Have Individual Stocks Become More

Have Individual Stocks Become More Volatile?
An Empirical Exploration of Idiosyncratic Risk
JOHN Y. CAMPBELL, MARTIN LETTAU, BURTON G. MALKIEL,
and YEXIAO XU*
ABSTRACT
This paper uses a disaggregated approach to study the volatility of common stocks
at the market, industry, and firm levels. Over the period 1962–1997 there has been
a noticeable increase in firm-level volatility relative to market volatility. Accordingly, correlations among individual stocks and the explanatory power of the market model for a typical stock have declined, whereas the number of stocks needed
to achieve a given level of diversification has increased. All the volatility measures
move together countercyclically and help to predict GDP growth. Market volatility
tends to lead the other volatility series. Factors that may be responsible for these
findings are suggested.
IT IS BY NOW A COMMONPLACE OBSERVATIONthat the volatility of the aggregate
stock market is not constant, but changes over time. Economists have built
increasingly sophisticated statistical models to capture this time variation
in volatility. Simple filters such as the rolling standard deviation used by
Officer~1973! have given way to parametric ARCH or stochastic-volatility
models. Partial surveys of the enormous literature on these models are given
by Bollerslev, Chou, and Kroner~1992!, Hentschel ~1995!, Ghysels, Harvey,
and Renault~1996!, and Campbell, Lo, and MacKinlay ~1997, Chapter 12!.
Aggregate volatility is, of course, important in almost any theory of risk
and return, and it is the volatility experienced by holders of aggregate index
funds. But the aggregate market return is only one component of the return
to an individual stock. Industry-level and idiosyncratic firm-level shocks are
also important components of individual stock returns. There are several
reasons to be interested in the volatilities of these components.
* John Y. Campbell is at Harvard University, Department of Economics and NBER; Lettau is
at the Federal Reserve Bank of New York and CEPR; Malkiel is at Princeton University; and
Xu is at the University of Texas at Dallas. This paper merges two independent projects, Campbell and Lettau~1999! and Malkiel and Xu~1999!. Campbell and Lettau are grateful to Sangjoon Kim for his contributions to the first version of their paper, Campbell, Kim, and Lettau
~1994!. We thank two anonymous referees and René Stulz for useful comments and Benjamin
Zhang for pointing out an error in a previous draft. Jung-Wook Kim and Matt Van Vlack provided able research assistance. The views are those of the authors and do not necessarily reflect
those of the Federal Reserve Bank of New York or the Federal Reserve System. Any errors and
omissions are the responsibility of the authors.
First, many investors have large holdings of individual stocks; they may
fail to diversify in the manner recommended by financial theory, or their
holdings may be restricted by corporate compensation policies. These investors are affected by shifts in industry-level and idiosyncratic volatility, just
as much as by shifts in market volatility. Second, some investors who do try
to diversify do so by holding a portfolio of 20 or 30 stocks. Conventional
wisdom holds that such a portfolio closely approximates a well-diversified
portfolio in which all idiosyncratic risk is eliminated. However, the adequacy
of this approximation depends on the level of idiosyncratic volatility in the
stocks making up the portfolio. Third, arbitrageurs who trade to exploit the
mispricing of an individual stock~as opposed to a pattern of mispricing across
many stocks!face risks that are related to idiosyncratic return volatility, not
aggregate market volatility. Larger pricing errors are possible when idiosyncratic firm-level volatility is high~Ingersoll~1987!, Chapter 7, Shleifer and
Vishny~1997!!. Fourth, firm-level volatility is important in event studies.
Events affect individual stocks, and the statistical significance of abnormal
event-related returns is determined by the volatility of individual stock returns relative to the market or industry~Campbell et al.~1997!, Chapter 4!.
Finally, the price of an option on an individual stock depends on the total
volatility of the stock return, including industry-level and idiosyncratic volatility as well as market volatility.
