II. Literature ReviewAlthough the a

II. Literature Review

Although the agency theory literature suggests that good governance could reduce agency costs and increase the return to shareholders, the empirical findings are mixed. One possible reason could be the different measures of corporate governance. In general,

two types of approaches are adopted in the empirical studies. The first approach uses a composite measure of corporate governance. For instance, Gompers et al. (2003) use data from Investor Responsibility Research Center (IRRC) to develop a Governance Index (G- Index). This G-Index summarizes 24 governance provisions, including tactics for delaying hostile takeover, voting rights, director/officer protection, other takeover defenses, and state laws. Thus, the constructed G-index is a proxy for the strength of shareholder rights. A higher G-Index indicates that there are more provisions that favor the director, so shareholder rights are limited and the governance quality is lower. Using the index, they examine the empirical relationship between G-index and corporate performance for a U.S. sample over the period of 1990 to 1999. They find that firms with lower G-Index have stronger shareholder rights, better operating performance, higher valuations and higher stock returns.
Although Gompers et al. (2003) find better governed firms have higher valuation and better operating performance (measured by the net-profit-margin and sales growth), they do not find corporate governance as a significant factor in explaining returns on equity (ROE), another widely used performance measure. Core et al. (2005) find Gompers’ inconsistent results on ROE puzzling because net-profit-margin, sales growth, and ROE are all measures of operating performance and should be similarly affected by corporate governance. Consequently, Core et al. (2005) further investigate the issue by relating G-Index to another performance measure, ROA. They argue that ROA is a better measurement of operating performance because it is not affected by the use of financial leverage and the way they compute extraordinary items. They find that the G-Index is significantly related to this operating performance measure.

However, Brown and Caylor (2006a) argue that the inconsistent results of Gompers et al. (2003) and Core et al. (2005) are not due to the choice of operating performance measures but the biasness of the G-index. They claim that Gompers’ G-index is not an effective proxy of corporate governance because most of the factors included in G-index are anti-takeover measures. Therefore, they develop a broader index, Gov-Score, to proxy for corporate governance more reliably. Using data provided by Institutional Shareholder Services (ISS), Brown and Caylor (2006a; 2006b) examine fifty-one provisions covering eight dimensions of corporate governance and create a summary index from those provisions. They show that poorly-governed firms have lower ROE, lower ROA and lower Tobin’s Q.
More recently, Cheung et al. (2008) develop 86 questions to construct a corporate governance index (CGI) for 2004 Fortune 100 largest listed Chinese companies. Those questions are based on the Organization of Economic Cooperation and Development (OECD) principles of corporate governance, including rights of shareholders, equitable treatment of shareholders, role of stakeholders, disclosure and transparency, and board responsibilities. The authors do not find any impact of their constructed CGI on the market valuation of those top 100 Chinese listed companies in 2004. However, because of the limited sample (100 companies), period (one year only), and type of sampled firms (Fortune 100 largest Chinese listed firms), it is not clear whether the results can be generalized to a wider sample over a longer period of time which render results inconclusive and in need of further investigation. Given these discussions, the most important contribution of our study is the use of a composite measure and a more diverse sample over a longer period of time to thoroughly examine (for the first time) the impact

of overall corporate governance on firms’ performance and valuation in China.

Rather than creating a comprehensive measure of corporate governance, some studies focus on examining the impact of a single corporate governance attribute, such as ownership structure and board characteristics. One stream of corporate governance research focuses on examining the impact of ownership structure on firm performance. Among these studies, Joh (2003) finds that firms with low ownership concentration have low firms’ profitability in the Korean equity market. Gedajlovic and Shapiro (2002) find a positive relationship between ownership concentration and financial performance for
334 Japanese corporations over the period of 1986 to 1991. These findings are consistent with the predictions of the agency theory, which suggests that large shareholders can reduce agency costs because they can monitor managers more effectively than small shareholders.
Furthermore, Patibandla (2006) finds similar evidence that large outside investors are able to reduce agency costs by providing more effective monitoring in the India equity market. He further identifies that the identity of the larger shareholder matters. Patibandla (2006) also finds that private foreign investors have a greater positive effect on firms’ profitability than do government-owned local financial institutions. Lehmann and Weigand (2000), on the other hand, do not find that the presence of large shareholders necessarily improves firm performance in Germany. But they do find that the presence of financial institutions as the largest shareholders of traded companies improves corporate performance. These findings suggest that it is important to consider the ownership concentration and the largest shareholder’s identity when investigating corporate governance from the perspective of ownership structure.

