At the "Central Banking: The Way Fo

At the "Central Banking: The Way Forward?", International Symposium of the Banque de France, Paris, France
November 7, 2014
Remarks at the Panel Discussion on "Shaping the Future of the Macroeconomic Policy Mix"

I would like to thank the Banque de France for inviting me to take part in what I expect will be a lively discussion.

The suddenness and severity of the global financial crisis forced policymakers to respond rapidly and creatively, employing a wide range of macroeconomic tools--including both monetary and fiscal policies--to arrest a steep economic downturn and restart the global economy. Given the slow and unsteady nature of the recovery, supportive policy remains necessary.

Today I would like to briefly review the evolution of monetary and fiscal policies following the global financial crisis both in the United States and in other advanced economies, since we have faced similar experiences and employed similar policy responses. I will try to draw some lessons and provide some thoughts on the policy mix going forward.

Policy before the Crisis
Prior to the global financial crisis, inflation rates in the United States and other advanced economies were near their target levels and most of these economies appeared to be operating close to their potential. Policy interest rates were similarly in the vicinity of levels considered to be normal.

Fiscal deficits also appeared to be under control before the crisis. According to the Organisation for Economic Co-operation and Development (OECD), general government deficits in 2007 were less than 4 percent of GDP in the United States and the United Kingdom, about 2 percent in Japan, and less than 1 percent, on average, in the euro area. Still, given relatively buoyant economic conditions, governments probably should have been doing more to prepare for the long-term challenge of aging populations, which will boost pension obligations and health-care expenditures in coming years. Moreover, government debt levels were already high in Japan and in some European economies and not particularly low elsewhere. In addition, some euro-area countries that appeared to have strong fiscal positions going into the crisis depended partly on revenue from housing booms that soon went bust.

The Policy Response to the Crisis
When the crisis hit, its global scope and severity were exceptional. Central banks in the United States and other countries responded by rapidly and sharply reducing their policy interest rates, lowering them in many cases to near zero. In addition, in their role as lenders of last resort, central banks acted rapidly to provide liquidity to help stabilize the financial system and support the flow of credit to households and businesses, in some cases creating new lending facilities. These extraordinary and creative responses showed that monetary policymakers had internalized the lessons of the Great Depression.

Initially, fiscal policy also provided significant stimulus. A portion of this stimulus reflected the operation of automatic stabilizers--higher unemployment benefits, for example, and a decline in tax payments due to lower incomes--and some came through cuts in tax rates and increases in discretionary spending. Expansive fiscal policy served to raise deficits in most countries, some of which faced further costs from stabilizing financial institutions, pushing deficits even higher. Sharp increases in deficits led in turn to escalating levels of government debt.

Policy during the Recovery
The combination of increasing debt and depressed output led to rising ratios of debt to gross domestic product (GDP) in many advanced economies and heightened concern about whether the growth in debt could be sustained without unsettling financial markets. As a result, early in the recovery governments began to withdraw fiscal stimulus, and, in most cases, fiscal policy became a net drag on economic growth. This outcome was most evident in the euro-area periphery, where skyrocketing bond yields and deepening concerns about default left governments with little choice about whether to rein in stimulus. In Spain, for example, the OECD estimates that fiscal consolidation has subtracted an average of 1-1/2 percentage points from GDP growth each year since 2009. But fiscal policy also turned contractionary in countries facing less market pressure, such as the United Kingdom and the United States. Governments in both countries embarked on fiscal consolidation programs over the past four years, sharply reducing their structural deficits, and, as a consequence, creating headwinds that slowed the recovery.

With fiscal drag weighing on growth and with private-sector deleveraging also holding back consumption and investment, monetary policy bore the brunt of supporting the economy. With policy rates at or approaching zero, central banks of necessity turned to unconventional policy tools such as large-scale asset purchases and enhanced forward guidance about the future path of policy rates. These unconventional tools have, in my view, served to support a recovery in domestic demand and, as a consequence, global economic growth.