Disaggregated volatility measures also have important relations with aggregate output in some macroeconomic models. Models of sectoral reallocation, following Lilien ~1982!, imply that an increase in the industry-level
volatility of productivity growth may reduce output as resources are diverted from production to costly reallocation across sectors. Models of “cleansing recessions”~Caballero and Hammour~1994!, Eden and Jovanovic ~1994!!
emphasize similar effects at the level of the firm. An exogenous increase in
the arrival rate of information about management quality may temporarily
reduce output as resources are reallocated from low-quality to high-quality
firms; alternatively, a recession that occurs for some other reason may reveal information about management quality and increase the pace of reallocation across firms.
There is surprisingly little empirical research on volatility at the level of
the industry or firm. A few papers use disaggregated data to study the “leverage” effect, the tendency for volatility to rise following negative returns
~Black~1976!, Christie ~1982!, Duffee ~1995!!. Engle and Lee ~1993! use a
factor ARCH model to study the persistence properties of firm-level volatility for a few large stocks. Some researchers have used stock market data to
test macroeconomic models of reallocation across industries or firms~Loungani, Rush, and Tave~1990!, Bernard and Steigerwald ~1993!, Brainard and
Cutler~1993!!, or to explore the firm-level relation between volatility and
investment~Leahy and Whited~1996!!. Roll ~1992!and Heston and Rouwenhorst~1994! decompose world market volatility into industry and countryspecific effects and study the implications for international diversification.
Bekaert and Harvey~1997! construct a measure of individual firm dispersion to study the volatility in emerging markets.

Kết quả (Việt) 1:

Có cổ phiếu cá nhân trở thành hơn dễ bay hơi?Một thăm dò thực nghiệm mang phong cách riêng rủi roJOHN Y. CAMPBELL, MARTIN LETTAU, BURTON G. MALKIEL,và YEXIAO XU *TÓM TẮTGiấy này sử dụng một cách tiếp cận giới để nghiên cứu sự biến động của phổ biến cổ phiếutại các thị trường, ngành công nghiệp và công ty cấp. Trong giai đoạn 1962-1997 cómột sự gia tăng đáng chú ý trong công ty cấp bay hơi liên quan đến thị trường biến động. Theo đó, tương quan giữa các cổ phiếu cá nhân và quyền lực giải thích của mô hình thị trường cho một cổ điển hình có từ chối, trong khi số lượng cổ phiếu cần thiếtđể đạt được một mức độ nhất định của đa dạng hóa đã tăng lên. Tất cả các biện pháp bay hơidi chuyển với nhau countercyclically và giúp đỡ để dự đoán tăng trưởng GDP. Biến động thị trườngcó xu hướng dẫn dòng bay hơi khác. Yếu tố có thể chịu trách nhiệm cho cácnhững phát hiện được đề nghị.NÓ là bởi phổ biến A bây giờ OBSERVATIONthat sự biến động của tổng hợpthị trường chứng khoán không phải là không đổi, nhưng thay đổi theo thời gian. Nhà kinh tế đã xây dựngngày càng tinh vi mô hình thống kê để nắm bắt này thời Qian biến đổibay hơi. Các bộ lọc đơn giản như độ lệch chuẩn cán được sử dụng bởiSĩ quan ~ 1973! đã