Another stream of corporate governance research studies the impact of the characteristics of the board of directors on firm performance and valuation. However, the empirical results are usually mixed. For instance, some studies (e.g., Fosberg 1989; Bhagat and Black 2002) find the portion of outside directors has no significant impact on ROE or ROA, while other studies find that the ratio of outside directors is positively associated with ROE (e.g., Bonn 2004) and market-to-book value (Cho and Rui 2007),
and that the appointment of the additional outside director increases firm value (e.g.,


Rosenstein and Wyatt 1990) and reduces cost of debt (e.g., Anderson et al. 2004).2

The


mixed findings suggest that the single dimension measure by itself may not be an

effective proxy for corporate governance and thus need further investigation.

In addition, some studies examine the impact of the separation of CEO and chairman since the agency theory suggests that there are higher agency costs associated with the same person holding both positions (dual leadership). This idea has been supported by Yermack (1996) which finds that firms are more valuable when the CEO and the chairman of the board are separate. Therefore, it is important to consider the role of dual
leadership in measuring corporate governance.

Due to the rapid growth of the China capital market and the unique ownership characteristics of Chinese listed firms, there is growing interest in studying the impact of corporate governance on firm performance in China. For instance, using a sample period of 1999 to 2001, Bai et al. (2004) find foreign investor ownership and high ownership concentration (among the second to the tenth largest shareholders) are positively related
to firms’ Tobin’s Q and market to book value. They also find the CEO being the chairman



2 In addition, Brickley et al. (1994) find that there is a positive average market return to announcements of poison pill when the majority of the board is independent.

of the board and the largest shareholder being the government has a negative impact on market valuation. In contrast, using data for year 2000, Wu and Cui (2002) find that firms with higher concentration in ownership have better accounting profits but worse market performance reflected by lower market-to-book ratio and P/E ratio.
Additionally, Qi et al. (2000) find that firm performance is negatively related to the government’s stake in a firm but positively related to the portion of legal-person shares for a sample of companies listed in the Shanghai Stock Exchange during the period of
1991 to 1996. However, they do not find correlation between company performance and the portion of either domestic or foreign investors’ shares. Similar results are found in Xu and Wang (1999) and Chen et al. (2006). Hovey et al. (2003) find a positive relationship between institutional ownership and firm value for all publicly listed firms over the period of 1997 to 1999.
In summary, the empirical results of corporate governance studies are mixed. As mentioned above, Brown and Caylor (2006a; 2006b) find that better-governed U.S. firms have higher ROA, ROE, and Tobin’s Q while Gompers et al. (2003) find that corporate governance is only positively associated with Tobin’s Q. From the ownership structure prospective, the impact of ownership concentration on firm performance could differ in different countries (samples). For instance, prior studies document a positive impact of ownership concentration on firm performance in India (Patibandla 2006), in China (Bai et al. 2004), in Japan (Gedajlovic and Shapiro 2002), and in Korea (Joh 2003). However, Lehmann and Weigand (2000) do not find that the presence of large shareholders improves firm performance in Germany. Based on these discussions, we can conclude that prior studies have not fully explored the impact of corporate governance on firm

performa

Kết quả (Việt) 1:

II. văn học ReviewMặc dù văn học lý thuyết cơ quan cho thấy rằng quản trị tốt có thể giảm chi phí cơ quan và tăng lợi nhuận cho cổ đông, những phát hiện thực nghiệm được hỗn hợp. Một lý do có thể có thể là các biện pháp khác nhau của quản trị doanh nghiệp. Nói chung, hai loại phương pháp tiếp cận được thông qua các nghiên cứu thực nghiệm. Cách tiếp cận đầu tiên sử dụng một biện pháp tổng hợp trong quản trị doanh nghiệp. Ví dụ, Gompers et al. (2003) sử dụng dữ liệu từ nhà đầu tư trách nhiệm nghiên cứu Trung tâm (IRRC) để phát triển một chỉ số quản trị (G - Index). G-chỉ số này tóm tắt 24 quản trị quy định, bao gồm cả các chiến thuật trì hoãn tiếp quản thù địch, quyền bỏ phiếu, giám đốc/nhân viên bảo vệ, khác tiếp quản phòng thủ, và pháp luật nhà nước. Vì vậy, G-index xây dựng là một proxy cho sức mạnh của cổ đông quyền. G-chỉ số cao hơn chỉ ra rằng có những quy định thêm ưu tiên các giám đốc, do đó, cổ đông quyền được giới hạn và chất lượng quản trị là thấp hơn. Họ sử dụng các chỉ mục, kiểm tra mối quan hệ thực nghiệm giữa G-chỉ số và công ty hiệu suất đối với các mẫu Hoa Kỳ trong khoảng thời gian năm 1990 đến năm 1999. Họ thấy rằng các công ty với G-Index có mạnh mẽ hơn cổ đông quyền, hoạt động tốt hơn hiệu suất, giá trị cao hơn và cao hơn cổ phiếu trở về.Mặc dù Gompers et al. (2003) tìm thấy tốt hơn quản lý công ty đã xác định giá trị cao hơn và tốt hơn hoạt động hiệu suất (đo bằng sự phát triển mạng nhuận và bán hàng), họ không tìm thấy quản trị doanh nghiệp như một yếu tố quan trọng trong việc giải thích trở lại trên vốn chủ sở hữu (trứng), một biện pháp hiệu suất sử dụng rộng rãi. Lõi et al. (2005) tìm thấy Gompers' không phù hợp kết quả trên ROE bối rối bởi vì mạng nhuận, bán hàng tăng trưởng, và trứng là tất cả đo lường hiệu suất hoạt động và nên được tương tự như vậy bị ảnh hưởng bởi quản trị doanh nghiệp. Do đó, lõi et al. (2005) tiếp tục điều tra vấn đề bằng cách liên quan G-Index đến một hiệu suất đo, ROA. Họ lập luận rằng ROA là một thước đo tốt hơn của hoạt động hiệu quả bởi vì nó không bị ảnh hưởng bởi việc sử dụng đòn bẩy tài chính và cách họ tính toán bất thường khoản mục. Họ tìm thấy rằng G-Index đáng kể liên quan đến biện pháp hiệu suất hoạt động này. Tuy nhiên, Brown và Caylor (2006a) cho rằng kết quả không phù hợp của Gompers et al. (2003) và Core et al. (2005) không phải do sự lựa chọn của các biện pháp hiệu suất hoạt động nhưng biasness G-index. Họ cho rằng Gompers' G-index là không một proxy có hiệu quả trong quản trị doanh nghiệp bởi vì hầu hết các yếu tố bao gồm trong chỉ mục của G là các biện pháp chống tiếp quản. Do đó, họ phát triển một chỉ số rộng hơn, chính phủ Việt Nam-điểm, proxy cho quản trị doanh nghiệp hơn đáng tin cậy. Sử dụng dữ liệu được cung cấp bởi dịch vụ cổ đông thể chế (ISS), Brown và Caylor (2006a; 2006b) kiểm tra quy định năm mươi mốt bao gồm tám kích thước của quản trị doanh nghiệp và tạo ra một chỉ số tóm tắt từ các quy định đó. Họ cho công ty quản lý kém có thấp ROE, ROA thấp hơn và giảm Q của Tobin.Gần đây, Trương Quốc Vinh et al. (2008) phát triển các câu hỏi 86 để xây dựng một chỉ số quản trị doanh nghiệp (CGI) cho năm 2004 Fortune 100 lớn nhất liệt kê công ty Trung Quốc. Những câu hỏi được dựa trên các nguyên tắc tổ chức hợp tác kinh tế và phát triển (OECD) của quản trị doanh nghiệp, bao gồm cả quyền của cổ đông, các điều trị công bằng của các cổ đông, vai trò của các bên liên