Even so, the recovery in most advanced nations has proceeded more slowly than policymakers would have hoped. This sluggishness has been due in part to the severity of the financial shock associated with the crisis and the persistent headwinds to recovery in its aftermath. But the lack of fiscal support for demand in recent years also helps account for the weakness of this recovery compared with past recoveries.1 In the United States, fiscal policy has been much less supportive relative to previous recoveries. For instance, at a comparable point in the recovery from the 2001 recession, employment at all levels of government had increased by about 800,000 workers; in contrast, in the current recovery, government employment has declined by about 650,000 jobs.

Lessons
What lessons can we draw from this experience? The first is that governments need to address long-term challenges and significantly improve their structural fiscal balances during good times so they have more fiscal space to provide stimulus when times turn bad. When poor economic conditions drive policy interest rates close to the zero lower bound, fiscal stimulus may be more effective than usual in boosting aggregate demand because it will not have the usual effect of raising real interest rates, thereby crowding out private demand.2

A second lesson is that, while even if it is appropriate for fiscal policy to play a larger role when policy rates are near zero, policymakers nevertheless may face constraints in implementing fiscal stimulus. This means that central banks need to be prepared to employ all available tools, including unconventional policies, to support economic growth and to reach their inflation targets.

A third critical lesson pertains to the importance of having a sound and resilient financial sector with strong capitalization and prudent risk management, supported by effective regulation and supervision. The recent crisis has appropriately increased the focus on financial stability at central banks around the world. At the European Central Bank (ECB), the recent comprehensive assessment is an important step toward building confidence in euro-area banks. I wish the ECB great success as it takes on its new responsibilities at the center of the single supervisory mechanism. At the Federal Reserve, we have devoted substantially increased resources to monitoring financial stability and have refocused our regulatory and supervisory efforts to limit the buildup of systemic risk. This macroprudential approach to promoting financial stability will be an important complement to our other tools for promoting a healthy economy.

Looking Ahead
In advanced economies, the current macroeconomic policy mix generally remains one of extraordinary monetary policy stimulus and somewhat contractionary fiscal policy. Considering the headwinds that continue to weigh on growth, employment, and prices, this situation is hardly ideal. Policymakers face difficult choices as they seek to balance the need for long-term fiscal sustainability with the need to support their economies in the near term.

Even so, I continue to anticipate that the headwinds associated with the financial crisis will wane. As employment, economic activity, and inflation rates return to normal, monetary policy will eventually need to normalize too, although the speed and timing of this normalization will likely differ across countries based on differences in the pace of recovery in domestic conditions. This normalization could lead to some heightened financial volatility. But as I have noted on other occasions, for our part, the Federal Reserve will strive to clearly and transparently communicate its monetary policy strategy in order to minimize the likelihood of surprises that could disrupt financial markets, both at home and around the world. More importantly, the normalization of monetary policy will be an important sign that economic conditions more generally are finally emerging from the shadow of the Great Recession.

Kết quả (Việt) 1:

Tại các "Trung tâm ngân hàng: con đường phía trước?", hội nghị chuyên đề quốc tế Banque de France, Paris, Pháp7 tháng 11 năm 2014Phát biểu tại các cuộc thảo luận bảng về "Định hình tương lai của kết hợp chính sách kinh tế vĩ mô"Tôi muốn cảm ơn Banque de France mời tôi tham gia vào những gì tôi hy vọng sẽ có một cuộc thảo luận sôi động.Suddenness và mức độ nghiêm trọng của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu buộc phải hoạch định chính sách để đáp ứng nhanh chóng và sáng tạo, sử dụng một loạt các công cụ kinh tế vĩ mô--bao gồm cả tiền tệ và chính sách tài chính--để bắt giữ một suy thoái kinh tế dốc và khởi động lại nền kinh tế toàn cầu. Đưa ra bản chất chậm và không ổn định của sự phục hồi, ủng hộ chính sách vẫn còn cần thiết.Hôm nay tôi muốn một thời gian ngắn xem xét sự tiến triển của chính sách tiền tệ và tài chính sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu tại Hoa Kỳ và tại các nền kinh tế tiên tiến, kể từ khi chúng tôi đã phải đối mặt với kinh nghiệm tương tự và làm việc tương tự như các phản ứng chính sách. Tôi sẽ cố gắng rút ra một số bài học và cung cấp một vài suy nghĩ về sự pha trộn chính sách đi về phía trước.Các chính sách trước khi cuộc khủng hoảngTrước khi cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, tỷ lệ lạm phát ở Hoa Kỳ và các nền kinh tế tiên tiến gần mức độ mục tiêu của họ và hầu hết các nền kinh tế dường như hoạt động gần gũi với tiềm năng của họ. Chính sách lãi suất tỷ giá đã tương tự như vậy trong vùng lân cận cấp độ được coi là bình thường.Thâm hụt tài chính cũng dường như là dưới sự kiểm soát trước khi cuộc khủng hoảng. Theo tổ chức hợp tác kinh tế và phát triển (OECD), chính phủ nói chung thâm hụt trong năm 2007 là ít hơn 4 phần trăm của GDP ở Hoa Kỳ và Vương Quốc Anh, khoảng 2 phần trăm tại Nhật bản, và ít hơn 1 phần trăm, tính trung bình, trong khu vực đồng euro. Tuy nhiên, với điều kiện kinh tế tương đối nổi, chính phủ có lẽ nên đã làm nhiều hơn nữa để chuẩn bị cho những thách thức lâu dài của dân số lão hóa, mà sẽ tăng pension nghĩa vụ và chăm sóc sức khỏe chi phí trong năm tới. Hơn nữa, mức độ nợ chính phủ đã cao tại Nhật bản và trong một số nền kinh tế châu Âu và không đặc biệt là thấp ở nơi khác. Ngoài ra, một số quốc gia khu vực đồng euro xuất hiện để có vị trí tài chính mạnh mẽ đi sâu vào cuộc khủng hoảng phụ thuộc một phần vào thu nhập từ nhà ở bùng nổ sớm đã đi phá sản.Các phản ứng chính sách cho cuộc khủng hoảngKhi cuộc khủng hoảng, phạm vi toàn cầu và mức độ nghiêm trọng của nó được xuất sắc. Ngân hàng Trung ương ở Hoa Kỳ và các quốc gia khác phản ứng bằng cách nhanh chóng và mạnh việc giảm tỷ lệ lãi suất chính sách của họ, làm giảm chúng trong nhiều trường hợp để gần bằng không. Ngoài ra, trong vai trò của họ như là người cho vay cuối cùng, ngân hàng Trung ương đã hành động nhanh chóng để cung cấp khả năng thanh toán để giúp ổn định hệ thống tài chính và hỗ trợ dòng chảy tín dụng cho hộ gia đình và doanh nghiệp, trong một số trường hợp, việc tạo ra mới cho vay Tiện nghi. Các phản ứng bất thường và sáng tạo cho thấy rằng hoạch định chính sách tiền tệ có internalized bài học của cuộc Đại khủng hoảng.Ban đầu, các chính sách tài chính cũng cung cấp kích thích kinh tế đáng