đưa ra cách để tham số ARCH hoặc ngẫu nhiên bay hơiMô hình. Cuộc điều tra một phần của văn học rất lớn trên các mô hình này được đưa rabởi Bollerslev, Chou và Kroner ~ 1992!, Hentschel ~ 1995!, Ghysels, Harvey,và Renault ~ 1996!, và Campbell, Lo, và MacKinlay ~ năm 1997, chương 12!.Tổng hợp bay hơi là, tất nhiên, quan trọng trong lý thuyết hầu như bất kỳ rủi rovà quay trở lại, và nó là sự biến động kinh nghiệm của chủ sở hữu của chỉ số tổng hợpQuỹ. Nhưng thị trường tổng hợp trở lại là chỉ có một phần sự quay trở lạiđể một cổ phiếu cá nhân. Ngành công nghiệp cấp và mang phong cách riêng công ty cấp chấn độngcũng trả về các thành phần quan trọng của cá nhân chứng khoán. Có một sốlý do để được quan tâm đến volatilities các thành phần này.* John Y. Campbell là tại Đại học Harvard, Cục kinh tế và NBER; Lettau làtại ngân hàng dự trữ liên bang New York và thời; Malkiel là tại Đại học Princeton; vàXu là tại Đại học Texas tại Dallas. Bài báo này kết hợp hai dự án độc lập, Campbell và Lettau ~ 1999! và Malkiel và Xu ~ 1999!. Campbell và Lettau rất biết ơn đến Sangjoon Kim cho những đóng góp của mình để các phiên bản đầu tiên của giấy, Campbell, Kim và Lettau của họ~ 1994!. Chúng tôi cảm ơn hai trọng tài vô danh và René Stulz cho ý kiến hữu ích và BenjaminZhang đã chỉ ra một lỗi trong một dự thảo trước đó. Kim Jung-Wook và Matt Van Vlack cung cấp hỗ trợ khả năng nghiên cứu. Quan điểm là những người của các tác giả và không nhất thiết phản ánhnhững người của ngân hàng dự trữ liên bang New York hoặc hệ thống dự trữ liên bang. Bất kỳ lỗi nào vàthiếu sót là trách nhiệm của các tác giả.Đầu tiên, nhiều nhà đầu tư có các cổ phiếu lớn của cổ phiếu cá nhân; họ có thểkhông đa dạng hóa theo khuyến cáo của lý thuyết tài chính, hoặc của họcổ phiếu có thể được hạn chế bởi các chính sách công ty bồi thường. Các nhà đầu tư bị ảnh hưởng bởi thay đổi trong ngành công nghiệp cấp và mang phong cách riêng bay hơi, chỉcàng nhiều càng bởi thay đổi trong thị trường biến động. Thứ hai, một số nhà đầu tư người cố gắngđể đa dạng hóa làm như vậy bằng cách giữ một danh mục đầu tư của cổ phiếu 20 hoặc 30. Thông thườngtrí tuệ Giữ một danh mục đầu tư như vậy chặt chẽ xấp xỉ tốt đa dạngdanh mục đầu tư trong đó tất cả các nguy cơ mang phong cách riêng được loại bỏ. Tuy nhiên, tính đầy đủxấp xỉ này phụ thuộc vào mức độ của các biến động mang phong cách riêng ở cáccổ phiếu chiếm danh mục đầu tư. Thứ ba, arbitrageurs người thương mại để khai thác cácmispricing của một cổ phiếu cá nhân ~ như trái ngược với một mô hình của mispricing quanhiều cổ phiếu! đối mặt với rủi ro liên quan đến biến động trở lại mang phong cách riêng, khôngTổng hợp thị trường biến động. Lớn hơn giá lỗi có thể khi mang phong cách riêng công ty cấp độ bay hơi cao ~ Ingersoll ~ 1987!, chương 7, Shleifer vàVishny ~ 1997!!. Thứ tư, công ty cấp độ bay hơi là quan trọng trong sự kiện nghiên cứu.Sự kiện ảnh hưởng đến cá nhân cổ phiếu, và ý nghĩa thống kê của bất thườngsự kiện liên quan đến lợi nhuận được xác định bởi sự biến động của cá nhân chứng khoán trở về liên quan đến thị trường hay ngành