quan, tiết lộ và minh bạch và trách nhiệm của Hội đồng quản trị. Các tác giả không tìm thấy bất kỳ tác động của CGI xây dựng về định giá thị trường những 100 hàng đầu công ty niêm yết Trung Quốc trong năm 2004. Tuy nhiên, bởi vì hạn chế mẫu (100 công ty), thời gian (một năm chỉ), và loại của lấy mẫu công ty (100 tài sản lớn nhất Trung Quốc liệt kê công ty), nó là không rõ ràng cho dù các kết quả có thể được tổng quát để một mẫu rộng hơn trong một thời gian dài hơn thời gian mà làm cho kết quả không quyết định và cần điều tra thêm. Cho các cuộc thảo luận, sự đóng góp quan trọng nhất của nghiên cứu của chúng tôi là sử dụng một biện pháp tổng hợp và một mẫu khác nhau trong một thời gian dài hơn thời gian để kiểm tra kỹ lưỡng (cho lần đầu tiên) tác động quản trị doanh nghiệp nói chung về hiệu suất công ty và đánh giá tại Trung Quốc.Thay vì tạo một biện pháp toàn diện của quản trị doanh nghiệp, một số nghiên cứu tập trung vào kiểm tra tác động của một thuộc tính duy nhất quản trị doanh nghiệp, chẳng hạn như quyền sở hữu đặc điểm cấu trúc và hội đồng quản trị. Một dòng của nghiên cứu quản trị doanh nghiệp tập trung vào kiểm tra tác động của các cơ cấu sở hữu công ty hiệu suất. Trong số các nghiên cứu này, Joh (2003) tìm thấy với nồng độ thấp quyền sở hữu các công ty có lợi nhuận công ty thấp trên thị trường Hàn Quốc vốn chủ sở hữu. Gedajlovic và Shapiro (2002) tìm thấy một mối quan hệ tích cực giữa quyền sở hữu tập trung và các hoạt động tài chính cho334 tập đoàn Nhật bản trong giai đoạn 1986 đến 1991. Những phát hiện này là phù hợp với các dự đoán của lý thuyết cơ quan, cho thấy rằng cổ đông lớn có thể làm giảm chi phí cơ quan vì họ có thể theo dõi quản lý hiệu quả hơn so với các cổ đông nhỏ.Hơn nữa, Patibandla (2006) tìm thấy bằng chứng tương tự như các nhà đầu tư bên ngoài lớn có thể giảm chi phí cơ quan bằng cách cung cấp giám sát hiệu quả hơn trong thị trường vốn chủ sở hữu của Ấn Độ. Ông tiếp tục xác định danh tính của cổ đông lớn hơn vấn đề. Patibandla (2006) cũng phát hiện được các nhà đầu tư tư nhân ở nước ngoài có một lớn hơn tác động tích cực công ty lợi nhuận hơn làm thuộc sở hữu của chính phủ địa phương tổ chức tài chính. Lehmann và Weigand (2000), mặt khác, không tìm thấy rằng sự hiện diện của các cổ đông lớn nhất thiết phải cải thiện hiệu suất công ty trong nước Đức. Nhưng họ tìm thấy rằng sự hiện diện của các tổ chức tài chính như là cổ đông lớn nhất của công ty buôn bán công khai cải thiện hiệu suất công ty. Những phát hiện này gợi ý rằng nó là quan trọng để xem xét sự tập trung quyền sở hữu và là cổ đông lớn nhất của bản sắc khi điều tra các quản trị doanh nghiệp từ quan điểm của cơ cấu sở hữu. Một dòng của quản trị doanh nghiệp nghiên cứu nghiên cứu tác động của các đặc tính của Hội đồng quản trị về hiệu suất công ty và xác định giá trị. Tuy nhiên, các kết quả thực nghiệm thường pha trộn. Ví dụ, một số nghiên cứu (ví dụ như, Fosberg năm 1989; Bhagat và đen 2002) tìm thấy phần bên ngoài giám đốc đã không có tác động đáng kể trên trứng hoặc ROA, trong khi các nghiên cứu khác thấy rằng tỷ lệ bên ngoài giám đốc là tích cực liên kết với ROE (ví dụ như, Bonn năm 2004) và giá trị thị trường cuốn sách (Cho và Rui 2007),và rằng cuộc hẹn của bổ sung bên ngoài giám đốc làm tăng giá trị công ty (ví dụ: Rosenstein và Wyatt 1990) và làm giảm các chi phí của nợ (ví dụ như, Anderson ctv. 2004).2 Các hỗn hợp kết quả cho thấy rằng