kể. Một phần của kích thích này phản ánh hoạt động của tự động ổn định--quyền lợi thất nghiệp cao hơn, ví dụ, và một sự suy giảm trong thanh toán thuế do thấp hơn thu nhập - và một số đã thông qua các vết cắt ở mức thuế và tăng chi tiêu tùy. Chính sách tài khóa mở rộng phục vụ để nâng cao mức thâm hụt trong hầu hết các nước, một số trong đó phải đối mặt với các chi phí thêm từ ổn định các tổ chức tài chính, đẩy thâm hụt thậm chí cao hơn. Sắc nét tăng thâm hụt dẫn các lần lượt để gia tăng mức độ nợ chính phủ.Các chính sách trong việc thu hồiSự kết hợp của ngày càng tăng nợ và đầu ra chán nản dẫn đến tăng tỷ lệ nợ trên tổng sản phẩm quốc nội (GDP) trong nhiều nền kinh tế tiên tiến và nâng cao mối quan tâm về cho dù sự tăng trưởng trong nợ có thể được duy trì mà không đáng lo ngại thị trường tài chính. Kết quả là, đầu năm phục hồi chính phủ bắt đầu rút kích thích tài chính, và, trong hầu hết trường hợp, các chính sách tài chính đã trở thành một lực cản net trên tăng trưởng kinh tế. Kết quả này là rõ ràng nhất ở ngoại vi khu vực đồng euro, nơi sản lượng trái phiếu tăng vọt và làm sâu sắc thêm mối quan tâm về mặc định chính phủ trái với sự lựa chọn ít về việc liệu để kiềm chế ở kích thích. Tại Tây Ban Nha, ví dụ, OECD ước tính rằng tài chính củng cố đã trừ mức trung bình của 1-1/2 phần trăm từ GDP tăng trưởng mỗi năm kể từ năm 2009. Nhưng chính sách tài khóa cũng bật contractionary trong nước phải đối mặt với áp lực thị trường ít hơn, chẳng hạn như Vương Quốc Anh và Hoa Kỳ. Chính phủ các quốc gia cả hai bắt tay vào chương trình tài chính củng cố trong bốn năm qua, mạnh giảm thâm hụt cấu trúc của họ, và, kết quả là tạo bị chậm lại việc thu hồi.Với tài chính kéo nặng về tăng trưởng và với khu vực tư nhân deleveraging cũng giữ lại tiêu thụ và đầu tư, chính sách tiền tệ trách gánh nặng hỗ trợ nền kinh tế. Với chính sách tỷ giá tại hoặc tiếp cận không, ngân hàng Trung ương cần thiết đã chuyển sang công cụ chính sách độc đáo chẳng hạn như quy mô lớn tài sản mua và nâng cao các hướng dẫn chuyển tiếp về đường dẫn trong tương lai của chính sách tỷ giá. Những công cụ độc đáo có, tại điểm của tôi, phục vụ để hỗ trợ một hồi phục trong nhu cầu trong nước, và như một hệ quả, tăng trưởng kinh tế toàn cầu.Mặc dù vậy, sự hồi phục quốc gia tiên tiến nhất đã tiến hành chậm hơn so với hoạch định chính sách đã có hy vọng. Sluggishness này đã được một phần do mức độ nghiêm trọng của những cú sốc tài chính liên quan đến cuộc khủng hoảng và bị liên tục để phục hồi trong hậu quả của nó. Nhưng việc thiếu hỗ trợ tài chính cho các nhu cầu trong những năm gần cũng giúp các tài khoản cho sự yếu kém của phục hồi này so với quá khứ recoveries.1 ở Hoa Kỳ, chính sách tài chính đã hỗ trợ ít hơn nhiều so với trước đó phục hồi. Ví dụ, tại một điểm tương đương trong việc thu hồi từ suy thoái kinh tế năm 2001, việc làm ở mọi cấp của chính phủ đã tăng khoảng 800.000 người lao động nhất; ngược lại, phục hồi hiện tại, chính phủ việc làm đã từ chối bởi khoảng 650.000 công việc.Bài họcChúng ta có thể rút ra bài học gì từ kinh nghiệm này? Đầu tiên là chính phủ cần đến địa chỉ dài hạn thách thức và cải thiện đáng kể của số dư tài chính cấu trúc trong thời gian tốt để họ có thêm không gian tài