công nghiệp ~ Campbell et al. ~ 1997!, chương 4!.Cuối cùng, giá của một tùy chọn trên một cổ phiếu cá nhân phụ thuộc vào tổng sốbay hơi của trở về chứng khoán, bao gồm biến động ngành công nghiệp cấp và mang phong cách riêng cũng như thị trường biến động.Các biện pháp bay hơi giới cũng có quan trọng quan hệ với tổng hợp đầu ra trong một số mô hình kinh tế vĩ mô. Các mô hình của ngành reallocation, theo Lilien ~ 1982!, ngụ ý rằng sự gia tăng trong ngành công nghiệp cấpbiến động của năng suất tăng trưởng có thể làm giảm sản lượng như tài nguyên được chuyển hướng từ sản xuất đến tốn kém reallocation khu. Các mô hình "làm sạch suy thoái" ~ Caballero và Hammour ~ 1994!, Eden và Jovanovic ~ 1994!!nhấn mạnh các tác dụng tương tự ở cấp độ của công ty. Ngoại sinh tăngtỷ lệ đến thông tin về quản lý chất lượng có thể tạm thờigiảm sản lượng vì tài nguyên được reallocated từ chất lượng thấp đến cao cấpcông ty; Ngoài ra, một cuộc suy thoái xảy ra đối với một số lý do khác có thể tiết lộ thông tin về quản lý chất lượng và tăng tốc độ reallocation trên toàn công ty.Đó là đáng ngạc nhiên ít nghiên cứu thực nghiệm trên bay hơi ở cấp độ củaCác ngành công nghiệp hoặc công ty. Giấy tờ một vài sử dụng giới dữ liệu để nghiên cứu tác động "đòn bẩy", xu hướng cho bay hơi tăng sau tiêu cực trở về~ Đen ~ 1976!, Christie ~ 1982!, Duffee ~ 1995!!. Engle và Lee ~ 1993! sử dụng mộtyếu tố kiến trúc kiểu để nghiên cứu các thuộc tính kiên trì của công ty cấp bay hơi cho một vài cổ phiếu lớn. Một số nhà nghiên cứu đã sử dụng dữ liệu thị trường chứng khoánkiểm tra các mô hình kinh tế vĩ mô của reallocation trên toàn ngành công nghiệp hoặc công ty ~ Loungani, Rush và Tave ~ 1990!, Bernard và Steigerwald ~ 1993!, Brainard vàCutler ~ 1993!!, hoặc để khám phá mối quan hệ công ty cấp giữa bay hơi vàđầu tư ~ Leahy và Whited ~ 1996!!. Cuộn ~ 1992! và Heston và Rouwenhorst ~ 1994! phân hủy biến động thị trường thế giới vào ngành công nghiệp và countryspecific hiệu ứng và nghiên cứu các tác động đối với đa dạng hóa quốc tế.Bekaert và Harvey ~ 1997! xây dựng một biện pháp của cá nhân công ty phân tán để nghiên cứu sự bay hơi tại các thị trường mới nổi.

Kết quả (Việt) 2:

Cổ phiếu có cá Trở thành khác dễ bay hơi?
An Empirical Thăm dò mang phong cách riêng rủi ro
JOHN Y. CAMPBELL, MARTIN LETTAU, BURTON G. Malkiel,
và YEXIAO XU *
TÓM TẮT
Bài viết này sử dụng phương pháp phân tách để nghiên cứu sự biến động của cổ phiếu phổ thông
tại các thị trường, ngành công nghiệp, và mức độ công ty. Trong giai đoạn 1962-1997 đã có
một sự gia tăng đáng chú ý trong công ty cấp biến động tương đối so với biến động thị trường. Theo đó, mối tương quan giữa các cổ phiếu cá nhân và khả năng giải thích của mô hình thị trường cho một cổ phiếu tiêu biểu đã giảm, trong khi đó số lượng cổ phiếu cần thiết
để đạt được một mức độ nhất định đa dạng hóa đã tăng lên. Tất cả các biện pháp biến động
di chuyển với nhau countercyclically và giúp dự đoán tăng trưởng GDP. Biến động thị trường
có xu hướng dẫn các loạt biến động khác. Các yếu tố có thể chịu trách nhiệm về những
phát hiện này được đề nghị.