các biện pháp kích thước duy nhất của chính nó có thể không có mộthiệu quả proxy cho quản trị doanh nghiệp và do đó cần tiếp tục điều tra.Ngoài ra, một số nghiên cứu xem xét tác động của sự chia tách của Tổng Giám đốc và chủ tịch kể từ khi cơ quan lý thuyết cho thấy rằng có những chi phí cơ quan cao hơn liên kết với cùng một người nắm giữ cả hai vị trí (hai lãnh đạo). Ý tưởng này đã được hỗ trợ bởi Yermack (1996) thấy rằng công ty là có giá trị hơn khi Tổng Giám đốc và chủ tịch Hội đồng quản trị riêng biệt. Vì vậy, nó là quan trọng để xem xét vai trò képlãnh đạo trong đo quản trị doanh nghiệp.Do sự phát triển nhanh chóng của Trung Quốc thị trường vốn và các đặc tính độc đáo quyền sở hữu của Trung Quốc được liệt kê công ty, có phát triển quan tâm đến nghiên cứu tác động của các quản trị doanh nghiệp vào các hiệu suất công ty ở Trung Quốc. Ví dụ, bằng cách sử dụng một giai đoạn mẫu 1999 đến 2001, Bai et al. (2004) tìm thấy quyền sở hữu nhà đầu tư nước ngoài và quyền sở hữu cao tập trung (trong số thứ hai cho các cổ đông lớn nhất thứ 10) có liên quan tích cựccông ty Q của Tobin và thị trường để cuốn sách giá trị. Họ cũng tìm thấy CEO là chủ tịch2 ngoài ra, Brickley et al. (1994) thấy rằng có một thị trường trung bình là tích cực trở lại để thông báo của chất độc thuốc khi phần lớn của Hội đồng quản trị là độc lập. Hội đồng quản trị và các cổ đông là chính phủ có tác động tiêu cực về định giá thị trường. Ngược lại, bằng cách sử dụng dữ liệu năm 2000, ngô và Cui (2002) tìm thấy với nồng độ cao trong quyền sở hữu các công ty có lợi nhuận kế toán tốt hơn nhưng tồi tệ hơn thị trường hiệu suất phản ánh bởi tỷ lệ cuốn sách thị trường thấp hơn và tỷ lệ P/E.Ngoài ra, Tề et al. (2000) tìm thấy rằng hiệu suất công ty tiêu cực liên quan đến chính phủ cổ phần trong một công ty nhưng tích cực liên quan đến phần của pháp luật-người chia sẻ cho một mẫu công ty niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán Thượng Hải trong thời gian1991 đến 1996. Tuy nhiên, họ không tìm thấy mối tương quan giữa hiệu suất công ty và một phần của một trong hai trong nước hoặc chia sẻ nhà đầu tư nước ngoài. Kết quả tương tự được tìm thấy trong Xu và Wang (1999) và Chen et al. (2006). Hovey et al. (2003) tìm thấy một mối quan hệ tích cực giữa tổ chức quyền sở hữu và giá trị vững chắc cho tất cả các công ty công khai được liệt kê trong khoảng năm 1997 đến năm 1999.Tóm lại, các kết quả thực nghiệm của quản trị doanh nghiệp nghiên cứu được hỗn hợp. Như đã đề cập ở trên, Brown và Caylor (2006a; 2006b) tìm thấy rằng nhiều quản lý Hoa Kỳ công ty có Q ROA, trứng, và của Tobin cao trong khi Gompers et al. (2003) tìm thấy quản trị doanh nghiệp là chỉ tích cực liên kết với Q của Tobin. Từ cơ cấu sở hữu tiềm năng, tác động của quyền sở hữu tập trung vào hiệu suất công ty có thể khác nhau ở các quốc gia khác nhau (mẫu). Ví dụ, trước đó nghiên cứu tài liệu một tác động tích cực của quyền sở hữu tập trung vào các hiệu suất công ty ở Ấn Độ (Patibandla năm 2006), tại Trung Quốc (Bai et al. năm 2004), tại Nhật bản (Gedajlovic và Shapiro 2002), và tại Triều tiên (Joh năm 2003). Tuy nhiên, Lehmann và Weigand (2000) không tìm thấy rằng sự hiện diện của các cổ đông lớn cải thiện hiệu suất công ty trong nước Đức. Dựa trên các cuộc thảo luận, chúng tôi có thể kết luận rằng nghiên cứu trước đó đã không hoàn toàn khám phá tác động của quản trị doanh nghiệp trên công ty Performa