2. Data Construction and Firm Chara

2. Data Construction and Firm Characteristics

2.1 Data construction

Our data comes from COMPUSTAT and the Center for Research in Secu-rities (see the Appendix for more details). We construct a general index of financial constraints, using results from Kaplan and Zingales (1997) to sort firms into portfolios based on their level of financial constraint. Kaplan and Zingales (1997) study a sample consisting of manufacturing firms with pos-itive real sales growth over the period 1969 to 1984. To maximize the appli-cability of their results, we restrict our attention to a sample consisting of



531










The Review of Financial Studies / v 14 n 2 2001


all manufacturing firms in year t with positive real sales growth in year t − 1.1
Kaplan and Zingales (1997) classify firms into discrete categories of financial constraint and then use an ordered logit regression to relate their classifications to accounting variables [using the Fazzari et al. (1986) sample of low-dividend manufacturing firms with positive real sales growth]. We use the regression coefficients to construct an index consisting of a linear combi-nation of five accounting ratios, which we call the KZ index. The KZ index is higher for firms that are more constrained. The five variables, along with the signs of their coefficients in the KZ index, are: cash flow to total capital (negative), the market to book ratio (positive), debt to total capital (positive), dividends to total capital (negative), and cash holdings to capital (negative).2 We provide additional information in the Appendix.

After calculating the KZ index for each firm, we form portfolios by rank-ing all firms each year by the KZ index. In this article, we will refer to the top 33% of all firms ranked on the KZ index as “constrained,” and the bot-tom 33% as “unconstrained.” We do so simply as a shorthand way of refer-ring to these two portfolios; we do not mean to claim that the top third of KZ-sorted firms are all completely constrained and that the bottom third are all completely unconstrained. We do claim that as a group, the top third are more constrained than the bottom third. Although there is no uncontroversial measure of financial constraints, the KZ index is attractive because it is based on an in-depth study of firms. By construction, firms with a high KZ index have high debt, low cash, and low dividends.3

To enter our sample, a firm has to (a) have all the data necessary to construct the KZ index, (b) have an SIC code between 20 and 39, and (c) have positive real sales growth (deflated by the Consumer Price Index, CPI) in the prior year. These constraints make the sample a small subset of the universe of Center for Research in Security Prices (CRSP) stocks [the aver-age annual number of firms satisfying both set (b) and set (a) is 46% of set (a), and the intersection of all three sets is 30% of set (a)]. The average annual number of firms satisfying all these requirements is 1056 over the sample period over 1968–97, ranging from 443 firms in 1971 to 1725 firms in 1996.

Kaplan and Zingales (1997) argue that in only 15% of the firm-years is there any likelihood that a firm is constrained. The fraction of firms classified by them as constrained ranges from 35% in 1974 to 6% in the early 1980s.

1 Restricting attention to firms with growing sales also helps eliminate distressed firms from the construction of the financial constraints factor, helping ensure that we are measuring constraint and not distress.

2 The market to book ratio’s positive coefficient in this multivariate regression reflects the fact that in order to be constrained, a firm needs to have good investment opportunities.

3 As we show in a previous version of this paper [Lamont et al. (1997)], sorting on interest coverage ratios, net cash flow, or dividend payout produce similar results to sorting on the KZ index. Thus, it seems unlikely that error in the measurement of financial constrains at the firm level is driving our results.



532










Financial Constraints and Stock Returns


It is important to note that Kaplan and Zingales (1997) were studying only low-dividend firms. In contrast, we classify a firm as “constrained” if it is in the top 33% of all firms (including high-dividend firms) in each year. We choose 33% because we want to form diversified portfolios containing a large number of firms. By design, our procedure will include a large number of firms in the constrained portfolio, many of which would not be classified as constrained by Kaplan and Zingales (1997).

How closely does our sorting procedure correspond to the judgmental categorization of Kaplan and Zingales (1997)? For the 49 firm-years that Kaplan and Zingales classify as at least “possibly constrained” and that are also in our sample, 44 (90%) are in our constrained portfolio. Of the 324 firm-years that Kaplan and Zingales classify as at most “likely not constrained,” 206 (64%) are in our constrained portfolio. Our

Kết quả (Việt) 2:

2. Xây dựng dữ liệu và Công ty Đặc điểm 2.1 xây dựng dữ liệu dữ liệu của chúng tôi đến từ Compustat và Trung tâm nghiên cứu trong Secu-rities (xem phụ lục để biết thêm chi tiết). Chúng tôi xây dựng một chỉ số chung của chế về tài chính, sử dụng kết quả từ Kaplan và Zingales (1997) để sắp xếp các doanh nghiệp vào danh mục dựa trên mức độ khó khăn tài chính. Kaplan và Zingales (1997) nghiên cứu một mẫu bao gồm các công ty sản xuất với tốc độ tăng trưởng doanh số bán hàng thực pos-dương tính trong giai đoạn năm 1969 đến năm 1984. Để tối đa hóa Appli-cability kết quả của họ, chúng tôi giới hạn sự chú ý của chúng tôi để một mẫu gồm 531 Tạp chí của Nghiên cứu tài chính / v 14 n 2 năm 2001 tất cả các hãng sản xuất trong năm t với tăng trưởng doanh số thực dương trong năm t - 1,1 Kaplan và Zingales (1997) phân loại các công ty thành các loại riêng biệt của chế tài chính và sau đó sử dụng một hồi quy logit lệnh liên quan phân loại của họ để biến kế toán [sử dụng các Fazzari et al. (1986) mẫu của các hãng sản xuất cổ tức thấp với tốc độ tăng trưởng doanh số thực dương]. Chúng tôi sử dụng các hệ số hồi quy để xây dựng một chỉ số bao gồm một tuyến tính combi-quốc gia trong năm tỷ lệ kế toán, mà chúng ta gọi là chỉ số KZ. Chỉ số KZ là cao hơn cho các công ty có nhiều hạn chế. Những năm biến, cùng với những dấu hiệu của các hệ số của họ trong chỉ mục KZ, là: dòng tiền với tổng mức vốn (tiêu cực), thị trường để đặt tỷ lệ (tích cực), nợ trên tổng vốn (tích cực), cổ tức với tổng mức vốn (tiêu cực ), và nắm giữ tiền mặt để vốn (âm) 0,2 chúng tôi cung cấp thêm thông tin trong phụ lục. Sau khi tính toán các chỉ số KZ cho mỗi công ty, chúng tôi hình thành danh mục đầu tư theo cấp bậc-ing tất cả các công ty mỗi năm bởi các chỉ số KZ. Trong bài viết này, chúng tôi sẽ đề cập đến đỉnh 33% của tất cả các công ty xếp hạng trên các chỉ số KZ là "hạn chế", và bot-tom 33% là "không bị giới hạn." Chúng tôi làm như vậy chỉ đơn giản như là một cách viết tắt của tham khảo-ring hai danh mục đầu tư này; chúng tôi không có ý cho rằng ba hàng đầu của các công ty KZ-sắp xếp được hạn chế tất cả hoàn toàn và thứ ba dưới cùng là tất cả hoàn toàn không bị giới hạn. Chúng tôi cho rằng khi một nhóm thứ ba trên cùng có nhiều ràng buộc hơn ba đáy. Mặc dù không có biện pháp ra bàn khó khăn tài chính, chỉ số KZ là hấp dẫn vì nó được dựa trên một nghiên cứu chuyên sâu của các công ty. Bằng cách xây dựng, các công ty có chỉ số KZ cao có tỷ lệ nợ cao, tiền mặt thấp, và dividends.3 thấp Để vào mẫu của chúng tôi, một công ty có (a) có tất cả các dữ liệu cần thiết để xây dựng các chỉ số KZ, (b) có một SIC mã giữa 20 và 39, và (c) có tốc độ tăng trưởng doanh số thực dương (xì hơi bằng chỉ số giá tiêu dùng, chỉ số CPI) trong năm trước. Những hạn chế này làm mẫu một tập hợp con nhỏ của vũ trụ của Trung tâm nghiên cứu Giá Security (CRSP) cổ phiếu [các aver tuổi số hàng năm của công ty đáp ứng cả hai thiết lập (b) và set (a) là 46% của bộ (a) , và giao lộ của cả ba bộ là 30% của bộ (a)]. Số lượng trung bình hàng năm của các công ty đáp ứng tất cả các yêu cầu này là năm 1056 trong giai đoạn mẫu qua 1968-1997, từ 443 doanh nghiệp trong 1971-1725 các doanh nghiệp trong năm 1996. Kaplan và Zingales (1997) lập luận rằng chỉ 15% của công ty năm là có bất kỳ khả năng một công ty bị hạn chế. Các phần của các công ty được phân loại theo họ như dải buộc từ 35% năm 1974 lên 6% vào đầu năm 1980. 1 Hạn chế sự chú ý cho các công ty với doanh số ngày càng tăng cũng giúp loại bỏ các công ty đau khổ từ việc xây dựng các yếu tố hạn chế về tài chính, giúp đảm bảo rằng chúng tôi có đo hạn chế và không đau khổ. 2 thị trường đặt hệ số tích cực tỷ lệ trong hồi quy đa biến này phản ánh một thực tế rằng để được hạn chế, một công ty cần phải có các cơ hội đầu tư tốt. 3 Như chúng ta thấy trong một phiên bản trước của bài viết này [Lamont et al. (1997)], phân loại về các tỷ lệ lãi suất phủ sóng, dòng tiền ròng, hoặc thanh toán cổ tức tạo ra kết quả tương tự như phân loại vào các chỉ số KZ. Như vậy, có vẻ như không chắc rằng lỗi trong các phép đo ép tài chính ở cấp độ doanh nghiệp là lái xe kết quả của chúng tôi. 532 Những hạn chế về tài chính và chứng khoán Trả Điều quan trọng cần lưu ý là Kaplan và Zingales (1997) đã nghiên cứu chỉ công ty cổ tức thấp. Ngược lại, chúng tôi phân loại một công ty là "hạn chế" nếu nó nằm trong top 33% của tất cả các doanh nghiệp (bao gồm cả các công ty cổ tức cao) trong mỗi năm. Chúng tôi lựa chọn 33% bởi vì chúng tôi muốn hình thành danh mục đầu tư đa dạng có chứa một số lượng lớn các doanh nghiệp. Theo thiết kế, thủ tục của chúng tôi sẽ bao gồm một số lượng lớn của các công ty trong danh mục đầu tư hạn chế, nhiều trong số đó sẽ không được phân loại là hạn chế bởi Kaplan và Zingales (1997). Làm thế nào chặt chẽ không thủ tục sắp xếp của chúng tôi tương ứng với các loại phán xét ​​của Kaplan và Zingales ( 1997)? Đối với 49 công ty năm mà Kaplan và Zingales phân loại như là ít nhất "có thể hạn chế" và đó cũng là trong mẫu của chúng tôi, 44 (90%) tại các danh mục đầu tư của chúng tôi ràng buộc. Trong số 324 công ty năm mà Kaplan và Zingales phân loại như là nhiều nhất "có khả năng không hạn chế", 206 (64%) tại các danh mục đầu tư của chúng tôi ràng buộc. Của chúng ta