IS IT BY NOW một phổ biến OBSERVATIONthat sự biến động của tổng
thị trường chứng khoán không phải là không đổi, nhưng thay đổi theo thời gian. Các nhà kinh tế đã xây dựng
mô hình thống kê ngày càng tinh vi để nắm bắt sự thay đổi thời gian này
dao động. Bộ lọc đơn giản như độ lệch chuẩn lăn được sử dụng bởi
Officer ~ 1973! đã đưa ra cách để ARCH hoặc ngẫu nhiên, biến động thông số
mô hình. Khảo sát một phần của nền văn học lớn trên các mô hình này được đưa ra
bởi Bollerslev, Chou, và Kroner ~ 1992 !, Hentschel ~ 1995 !, Ghysels, Harvey,
và Renault ~ 1996 !, và Campbell, Lo, và Mackinlay ~ 1997, Chương 12! .
biến động tổng hợp là, tất nhiên, quan trọng trong hầu hết các lý thuyết về rủi ro
và lợi nhuận, và nó là sự biến kinh nghiệm của chủ sở hữu của chỉ số tổng hợp
quỹ. Nhưng sự trở lại thị trường tổng hợp chỉ là một phần của sự trở lại
với một cổ phiếu cá nhân. Những cú sốc ở cấp ngành và mang phong cách riêng công ty cấp là
cũng thành phần quan trọng của lợi nhuận cổ phiếu cá nhân. Có một số
lý do để quan tâm đến các biến động bất thường của các thành phần này.
* John Y. Campbell là tại Đại học Harvard, Khoa Kinh tế và NBER; Lettau là
tại Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York và CEPR; Malkiel là tại Đại học Princeton; và
Xu là tại Đại học Texas ở Dallas. Bài báo này kết hợp hai dự án độc lập, Campbell và Lettau ~ 1999! và Malkiel và Xu ~ 1999 !. Campbell và Lettau rất biết ơn Sangjoon Kim cho những đóng góp của mình với phiên bản đầu tiên của bài báo của họ, Campbell, Kim, và Lettau
~ 1994 !. Chúng tôi cảm ơn hai trọng tài vô danh và René Stulz cho ý kiến hữu ích và Benjamin
Zhang đã chỉ ra một lỗi trong một dự thảo trước đó. Jung-Wook Kim và Matt Van Vlack cung cấp hỗ trợ nghiên cứu có thể. Các quan điểm của các tác giả và không nhất thiết phản ánh
những của Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York hoặc các hệ thống dự trữ liên bang. Bất kỳ sai sót và
thiếu sót thuộc trách nhiệm của các tác giả.
Đầu tiên, nhiều nhà đầu tư có tài sản lớn của cổ phiếu riêng lẻ; họ có thể
thất bại trong việc đa dạng hóa trong cách thức khuyến cáo của lý thuyết tài chính, hoặc họ
nắm giữ có thể bị hạn chế bởi chính sách bồi thường của công ty. Các nhà đầu tư đang bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi trong ngành công nghiệp cấp và biến động mang phong cách riêng, chỉ
nhiều như sự thay đổi về biến động thị trường. Thứ hai, một số nhà đầu tư đã không cố gắng
đa dạng hóa làm như vậy bằng cách giữ một danh mục 20 hoặc 30 cổ phiếu. Thông thường
khôn ngoan cho rằng một danh mục đầu tư như xấp xỉ với một cũng được đa dạng hoá
danh mục đầu tư trong đó tất cả các rủi ro mang phong cách riêng là loại bỏ. Tuy nhiên, mức độ đầy đủ
của xấp xỉ này phụ thuộc vào mức độ biến động mang phong cách riêng trong những
cổ phiếu tạo lập danh mục đầu tư. Thứ ba, arbitrageurs người buôn bán để khai thác
mispricing của một cổ phiếu cá nhân ~ như trái ngược với một mô hình của mispricing trên
nhiều cổ phiếu! Đối mặt với những rủi ro có liên quan đến biến động trở lại mang phong cách riêng, không
tổng hợp thị trường biến động. Lỗi giá lớn hơn có thể xảy ra khi biến động mang phong cách riêng công ty cấp là cao ~ Ingersoll ~ 1987 !, Chương 7, Shleifer và
Vishny ~ 1997 !!. Thứ tư, biến động công ty cấp là quan trọng trong việc nghiên cứu sự kiện.
