trong bối cảnh của một cam kết mạnh mẽ cho cả hai chúng tôi lạm phát và việc làm nhiệm vụ, đã thành công trong việc ngăn chặn giảm phát mong đợi từ việc giữ, mặc dù kết quả thực sự đáng thất vọng. Chúng tôi cũng đã bước để chính thức hóa objective.7 lạm phát 2 phần trăm của chúng tôiCủa Fed quy mô lớn tài sản mua chương trình khác với những người ban đầu được thực hiện tại Nhật bản cả lý thuyết và thực hành. Họ đã được tập trung trong dài hạn chứng khoán — kho bạc và cơ quan thế chấp-backed chứng khoán. Điều này phản ánh một quan điểm khác nhau về cách mua hàng ảnh hưởng đến điều kiện tài chính và kinh tế, cũng như các cấu trúc khác nhau của hệ thống tài chính của chúng tôi.Xem của chúng tôi là rằng tài sản mua công việc chủ yếu thông qua các bên tài sản của bảng cân đối bằng cách chuyển thời gian nguy cơ từ khu vực tư nhân để cân bằng của ngân hàng Trung ương. Điều này đẩy xuống rủi ro premia, và nhắc nhở các nhà đầu tư khu vực tư nhân để di chuyển vào rủi ro tài sản. Kết quả là, thị trường tài chính điều kiện dễ dàng, hỗ trợ sự giàu có và tổng hợp nhu cầu. Một thực tế rằng mua hàng như vậy làm tăng lượng dự trữ trong hệ thống ngân hàng và kích thước của các cơ sở tiền tệ là một sản phẩm phụ-không phải mục tiêu-của những hành động này.