chính để cung cấp kích thích khi lần biến xấu. Khi điều kiện kinh tế nghèo lái xe chính sách lãi suất tỷ giá gần với ràng buộc dưới số không, kích thích tài chính có thể hiệu quả hơn thông thường trong việc thúc đẩy nhu cầu tổng hợp bởi vì nó sẽ không có tác dụng thông thường của việc nâng cao mức lãi suất thực tế, do đó tràn ngập trong tư nhân demand.2 Một bài học thứ hai là, trong khi ngay cả khi nó là thích hợp cho các chính sách tài khóa đóng một vai trò lớn hơn khi chính sách tỷ lệ là gần bằng không, hoạch định chính sách Tuy nhiên có thể gặp phải những hạn chế trong việc thực hiện kích thích tài chính. Điều này có nghĩa là ngân hàng Trung ương cần phải được chuẩn bị sẵn sàng để sử dụng tất cả các công cụ có sẵn, bao gồm cả chính sách không theo quy ước, để hỗ trợ tăng trưởng kinh tế và để đạt được mục tiêu lạm phát của họ.Một bài học quan trọng thứ ba liên quan đến tầm quan trọng của việc có một lĩnh vực tài chính âm thanh và đàn hồi với chữ viết hoa mạnh mẽ và quản lý rủi ro thận trọng, được hỗ trợ bởi hiệu quả quy định và giám sát. Cuộc khủng hoảng tại một cách thích hợp đã tăng lên tập trung vào sự ổn định tài chính tại ngân hàng Trung ương trên toàn thế giới. Tại châu Âu ngân hàng Trung ương (ECB), các việc đánh giá toàn diện tại là một bước quan trọng hướng tới xây dựng sự tự tin trong ngân hàng khu vực đồng euro. Tôi muốn thành công lớn của ECB như nó có trách nhiệm mới của mình tại Trung tâm của cơ chế giám sát duy nhất. Dự trữ liên bang, chúng tôi đã cống hiến đáng kể tăng nguồn lực để giám sát tài chính ổn định và có refocused chúng tôi quy định và giám sát nỗ lực để hạn chế sự tích tụ của rủi ro hệ thống. Cách tiếp cận macroprudential này để thúc đẩy sự ổn định tài chính sẽ là một bổ sung quan trọng cho các công cụ khác của chúng tôi cho việc thúc đẩy một nền kinh tế lành mạnh.Nhìn về phía trướcTrong nền kinh tế tiên tiến, kết hợp chính sách kinh tế vĩ mô hiện nay nói chung vẫn là một kích thích bất thường chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa hơi contractionary. Xem xét máy tiếp tục để cân nhắc về tăng trưởng, việc làm, và giá, tình hình này là hầu như không lý tưởng. Hoạch định chính sách đối mặt với sự lựa chọn khó khăn khi họ tìm cách để cân bằng sự cần thiết cho lâu dài bền vững tài chính với sự cần thiết để hỗ trợ các nền kinh tế trong ngắn hạn.Mặc dù vậy, tôi tiếp tục để dự đoán rằng bị gắn liền với cuộc khủng hoảng tài chính sẽ suy yếu dần. Như việc làm, hoạt động kinh tế và lạm phát trở lại bình thường, chính sách tiền tệ sẽ cuối cùng cần để bình thường hóa quá, mặc dù tốc độ và thời gian bình thường hóa này có thể sẽ khác nhau trên khắp các nước dựa trên sự khác biệt trong tốc độ phục hồi trong điều kiện trong nước. Bình thường hóa này có thể dẫn đến một số biến động tài chính cao. Nhưng như tôi đã ghi nhận trường hợp khác, về phần chúng tôi, dự trữ liên bang sẽ cố gắng rõ ràng và minh bạch thông chiến lược chính sách tiền tệ của mình để giảm thiểu khả năng ngạc nhiên mà có thể phá vỡ thị trường tài chính, cả ở nhà và trên toàn thế giới. Quan trọng hơn, bình thường hóa chính sách tiền tệ sẽ là một dấu hiệu quan trọng mà điều kiện kinh tế nói chung cuối cùng nổi lên từ bóng tối của cuộc Đại suy thoái.