Sự kiện ảnh hưởng đến cổ phiếu riêng lẻ, và có ý nghĩa thống kê của các bất thường
trả về sự kiện liên quan được xác định bởi sự biến động của từng cổ phiếu trả về so với thị trường hoặc ngành công nghiệp ~ Campbell et al. ~ 1997! Chương 4 !.
Cuối cùng, giá của một lựa chọn trên một cổ phiếu cá nhân phụ thuộc vào tổng
biến động của lợi nhuận chứng khoán, trong đó có ngành công nghiệp cấp và biến động mang phong cách riêng cũng như biến động thị trường.
biện pháp biến phân tách cũng có mối quan hệ quan trọng với tổng sản lượng trong một số mô hình kinh tế vĩ mô. Mô hình phân bổ lại ngành, sau Lilien ~ 1982 !, ngụ ý rằng sự gia tăng trong các ngành công nghiệp cấp
biến động của tăng trưởng năng suất có thể làm giảm sản lượng như các nguồn lực được chuyển hướng từ sản xuất đến phân bổ lại tốn kém trên các lĩnh vực. Mô hình "suy thoái sạch" ~ Caballero và Hammour ~ 1994 !, Eden và Jovanovic ~ 1994 !!
nhấn mạnh tác động tương tự ở cấp độ của công ty. Sự gia tăng ngoại sinh trong
tỷ lệ xuất hiện các thông tin về quản lý chất lượng có thể tạm thời
làm giảm sản lượng như các nguồn lực được phân bổ lại từ chất lượng thấp để chất lượng cao
các doanh nghiệp; cách khác, một cuộc suy thoái xảy ra đối với một số lý do khác có thể tiết lộ thông tin về chất lượng quản lý và tăng tốc độ tái phân bổ giữa các doanh nghiệp.
Có đáng ngạc nhiên là rất ít nghiên cứu thực nghiệm về biến động ở cấp độ của
ngành công nghiệp hay công ty. Một vài giấy tờ sử dụng dữ liệu phân tách để nghiên cứu "đòn bẩy" hiệu ứng, xu hướng biến động tăng lợi nhuận tiêu cực sau
~ Đen ~ 1976 !, Christie ~ 1982 !, Duffee ~ 1995 !!. Engle và Lee ~ 1993! sử dụng một
mô hình ARCH yếu tố để nghiên cứu tính bền bỉ của biến động công ty cấp cho một vài cổ phiếu lớn. Một số nhà nghiên cứu đã sử dụng dữ liệu thị trường chứng khoán để
kiểm tra các mô hình kinh tế vĩ mô của việc tái phân bổ giữa các ngành hoặc các công ty ~ Loungani, Rush, và Tave ~ 1990 !, Bernard và Steigerwald ~ 1993 !, Brainard và
Cutler ~ 1993 !!, hoặc khám phá các công ty cấp mối quan hệ giữa biến động và
đầu tư ~ Leahy và Whited ~ 1996 !!. Cuộn ~ 1992! Và Heston và Rouwenhorst ~ 1994! phân hủy biến động thị trường thế giới vào ngành công nghiệp và countryspecific tác và nghiên cứu các tác động đối với quốc tế đa dạng.
Bekaert và Harvey ~ 1997! xây dựng một biện pháp phân tán từng doanh nghiệp để nghiên cứu sự biến động tại các thị trường mới nổi.