Financial Constraints and Stock Ret

Financial Constraints and Stock Returns


factor-mimicking portfolio for financial constraints. FC is the return that one would get by buying constrained firms and shorting less constrained firms and represents our basic measure of the constraints factor, which we shall be using for the rest of this article.

The size-stratification of FC is similar to the procedure followed by Fama and French (1993). By forcing the long and short portfolios (HIGHKZ and LOWKZ) to equally represent small, medium, and large firms, the procedure ensures that one class of firms does not dominate the FC returns.5 By control-ling for firm size, we ensure that the returns on the FC portfolio are due to differences in financial constraints, not differences in size. This size stratifi-cation is important because the characteristics of size and KZ are correlated.

Table 1 shows that, by construction, constrained firms have high leverage, low dividends, and low earnings. In addition, constrained firms tend to have characteristics that are known to be associated with subsequent high returns: They have high market β’s, higher than average book-to-market ratios, and higher than average price momentum.6 Table 1 also shows average monthly excess returns for the different portfolios. The pattern of returns reveals one of the most puzzling findings of this article. As can be seen by the mean return on the FC portfolio, average returns on constrained firms are 13 basis points lower than average returns on unconstrained firms. One particular size class does not drive these low returns: Each of the three size-sorted con-strained portfolios underperforms their two counterparts of the same size. This pattern is particularly striking due to the fact that constrained firms have high momentum, high book-to-market, and high market betas. We examine this puzzle further in Section 4.

3. Tests for Common Variation and Time-Series Properties

3.1 Testing for common variation

We now turn to the central issue of this article, testing for the existence of a constraints factor by testing for a source of common variation in the returns of constrained firms. We test whether constrained firms have returns that move together, controlling for other sources of common variation, such as the market factor, size factor, or industry factors. We regress returns on each of the nine size/KZ-sorted portfolios (shown in Table 1) on three reference portfolio returns. The first reference portfolio is a proxy for the market factor, the second reference portfolio is a proxy for the size factor, and the third reference portfolio is the FC portfolio.

5 Another benefit of this portfolio-weighting scheme is it reduces idiosyncratic return variation. If one were to group all the constrained firms together into one portfolio (instead of three size-stratified portfolios), that portfolio would consist of many tiny firms and a few large firms. If one value weights this portfolio, the result is a high level of idiosyncratic risk.

6 We here report further comparative statistics on the HIGHKZ portfolio vs. LOWKZ. Average level of stock price: $21 for HIGHKZ vs. $29 for LOWKZ. NASDAQ Fraction, 1975–97: 37% for HIGHKZ vs. 36% for LOWKZ. Frequency of delisting from CRSP in the subsequent year: 7% for HIGHKZ vs. 6% for LOWKZ.



535

Kết quả (Việt) 1:

Những hạn chế tài chính và chứng khoán trở vềyếu tố bắt chước danh mục đầu tư cho các khó khăn tài chính. FC là trở lại một trong những sẽ nhận được bằng cách mua các công ty hạn chế và shorting ít hạn chế công ty và đại diện cho chúng tôi đo lường cơ bản của các yếu tố hạn chế, chúng tôi sẽ sử dụng cho phần còn lại của bài viết này.Phân tầng kích thước của FC là tương tự như các thủ tục theo sau là Pháp và Fama (1993). Bằng cách buộc các danh mục dài và ngắn (HIGHKZ và LOWKZ) đều đại diện cho doanh nghiệp nhỏ, vừa và lớn, các thủ tục đảm bảo rằng một lớp của các công ty không chiếm ưu thế FC returns.5 bởi linh kiểm soát đối với công ty kích thước, chúng tôi đảm bảo rằng trở về FC danh mục đầu tư là do sự khác biệt trong tài chính khó khăn, không có sự khác biệt trong kích thước. Cation stratifi này kích thước là quan trọng bởi vì các đặc tính của kích thước và KZ có tương quan.Bảng 1 cho thấy, bằng cách xây dựng, hạn chế các công ty có cao đòn bẩy, cổ tức thấp và các khoản thu nhập thấp. Ngoài ra, hạn chế các công ty có xu hướng có đặc điểm được biết là được liên kết với lợi nhuận cao tiếp theo: họ có thị trường cao β, cao hơn so với trung bình là cuốn sách để thị trường tỷ lệ, và lợi nhuận cao hơn trung bình giá momentum.6 Bảng 1 cũng cho thấy trung bình hàng tháng dư thừa cho các danh mục khác nhau. Các mô hình trả lại cho thấy một trong những phát hiện khó hiểu nhất của bài viết này. Như có thể được nhìn thấy bởi có nghĩa là trở về FC danh mục đầu tư, Trung bình là trở về hạn chế các công ty là 13 sở điểm thấp hơn là trở lại trên các công ty không bị giới hạn. Một loại kích thước cụ thể không lái xe những lợi nhuận thấp: mỗi người trong số những ba sắp xếp kích thước căng thẳng con danh mục hiệu hai đối tác của họ của cùng kích thước. Mô hình này là nổi bật đặc biệt là do thực tế là hạn chế các công ty có cao Đà, cuốn sách cao-to-market và cao thị trường bản beta. Chúng tôi kiểm tra này đố tiếp tục trong phần 4.3. thử nghiệm cho các biến thể phổ biến và tính chất của chuỗi thời gian3.1 thử nghiệm cho các biến thể phổ biếnChúng tôi bây giờ chuyển sang vấn đề Trung tâm của bài viết này, thử nghiệm cho sự tồn tại của một yếu tố hạn chế bằng cách thử nghiệm cho một nguồn của các biến thể phổ biến trong lợi nhuận của các công ty hạn chế. Chúng tôi kiểm tra xem hạn chế các công ty có lợi nhuận mà di chuyển với nhau, kiểm soát đối với các nguồn khác của các biến thể phổ biến, chẳng hạn như thị trường yếu tố, yếu tố kích thước hoặc ngành công nghiệp các yếu tố. Chúng tôi đi trở lại lợi nhuận trên mỗi người trong số các chín thước/KZ-sắp xếp danh mục (Hiển thị trong bảng 1) ngày ba tham khảo danh mục đầu tư trở lại. Danh mục tài liệu tham khảo đầu tiên là một proxy cho các yếu tố thị trường, danh mục tài liệu tham khảo thứ hai là một proxy cho các yếu tố kích thước và danh mục tài liệu tham khảo thứ ba đầu tư là danh mục đầu tư của FC.5 một lợi ích của chương trình danh mục đầu tư-nặng này là nó làm giảm sự thay đổi trở lại mang phong cách riêng. Nếu một nhóm tất cả các công ty hạn chế với nhau thành một danh mục đầu tư (thay vì ba phân tầng kích thước danh mục đầu tư), danh mục đầu tư mà sẽ bao gồm rất nhiều các công ty nhỏ và một vài công ty lớn. Nếu một giá trị trọng lượng này danh mục đầu tư, kết quả là một mức độ cao của các rủi ro mang phong cách riêng. 6 chúng tôi ở đây báo cáo tiếp tục so sánh số liệu thống kê trên danh mục đầu tư HIGHKZ so với LOWKZ. Trung bình mức độ giá cổ phiếu: $21 cho HIGHKZ so với $29 cho LOWKZ. Phân số NASDAQ, 1975 – 97: 37% cho HIGHKZ so với 36% cho LOWKZ. Tần số của delisting từ CRSP trong năm tiếp theo: 7% cho HIGHKZ so với 6% cho LOWKZ. 535

Kết quả (Việt) 2:

Khó khăn tài chính và chứng khoán Trả danh mục đầu tư yếu tố bắt chước cho khăn về tài chính. FC là sự trở lại mà người ta có được bằng cách mua các công ty chế và shorting công ty ít nhiều hạn chế và đại diện pháp cơ bản của chúng ta về các yếu tố hạn chế, mà chúng tôi sẽ được sử dụng cho phần còn lại của bài viết này. Các kích thước phân tầng của FC là tương tự như các thủ tục tiếp theo Fama và French (1993). Bằng cách buộc các danh mục đầu tư dài hạn và ngắn (HIGHKZ và LOWKZ) để không kém đại diện nhỏ, trung bình, và các công ty lớn, các thủ tục đảm bảo rằng một lớp học của các công ty không thống trị các FC returns.5 bởi kiểm soát-ling cho quy mô doanh nghiệp, chúng tôi đảm bảo rằng lợi nhuận trên danh mục đầu tư FC là do sự khác biệt trong chế về tài chính, không khác biệt về kích thước. Kích thước stratifi-cation này là quan trọng bởi vì các đặc điểm của kích thước và KZ có tương quan. Bảng 1 cho thấy, bằng cách xây dựng, các công ty chế có đòn bẩy cao, cổ tức thấp và thu nhập thấp. Ngoài ra, các công ty chế có xu hướng có đặc điểm đó được biết là có liên quan với lợi nhuận cao sau: Họ có cao của β thị trường, cao hơn mức trung bình tỷ lệ cuốn sách đưa ra thị trường, và cao hơn giá trung bình momentum.6 Bảng 1 cũng cho thấy trung bình hàng tháng lợi thặng dư cho các danh mục đầu tư khác nhau. Các mô hình của lợi nhuận cho thấy một trong những phát hiện khó hiểu nhất của bài viết này. Như có thể thấy sự trở lại bình trên danh mục đầu tư FC, lợi nhuận trung bình về các doanh nghiệp hạn chế được thấp hơn so với lợi nhuận trung bình trên công ty không bị giới hạn 13 điểm cơ bản. Một lớp học kích thước cụ thể không lái xe những lợi nhuận thấp: Mỗi một danh mục đầu tư con-căng-kích thước sắp xếp kém hơn hai đối tác của họ có cùng kích thước. Mô hình này đặc biệt đáng chú ý do thực tế rằng các công ty ràng buộc có đà cao, thị trường sách đến cao, và beta thị trường cao. Chúng tôi kiểm tra câu đố này thêm trong phần 4. 3. Các thử nghiệm về Biến thể chung và Time-Series tính 3.1 Thử nghiệm cho biến thể phổ biến hiện nay chúng ta chuyển sang vấn đề trung tâm của bài viết này, thử nghiệm cho sự tồn tại của một yếu tố hạn chế bằng cách kiểm tra với một nguồn biến thể phổ biến về lợi nhuận của các công ty bị hạn chế. Chúng tôi kiểm tra xem công ty chế có lợi nhuận mà di chuyển cùng nhau, kiểm soát đối với các nguồn khác của biến thể phổ biến, chẳng hạn như các yếu tố thị trường, yếu tố kích thước, hoặc các yếu tố công nghiệp. Chúng tôi thoái lợi nhuận trên mỗi kích thước chín / danh mục đầu tư KZ-sắp xếp (thể hiện trong Bảng 1) trên ba trở về danh mục tài liệu tham khảo. Các danh mục tài liệu tham khảo đầu tiên là một proxy cho các yếu tố thị trường, danh mục tài liệu tham khảo thứ hai là một proxy cho các yếu tố kích thước, và danh mục tài liệu tham khảo thứ ba là danh mục đầu tư FC. 5 Một lợi ích của chương trình danh mục đầu tư trọng này là nó làm giảm sự biến đổi trở lại mang phong cách riêng. Nếu một người để nhóm tất cả các hãng chế lại với nhau thành một danh mục đầu tư (thay vì ba danh mục đầu tư kích thước phân tầng), danh mục đầu tư sẽ bao gồm nhiều công ty nhỏ và một vài công ty lớn. Nếu một trọng giá trị danh mục đầu tư này, kết quả là một mức độ rủi ro cao mang phong cách riêng. 6 Chúng tôi ở đây báo cáo số liệu so sánh thêm vào danh mục đầu tư HIGHKZ vs LOWKZ. Mức trung bình của giá cổ phiếu: $ 21 cho HIGHKZ so với 29 $ cho LOWKZ. NASDAQ Fraction, 1975-1997: 37% cho HIGHKZ so với 36% cho LOWKZ. Tần suất hủy bỏ niêm yết từ CRSP trong năm tiếp theo:. 7% cho HIGHKZ so với 6% cho LOWKZ 535